美團面臨市場過度樂觀？

陳欣

5月25日，美團點評（03690.HK）發布了2020年第一季度財報。受新冠疫情影響，公司業績并不理想，其一季度營收為167.5億元，同比下降12.6%;經營虧損為17.2億元，同比擴大31.6%;經調整EBITDA甚至同比下降了91.0%。然而，5月26日，市場對于美團一季報反映熱烈，其股價大漲10.41%收盤，此后一度上揚超過160港元，市值超過9200億港元。美團在上市不到兩年的時間內就提前達成目標，成為國內繼騰訊、阿里之后第三家市值超千億美元的互聯網巨頭。

而就在一年多前，市場還在質疑美團上市估值過高及核心業務的可持續性等問題。2018年9月20日，美團體驗了上市高光時刻之后，從最高74港元的價格一路跌至2019年1月3日的40.25港元，大幅低于其69港元的發行價。

從全球股市崩盤沖擊下3月19日的低點70.1港元，美團股價在短短兩個來月已上漲近130%，市值增加超過5000億港元。近期市場強調大量中小OTA平臺退出對美團長期競爭格局的改善，對于其在后疫情時期生活恢復正常之后的期望較為樂觀。疫情沖擊真的能給美團股東創造如此巨大價值？市場是否對其未來業績預期與估值過于樂觀？

外賣引流構建平臺

美團點評的“Food+Platform”戰略是，通過餐飲外賣業務進行引流，進而構建生活服務平臺。餐飲外賣屬于“高頻”消費但毛利率較低的業務，美團并不需要借此獲得盈利，而是盡量擴大業務規模，導流至“低頻”但高毛利率的到店、酒店及旅游等業務進行變現。據公司披露，2017年，美團酒店預訂業務中80%的新增用戶就是源于餐飲業務交易客戶的導流。

2019年，美團餐飲外賣平臺的交易金額為3927億元，在2018年和2019年的同比增速高達65.3%和38.9%。2019年，作為變現業務的到店、酒店及旅游平臺的交易金額為2221億元，同比增加25.6%;而2019年四季度的同比增速更高，達到了35.3%。

此外，美團一方面通過美團打車和共享單車等高頻業務繼續加強其平臺地位;另一方面還開始介入B2B餐飲供應鏈服務、食雜零售的自營和平臺服務等新的變現業務。

這就是美團構建生活服務生態圈的商業模式。

外賣“收割”引發矛盾

2019年，美團的整體毛利率高達32.1%，較2018年的23.2%增加了8.9%;毛利總額為323億元，同比增幅為114%。

隨著美團在行業中優勢地位日趨顯著，公司開始逐步擠壓其平臺中的交易對手，以提升其盈利能力。據 Trustdata 數據，美團外賣的市場份額已從2015 年的31.7%增至2019年第三季度的65.8%，首當其沖被擠壓的就是餐飲企業。

2019年，外賣平臺交易的變現率為14%，較2017年的12.2%高了1.8%，公司在此業務共實現營收548.4億元，其中傭金約占91%。

此外，餐飲外賣騎士的配送網絡效率提升也導致毛利改善。2019年，外賣業務的騎士成本為410億元，其34.5%的同比增速大幅低于38.9%的平臺交易金額增長率和43.8%的營收增長率。

這導致美團餐飲外賣業務的毛利率從2018年的13.8%大幅提高至2019年的18.7%，對應毛利從52.7億元增加至102.3億元。

2020年一季度，美團的餐飲外賣業務的交易金額同比減少5.4%至715億元，但每筆訂單的平均價值實現了14.4%的同比增長。

然而，疫情期間餐飲行業多處于困境，美團的高傭金及排他條款引發了強烈反彈。即使是美團變現率下降至13.3%，大量餐飲商家仍然極不滿意，進行了集體抵制。

變現業務受損嚴重

2019年，美團在到店、酒店及旅游業務變現能力明顯增強，其變現率由2018年的9%提升為10%，也就是說，對于同樣的平臺交易金額，美團確認的收入在上升。近三年期間該業務的毛利率穩定在88%-89%，其盈利能力大幅改善。2019年，該業務的營收為222.8億元，毛利總額增加至197.5億元，同比增長近40%，足以覆蓋當年公司的整體銷售及營銷開支。

