東土科技：商譽(yù)陰影下再次“豪賭”

薛宇

5月22日晚，東土科技（300353.SZ）發(fā)布收購(gòu)公告，擬以16.13億元購(gòu)買(mǎi)北京佰能電氣技術(shù)有限公司（下稱(chēng)“佰能電氣”）100%股權(quán)。其中，以發(fā)行股份的方式支付的對(duì)價(jià)為12.91億元，以現(xiàn)金方式支付的對(duì)價(jià)為3.23億元。此收購(gòu)將為上市公司新增商譽(yù)6.78億元。

對(duì)于該項(xiàng)交易，收購(gòu)草案中并未設(shè)置業(yè)績(jī)承諾，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)完全由上市公司自己承擔(dān)。雖然此次收購(gòu)的靜態(tài)市盈率倍數(shù)與可比交易相近，但其評(píng)估增值率卻是最高，且其他可比交易均給出了不俗的業(yè)績(jī)承諾。

交易未設(shè)置業(yè)績(jī)承諾

佰能電氣主營(yíng)工業(yè)企業(yè)自動(dòng)化、智能化綜合系統(tǒng)的工程及技術(shù)服務(wù)、節(jié)能環(huán)保工程及技術(shù)服務(wù)、合同能源管理服務(wù)三大類(lèi)業(yè)務(wù)，分別由北京佰能盈天科技股份有限公司（下稱(chēng)“佰能盈天”）、北京佰能藍(lán)天科技股份有限公司（下稱(chēng)“佰能藍(lán)天”）和柳州市佰能能源科技有限公司（下稱(chēng)“柳州佰能”）實(shí)施。佰能電氣主要的資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)集中在佰能盈天、佰能藍(lán)天、柳州佰能。

根據(jù)評(píng)估報(bào)告，佰能電氣母公司凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為4.80億元，全部權(quán)益評(píng)估價(jià)值為16.13億元，評(píng)估增值11.33億元，增值率236.26%;佰能電氣歸屬于母公司凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值為8.08億元，100%股東權(quán)益的評(píng)估值為16.13億元，增值率99.59%。

評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)佰能電氣100%股權(quán)的評(píng)估采用的是資產(chǎn)基礎(chǔ)法結(jié)論。其中，作為重要資產(chǎn)而被納入評(píng)估范圍的長(zhǎng)期股權(quán)投資（包括佰能電氣擁有控制權(quán)的長(zhǎng)期股權(quán)投資和參股的長(zhǎng)期股權(quán)投資）的評(píng)估，大多采用了收益法的評(píng)估結(jié)論。

草案顯示，佰能電氣長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值為3.16億元，評(píng)估價(jià)值為13.55億元，評(píng)估增值金額為10.38億元，增值率為328.22%。

佰能電氣長(zhǎng)期股權(quán)投資的評(píng)估列表共列示了12個(gè)被投資單位，其中3個(gè)子公司的評(píng)估增值率較高：佰能盈天的長(zhǎng)期股權(quán)投資賬面價(jià)值為2850萬(wàn)元，評(píng)估值為4.77億元，評(píng)估增值4.48億元，增值率1573.57%;佰能藍(lán)天的賬面價(jià)值為2092萬(wàn)元，評(píng)估值為1.75億元，評(píng)估增值1.54億元，增值率737.52%;柳州佰能的賬面價(jià)值為1000萬(wàn)元，評(píng)估值為4.16億元，評(píng)估增值4.06億元，增值率4063%。

對(duì)于上述擁有控制權(quán)且被投資單位正常經(jīng)營(yíng)的長(zhǎng)期股權(quán)投資，其評(píng)估值是以被投資單位整體評(píng)估后的凈資產(chǎn)乘以持股比例確定的。

上述3個(gè)子公司的整體評(píng)估情況如下：佰能盈天的賬面凈資產(chǎn)價(jià)值為1.30億元，收益法評(píng)估值為7.18億元，評(píng)估增值5.88億元，增值率452.89%;佰能藍(lán)天的賬面凈資產(chǎn)價(jià)值為1.59億元，收益法評(píng)估值為3.73億元，評(píng)估增值2.14億元，增值率134.63%;柳州佰能的賬面凈資產(chǎn)價(jià)值為2.43億元，收益法評(píng)估值為4.16億元，評(píng)估增值1.73億元，增值率71.35%。

