2020年地產上市公司50強

杜麗虹

具有行業(yè)并購整合潛能的企業(yè)還不到兩成，有近八成企業(yè)在低谷中都將面臨財務困境，其中，超四成企業(yè)將面臨資產或股權層面的拋售壓力，還有超三分之一的企業(yè)面臨債務或股權再融資壓力。

地產行業(yè)整體面臨轉型壓力，地產企業(yè)的角色定位也在進一步分化。

由北京貝塔咨詢中心與《證券市場周刊》聯(lián)合推出的2020年度地產上市公司綜合實力排行榜綜合考慮了地產上市公司的規(guī)模、償債能力、運營效率、內生增長潛力、外生增長潛力五大指標，對A+H主要地產上市公司進行綜合實力排名。

截至2020年5月11日公布年報的A+H共133家地產上市公司中，有82家上市公司2019年的合同銷售總額在100億元以上，有37家上市公司的合同銷售總額在1000億元以上，規(guī)模排名TOP 50的企業(yè)合同銷售總額至少要達到500億元以上，規(guī)模排名TOP 20的企業(yè)合同銷售總額則至少要達到1600億元以上，地產行業(yè)的規(guī)模化門檻進一步提高。

而隨著地產行業(yè)規(guī)模門檻的提高，行業(yè)的銷售增速放緩，周轉速度減慢，財務壓力增大：短期內，銷售額百億元以上的地產上市公司中就有18%的企業(yè)面臨資金缺口;中期看，超九成企業(yè)都將面臨資金缺口，不擴張情況下平均的債務續(xù)借比例接近50%，低谷中平均的債務期限缺口達到14個月，有超兩成企業(yè)在不擴張情況下需要續(xù)借70%以上的債務。

財務壓力下，企業(yè)間的分化進一步加劇，加回資本化利息后百億元以上地產上市公司平均的投入資本回報率為11.3%，有15%的企業(yè)投入資本回報率在15%以上，但也有四成企業(yè)的投入資本回報率不到10%;考慮周期波動、并調減超額負債后，行業(yè)平均的內生增長率在3%-4%之間，有15%的企業(yè)內生增長率大于10%，但也有8.5%的企業(yè)內生增長率為負;另有13%的企業(yè)由于投入資本回報率已低于債務融資成本而失去了外生成長空間。

正常情況下，我們賦予上述五個指標各20%權重;但當償債能力評分低于2分時，顯示企業(yè)面臨較嚴重的財務問題，此時，償債能力成為制約企業(yè)生存和發(fā)展的最關鍵因素，相應的，償債能力評分的權重提高到40%，其他四項指標的權重比例調減到15%。

結果，133家A+H地產上市公司綜合實力評分的均值為3.45分，中位數(shù)為2.79分。而合同銷售總額在百億元以上的地產上市綜合實力評分的均值為5.31分，中位數(shù)為5.69分;其中，剔除規(guī)模因素后各項經營評分（償債能力、運營效率、內生增長潛力、外生增長潛力）均在2分以上、沒有顯著問題的公司有42家，占銷售額百億元以上的地產上市公司總數(shù)的51.2%;而各項經營評分均在5分以上、沒有明顯短板的公司有18家，占銷售額百億元以上的地產上市公司總數(shù)的22.0%，各項經營評分均在8分以上的“均好”公司更是只有4家;與之相對，銷售額百億元以上的地產上市公司中有近五成企業(yè)都至少在一項經營評分上得分低于2分，即，面臨較嚴重的經營問題。行業(yè)整體的經營狀況呈“金字塔”分布，處在頂端的“均好”企業(yè)占比不到5%，而處在底層的“問題”企業(yè)占比接近50%。

綜合上述四項經營評分及規(guī)模評分，全體地產上市公司的綜合實力評分中，有11家公司的綜合實力評分在8分以上，占地產上市公司總數(shù)的8.3%;有26家公司的綜合實力評分在5-8分之間，占地產上市公司總數(shù)的19.5%;有46家公司的綜合實力評分在2-5分之間，占地產上市公司總數(shù)的34.6%;有50家公司的綜合實力評分還不到2分，占地產上市公司總數(shù)的37.6%。