然而，2020年第一季度，公司到店、酒店及旅游業務收入僅有30.9億元，同比下降31.1%;經營溢利僅有6.8億元，同比下降57.3%。美團的解釋為，“疫情期間，與餐飲外賣分部相比，我們的到店業務面對更嚴峻的挑戰，并且該分部的恢復明顯落后于餐飲外賣分部。”

由于疫情的影響呈現長期化趨勢，美團在到店、酒店及旅游業務上的變現能力何時能回歸高速增長，仍面臨較大不確定性。

競爭激烈“收割”難以持續

2020年是美團創立的第十年，公司構建了生活服務的生態圈，并正向線下場景的各流量節點進行布局。

一方面，美團選擇下沉至三線及以下城市進行快速擴張，繼續鞏固其國內市場地位;另一方面，美團不斷將業務延伸至新領域。美團期望隨著用戶對其平臺的依賴加深，公司可通過“收割”其交易對手來擠壓更多利潤空間。

2019年，美團的“收割”力度明顯加大，由2018年的巨虧115.5億元轉變為首次盈利22.4億元。年報披露的次日，市場報以積極反應，股價上漲6.42%至93.65港元，對應市值超過5400億港元。然而，美團所涉足的領域仍處于“四面楚歌”的激烈競爭狀態，在餓了么、滴滴、天貓、京東等強大競爭對手的圍堵下，像2019年這樣力度的“收割”還能維系多久值得懷疑。

一個較為典型的例子是，疫情期間餓了么連續四次對商家進行傭金減免，將傭金維持在低于行業3%-5%的水平。據易觀發布的《互聯網餐飲外賣市場年度分析2020》，2020年第一季度的中后期，餓了么的活躍商家、活躍用戶的恢復速度明顯領先于美團。而一季度末，美團的交易用戶數約為4.5億，同比增加8.9%;活躍商家為610萬，同比僅增加5%;但這兩個數字均低于2019年年末的水平，開始在激烈競爭下呈現頹勢。

雙重股權架構下估值應打折

美團采用雙重股權架構，除了極少數保留事項的決議案投票時采用同股同權，每股A類股份擁有10票投票權，每股B類股份擁有1票投票權。

王興擁有5.7億股A類股份，僅占57.9億股本的10%不到，但其投票權高達46.1%，成為了實際控制人。這樣的股權架構意味著較高代理成本，可能給中小股東帶來相當不利的影響。即使是在對投資者保護較為充分的美國，市場也往往給予較低的估值作為回應。

現有研究發現，在IPO之后的兩年，具有“落日條款”的雙重股權結構公司估值變得顯著高于其余采用永續雙重股權結構的公司。香港市場引入雙重股權架構之后并未鼓勵采用“日落條款”，允許在特定期限后由全體股東以同股同權形式表決是否繼續采用雙重股權結構。而香港市場在保護投資者利益方面較美國市場更為不足，雙重股權結構公司的估值理應折價更大。

阿里巴巴2019財年的營業收入和歸母凈利潤分別較2014財年增長了618%和279%，但其股票自上市開盤起五年才上漲約一倍，對應年化回報率不足14%。盡管當前阿里巴巴的盈利能力增速驚人，但公司市值近4萬億元，對應市盈率（TTM）僅有21倍。或許這正是市場對阿里巴巴通過類雙重股權架構將利益向其合伙人為核心的管理層傾斜的反映。

從阿里巴巴上市后的表現來看，即使美團今后得以實現業績高增長和可持續盈利，其估值溢價也將面臨下降趨勢。