未來定增股的投資機會幾何？

荀玉根

分析定增收益，融資角度資產收購類收益占優，行業角度房地產和信息技術占優，估值角度低估值占優，大股東參與的定增收益率較高。

2月14日晚，證監會發布關于修改《上市公司證券發行管理辦法》《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》和《上市公司非公開發行股票實施細則》的決定，同時對《發行監管問答——關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》進行修訂（下稱“再融資新規”）。從再融資規則征求意見稿的推出到正式新規的發布僅歷時4個月，體現了監管部門對于深化金融供給側結構性改革的決心。

未來定增股的投資機會幾何？

融資視角：資產收購類收益最高。在2007年以來，實施定增的4334家上市公司中，進行收購資產和項目融資的占比較高，分別為2488家和1504家，補充資金的共有281家。從收益情況來看，資產收購類的公司最好，達到42.8%，略高于補充資金的41.3%，遠高于項目融資的26.2%。資產收購類定增未來空間最廣闊，且收購資產很多屬于TMT等新興行業，對股價的提振作用明顯。補充資金類收益率高于項目融資主要得益于：首先，前者公司主要分布在諸如消費、醫藥和TMT等市場熱點行業，而后者主要來自于傳統周期性行業。其次，前者收益較高公司往往有大股東或大股東關聯方現金參與定增，甚至是大股東獨家定增，反映了大股東對上市公司未來的信心，對股價有提振作用。

行業視角：房地產、信息技術表現最好。2007年以來，公布定增預案的4334家公司中，工業和信息技術的公司占比較高，分別為1126家和831家。這些公司在公布定增預案后的收益水平基本反映了市場目前對其所處行業的偏好。房地產及信息技術最受投資者追捧，在定增預案公布后其平均收益率分別為52.2%和46.5%。日常消費和公用事業的收益率水平處于下游，分別為29.1%和22.8%。

估值視角：低估值占優。按照不同估值PE（TTM，后同）水平區間劃分公司，統計不同估值區間公司的定增投資平均收益率。隨著公司估值PE的上升，定增平均收益率逐漸下降，從0-10倍PE時的42.7%逐漸下降至100倍以上PE的30.5%，低估值的公司在定增投資中收益較優。但首先要考慮到定增公司來自不同行業，本身估值差異就很大;其次投資者更看重的是定增后公司前景，而公司原有業務的靜態估值并不能反映公司的未來。

股東參與的定增收益率較高。上市公司定增對象一般包括大股東及大股東關聯方、機構投資者以及境內/境外自然人。在統計的案例中，有大股東參與的定增是1455家，接近1/3的占比，平均收益率為39.1%，高于大股東不參與定增的36.2%。大股東參與定增反映了大股東對于定增后公司的信心與支持，對提振股價也有積極作用。

定增將帶來主題性的投資機會，長期來看公司投資價值還是取決于基本面。約翰·博格在《長贏投資》中將股票收益分解為投資收益和投機收益，其中投資收益由股息收益和收益增長構成，對應企業的盈利能力，投機收益由市盈率變動構成，對應企業的估值變化。文中統計美股市場1900年以來每10年的收益數據顯示，投資收益僅在1930年代大蕭條時期出現負值，其余時間基本穩定在8%-13%之間，平均值為9.5%，其中股利回報均值為4.5%，盈利增長回報為5%，企業通過經營創造的收益相當穩定。與此相反，投機收益卻隨著市盈率的波動大起大落，在-10%-10%之間劇烈波動，但平均值僅為0.1%。長期看A股上漲也絕大部分源于盈利。自1996年以來，中國開始實行漲跌停板制度，以此為起點開始考核A股業績為王策略的有效性。1996年以來，上證綜指指數年化增速為6.0%，EPS為9.6%，PE為-3.2%，所以盈利才是驅動股價上漲的核心動力，而定增主要是帶來短期主題性的投資機會。