其中，萬科A（000002.SZ）、碧桂園（2007.HK）、龍湖地產（0960.HK）、保利地產（600048.SH）、中梁控股（2772.HK）、龍光地產（3380.HK）、金地集團（600383.SH）、新城發(fā)展（1030.HK）、榮盛發(fā)展（002146.SZ）、 中國海外（0688.HK）位列2020年度地產上市公司綜合實力排行榜前十強。

此外，華潤置地（1109.HK）、建發(fā)股份（600153.SH）、濱江集團（002244.SZ）、世茂房地產（0813.HK）、金科股份（000656.SZ）、中國奧園（3883.HK）、招商蛇口（001979.SZ）、榮安地產（000517.SZ）、佳源國際（2768.HK）、華僑城（000069.SZ）進入了2020年度地產上市公司綜合實力排行榜的TOP 20。

上 實力榜單

行業(yè)整體的經營狀況呈“金字塔”分布，處在頂端的“均好”企業(yè)占比不到5%，而處在底層的“問題”企業(yè)占比接近50%。

單項榜單

在償債能力排行榜方面，截至2019年底，銷售額百億元以上的地產上市公司凈負債率的中位數(shù)為87.1%，有18%的公司短期內就面臨資金缺口的壓力，中期看，90%以上的企業(yè)都面臨資金缺口的壓力，即使在不擴張的情況下，平均也有46%的債務需要續(xù)借，有23%的企業(yè)需要續(xù)借70%以上的債務，有12%的企業(yè)需要續(xù)借80%以上的債務;利息支出平均已經占到并表銷售額的11%，有12%的企業(yè)利息支出占比在20%以上。

此外，由于國內地產企業(yè)普遍缺乏長期融資渠道，所以，在行業(yè)低谷中八成企業(yè)都將面臨資金來源無法覆蓋項目投資回收周期的期限結構缺口問題，平均的期限缺口達到14個月，四成企業(yè)面臨兩年以上的期限缺口。行業(yè)整體的債務壓力較大，但中國海外、萬科、碧桂園、龍湖地產、迪馬股份（600565.SH）、德信中國（2019.HK）、華潤置地、龍光地產、招商蛇口、力高集團（1622.HK）的償債能力評分均在8分以上，進入了償債能力排行榜TOP 10。

表1：A+H主要地產上市公司的綜合實力排行榜

在運營效率排行榜方面，2019年合同銷售總額百億元以上的地產上市公司存量資產周轉率的中位數(shù)較2018年減慢了16%，較2016年減慢了30%，而在行業(yè)低谷中預期周轉速度還會進一步減慢20%-30%。不過，2019年地產上市公司的結算利潤率略有上升，但仍有5%的企業(yè)凈營業(yè)利潤率不到10%。

表2：TOP 20公司的償債能力與銷售額百億元以上地產上市公司的平均水平比較

結合利潤率和周轉率指標，榮安地產、濱江集團、佳源國際、大悅城（000031.SZ）、龍光地產、華僑城、力高集團、龍湖地產、新城發(fā)展、世茂房地產、中國海外、中國奧園進入了當前效率排行榜的TOP 10;綜合考慮企業(yè)的低谷周轉速度后，龍光地產、華僑城、新城發(fā)展、中國海外、保利地產、榮盛發(fā)展、萬科、藍光發(fā)展（600466.SH）、招商蛇口、華夏幸福（600340.SH）進入了綜合效率排行榜的TOP 10。

在內生增長潛力排行榜方面，內生增長潛力是在調減了超額負債、并考慮了周期波動后，由企業(yè)自身效率決定的凈資產回報率以及由此確定的內生增長率，它是企業(yè)的安全成長基線。根據(jù)我們的測算，地產上市公司平均的內生增長率只有4.9%，中位數(shù)3.2%;但銷售額百億元以上的地產上市公司中有15%的企業(yè)內生增長率大于10%，不過，也有8.5%的企業(yè)內生增長率為負數(shù)，企業(yè)間分化加劇，榮安地產、濱江集團、力高集團、佳源國際、中國奧園、中梁控股、碧桂園、龍光地產、建業(yè)地產、萬科進入了地產上市公司內生增長潛力排行榜的TOP 10。