需要注意的是，對(duì)于擬溢價(jià)收購(gòu)的這項(xiàng)資產(chǎn)，本次收購(gòu)并未設(shè)置業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償安排。

草案顯示，由于交易對(duì)方不是上市公司的控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人，因此，根據(jù)規(guī)定，上市公司與交易對(duì)方可以根據(jù)市場(chǎng)化原則，自主協(xié)商是否采取業(yè)績(jī)補(bǔ)償和每股收益填補(bǔ)措施及相關(guān)具體安排。也就是說(shuō)，商譽(yù)減值的客觀風(fēng)險(xiǎn)將完全由東土科技自行承擔(dān)。

另外，佰能電氣的客戶(hù)較為集中，2018-2019年，佰能電氣來(lái)自前五大客戶(hù)的營(yíng)業(yè)收入占比分別為80.44%和89.23%，尤其對(duì)第一大股東中鋼設(shè)備的依賴(lài)較大，2018-2019年來(lái)自中鋼設(shè)備及其關(guān)聯(lián)方的營(yíng)業(yè)收入占比為46.05%、60.61%，而這個(gè)比例已經(jīng)較歷史年度大幅下降。大客戶(hù)依賴(lài)和關(guān)聯(lián)方營(yíng)收占比的大幅下降給佰能電氣未來(lái)業(yè)績(jī)帶來(lái)了更多風(fēng)險(xiǎn)和未知。

可比交易有玄機(jī)

收購(gòu)草案給出了此次收購(gòu)的同行業(yè)可比交易：國(guó)泰集團(tuán)（603977.SH）收購(gòu)太格時(shí)代69.83%股權(quán)、拓爾思（300229.SZ）收購(gòu)科韻大數(shù)據(jù)35.43%股權(quán)、思維列控（603508.SH）定增收購(gòu)藍(lán)信科技51%股權(quán)，上述可比交易的靜態(tài)市盈率分別為20.14倍、17.62倍、32.81倍，平均為23.52倍，高于東土科技此次收購(gòu)的靜態(tài)市盈率倍數(shù)19.89倍，因此，上市公司認(rèn)為，此次交易估值具有合理性。

然而，草案卻未對(duì)可比交易是否有業(yè)績(jī)承諾，以及交易估值溢價(jià)等情況進(jìn)行比較。

實(shí)際上，上述可比交易均設(shè)置了業(yè)績(jī)承諾，且個(gè)別交易的承諾值不菲。對(duì)于國(guó)泰集團(tuán)收購(gòu)太格時(shí)代69.83%股權(quán)，交易對(duì)方承諾2019-2021年度凈利潤(rùn)分別為6000萬(wàn)元、7200萬(wàn)元、8640萬(wàn)元，評(píng)估增值率為281.79%。對(duì)于拓爾思收購(gòu)科韻大數(shù)據(jù)35.43%股權(quán)，交易對(duì)方承諾2018-2020年度凈利潤(rùn)分別為1260萬(wàn)元、1580萬(wàn)元、1885萬(wàn)元，評(píng)估增值率為262.37%。對(duì)于思維列控定增收購(gòu)藍(lán)信科技51%股權(quán)，交易對(duì)方承諾2019-2021年度凈利潤(rùn)分別為1.69億元、2.11億元、2.54億元，評(píng)估增值率為431.58%。

根據(jù)各個(gè)收購(gòu)標(biāo)的以前年份業(yè)績(jī)及預(yù)測(cè)的業(yè)績(jī)情況可以算出，在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)，太格時(shí)代的凈利潤(rùn)增速分別為47.99%、20%、20%，科韻大數(shù)據(jù)分別為23.22%、25.40%、19.30%，藍(lán)信科技分別為25%、20%。

然而，東土科技收購(gòu)佰能電氣除了沒(méi)有設(shè)置業(yè)績(jī)承諾之外，還設(shè)置了較為輕松的業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)條件。

收購(gòu)草案顯示，佰能電氣業(yè)績(jī)目標(biāo)為：2020-2022年每年實(shí)現(xiàn)的經(jīng)審計(jì)的扣除偶發(fā)性政府補(bǔ)助后的凈利潤(rùn)為不低于1億元，即佰能電氣未來(lái)三年的目標(biāo)業(yè)績(jī)沒(méi)有任何增長(zhǎng)。