在外生增長潛力排行榜方面，地產企業(yè)的外生增長空間依賴于外部融資工具的使用，它在本質上取決于企業(yè)的投入資本回報率與債務融資成本之間的利差空間。統(tǒng)計顯示，在加回資本化利息后，銷售額百億元以上的地產上市公司平均的投入資本回報率為11.5%，中位數(shù)為11.3%，有15%的企業(yè)2019年的投入資本回報率在15%以上，但也有四成企業(yè)2019年的投入資本回報率不到10%。中梁控股、榮安地產、中交地產（000736.SZ）、碧桂園、朗詩地產（0106.HK）、萬科、龍光地產、華夏幸福、榮盛發(fā)展、佳源國際進入了2019年度投資回報率排行榜的TOP 10。

不過，由于地產行業(yè)的信貸緊縮，2019年地產上市公司平均的債務融資成本上升了約1個百分點，達到7.4%。結果，銷售額百億元以上的地產上市公司2019年的投入資本回報率與債務融資成本之間的利差空間平均維持在3-4個百分點水平;有6%的公司投入資本回報率與債務融資成本之間的利差空間達到10個百分點以上，但也有13%的公司投入資本回報率低于債務融資成本，外生增長空間進一步分化。中梁控股、榮安地產、萬科、碧桂園、中交地產、榮盛發(fā)展、龍光地產、中華企業(yè)、朗詩地產、金地集團進入了外生增長潛力排行榜的TOP 10。

最后，萬科、綠地集團（600606.SH）、中國恒大（3333.HK）、碧桂園、融創(chuàng)中國（1918.HK）、保利地產、建發(fā)股份、中國海外、新城發(fā)展、華潤置地進入了規(guī)模排行榜的TOP 10。

TOP20榜單

2020年度地產上市公司綜合實力排行榜中，TOP 20公司平均的合同銷售總額為2200億元，平均的凈負債率為74.1%，中位數(shù)為66.2%，低于合同銷售總額在百億元以上的地產上市公司的中位數(shù)水平（87.1%）;平均面臨相當于總資產4.5%的中期資金缺口，中位數(shù)為-4.9%，風險頭寸也顯著小于銷售額百億元以上的地產上市公司中期風險頭寸的中位數(shù)水平（-14.7%）。

在不擴張的情況下，TOP 20公司平均的債務續(xù)借比例為18.4%，中位數(shù)為18.6%，顯著低于銷售額百億元以上的地產上市公司債務續(xù)借比例的中位數(shù)水平（46.4%）;結果，TOP 20公司平均的利息支出占比為5.8%，中位數(shù)為6.1%，也低于銷售額百億元以上的地產上市公司的中位數(shù)水平（10.6%）。

期限結構方面，TOP 20公司平均的低谷債務期限缺口僅兩個月，中位數(shù)1個月，顯著低于銷售額百億元以上的地產上市公司的中位數(shù)水平（14個月）;相應的，TOP 20公司平均的償債能力評分為7.61分，中位數(shù)為7.76分，顯著高于銷售額百億元以上的地產上市公司償債能力評分的中位數(shù)水平（4.07分）。實際上，能夠進入TOP 20的公司，償債能力評分最低也有4.97分，即，TOP 20公司在償債能力上幾乎都不存在短板。

在效率和成長潛力上，TOP 20公司也更占優(yōu)。由表3可見，TOP 20公司2019年平均的并表存量資產周轉率為0.458倍，中位數(shù)為0.374倍，高于合同銷售總額百億元以上地產上市公司的中位數(shù)水平（0.278倍）;TOP 20公司2019年平均的凈營業(yè)利潤率為19.7%，中位數(shù)為20.9%，也顯著高于銷售額百億元以上的地產上市公司的中位數(shù)水平（15.8%）。