此外，若佰能電氣2020-2022年經(jīng)審計(jì)扣除偶發(fā)性政府補(bǔ)助后的歸母凈利潤(rùn)總和超出3億元，則上市公司同意將超額部分的30%獎(jiǎng)勵(lì)給佰能電氣屆時(shí)的經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)。

然而，佰能電氣在2019年基本實(shí)現(xiàn)了上述目標(biāo)。2019年，佰能電氣實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.18億元，佰能電氣下屬重要子公司佰能盈天、佰能藍(lán)天、柳州佰能的歸母凈利潤(rùn)分別為2311萬(wàn)元、1031萬(wàn)元、6462萬(wàn)元，合計(jì)達(dá)9804萬(wàn)元，已接近1億元，這還沒(méi)有將其他子公司的業(yè)績(jī)囊括在內(nèi)。并且，2019年佰能電氣的偶發(fā)性政府補(bǔ)助僅有17萬(wàn)元。

另外，從業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)情況看，佰能電氣評(píng)估時(shí)預(yù)測(cè)的業(yè)績(jī)也很可能大大超過(guò)業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)條件。

由于草案沒(méi)有直接給出重要子公司佰能盈天、佰能藍(lán)天、柳州佰能的凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)值，出于謹(jǐn)慎考慮，《證券市場(chǎng)周刊》記者不針對(duì)凈利潤(rùn)進(jìn)行討論，在此僅分析上述公司的營(yíng)業(yè)收入情況。

評(píng)估機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，2020-2022年，佰能盈天、佰能藍(lán)天、柳州佰能合計(jì)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為9.13億元、12億元、13.77億元。而2018-2019年，佰能電氣（除上述3個(gè)子公司外還有其他子公司及參股公司）的營(yíng)業(yè)收入分別為5.94億元、7.62億元?？梢?jiàn)評(píng)估機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)不斷增長(zhǎng)且增速較快。這也就說(shuō)明，如果佰能電氣的估值是合理、準(zhǔn)確的，那么草案所給出的業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)條件實(shí)際上形同虛設(shè)，相當(dāng)于在給佰能電氣的管理層“發(fā)紅包”;如果所設(shè)定的業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)條件合理，那么是否說(shuō)明佰能電氣的估值偏高呢？

另外需指出的是，佰能電氣主營(yíng)業(yè)務(wù)主要有三大塊：工業(yè)企業(yè)自動(dòng)化、智能化綜合系統(tǒng)的工程及技術(shù)服務(wù)，節(jié)能環(huán)保工程及技術(shù)服務(wù)，合同能源管理服務(wù)，2019年的營(yíng)業(yè)收入占比分別為52.97%、18.75%、19.30%，分別由佰能盈天、佰能藍(lán)天、柳州佰能實(shí)施。但可比交易的收購(gòu)標(biāo)的主營(yíng)業(yè)務(wù)僅與佰能盈天的業(yè)務(wù)相近，并未涉及另兩種業(yè)務(wù)，僅以一種業(yè)務(wù)的估值來(lái)進(jìn)行比較會(huì)不會(huì)有失偏頗呢？

從比率分析角度看，2019年，佰能電氣子公司佰能盈天、佰能藍(lán)天、柳州佰能的歸母凈利潤(rùn)分別為2311萬(wàn)元、1031萬(wàn)元、6462萬(wàn)元，而佰能電氣母公司對(duì)佰能盈天、佰能藍(lán)天、柳州佰能所持有股東權(quán)益價(jià)值的評(píng)估值分別為4.77億元、1.75億元、4.16億元，可以算出收購(gòu)PE分別為20.64倍、17倍、6.44倍，PB分別為5.53倍、2.35倍、1.71倍。

僅以佰能盈天的估值與可比交易進(jìn)行比較，收購(gòu)PE看起來(lái)不高，結(jié)論似乎并無(wú)明顯不同。但需要注意的是，該項(xiàng)收購(gòu)的PB倍數(shù)在可比交易中最高，且其他交易均給出了不菲的業(yè)績(jī)承諾。

對(duì)于主營(yíng)節(jié)能環(huán)保工程及技術(shù)服務(wù)的佰能藍(lán)天以及主營(yíng)合同能源管理服務(wù)的柳州佰能而言，其估值（或是收購(gòu)PE）是否合理，上市公司或許需要給出進(jìn)一步的說(shuō)明。

對(duì)于文中問(wèn)題，《證券市場(chǎng)周刊》記者已向東土科技發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未得到公司回復(fù)。