表3：TOP 20公司的效率水平和成長潛力與銷售額百億元以上地產上市公司的平均水平比較

考慮低谷周轉速度后，TOP 20公司平均的綜合效率評分高達9.25分，中位數(shù)為9.44分，評分最低的也有6.60分，顯著高于銷售額百億元以上的地產上市公司綜合效率評分的中位數(shù)水平（5.81分）。

由于效率水平較高，所以，TOP 20公司平均的內生增長率為12.5%，中位數(shù)為10.0%，顯著高于銷售額百億元的地產上市公司的中位數(shù)水平（3.9%）;結果，TOP 20公司內生增長潛力的平均得分為8.74分，中位數(shù)為9.18分，最低評分4.18分，也顯著高于銷售額百億元以上的地產上市公司內生增長潛力評分的中位數(shù)水平（3.88分）。

回報率方面，TOP 20公司2019年平均的投入資本回報率為15.0%，中位數(shù)為13.8%，高于銷售額百億元以上的地產上市公司的中位數(shù)水平（11.3%）;與高回報相對的是低融資成本，TOP 20平均的綜合債務融資成本為7.0%，中位數(shù)為7.1%，也略低于銷售額百億元以上的地產上市公司的中位數(shù)水平（7.4%）。

結果，TOP 20公司平均的投入資本回報率與債務融資成本之間的利差空間為8.0個百分點，中位數(shù)為7.6個百分點，顯著高于銷售額百億元以上的地產上市公司的中位數(shù)水平（3.3個百分點）;由此確定的外生增長潛力評分，TOP 20公司平均得分7.38分，中位數(shù)為7.61分，最低評分2.88分，平均得分高于銷售額百億元以上的地產上市公司的中位數(shù)水平（3.26分）。

綜上所述，平均來看，TOP 20公司在各經營指標上都具有明顯優(yōu)勢;并且，能夠進入TOP 20的企業(yè)都不是“問題”企業(yè);在償債能力和綜合效率指標上都至少要優(yōu)于行業(yè)平均水平;而在成長潛力指標上則至少不應處于行業(yè)第四分位;與經營效率和財務狀況相比，規(guī)模指標的作用反倒不是那么重要了。

圖：危機中地產企業(yè)的角色分布（2019年末）

表4：案例1-需要債務再融資的企業(yè)——效率、資產和資本結構診斷

下 角色分化

具有行業(yè)并購整合潛能的企業(yè)還不到兩成，有近八成企業(yè)在低谷中都將面臨財務困境。

根據(jù)地產上市公司的經營指標和綜合實力我們可以將地產企業(yè)在行業(yè)轉型過程中的角色分為六類，即，并購整合者、細分市場優(yōu)勢企業(yè)、需要進行債務再融資的企業(yè)、需要進行股權再融資的企業(yè)、有整體并購價值的企業(yè)以及只能被分拆出售的企業(yè)。

數(shù)據(jù)顯示，地產行業(yè)在低谷中平均能夠承受的最大降價幅度在20%-30%水平，約八成企業(yè)在低谷中都將面臨現(xiàn)金流壓力;其中，需要通過債務再融資來化解危機的企業(yè)占地產上市公司總數(shù)的28%;需要通過引入股權資本來化解的危機的企業(yè)約占到地產上市公司總數(shù)8%;同時面臨財務安全和運營效率多重問題、無法通過簡單的股權或債權再融資來化解危機，但資產質量尚好、具有整體并購價值的企業(yè)約占到地產上市公司總數(shù)的19%;而那些既無法通過再融資來化解危機，資產質量又比較差、無法填補債務缺口、面臨資產分拆出售壓力的企業(yè)則占到地產上市公司總數(shù)的約23%;上述四類企業(yè)合計占到地產上市公司總數(shù)的近八成。

剩余約20%的企業(yè)又分為兩類，一類是效率優(yōu)勢明顯、規(guī)模較大、具有行業(yè)整合潛能的企業(yè);另一類則是自身財務比較安全、具有一定效率優(yōu)勢、但通常只聚焦于某個細分市場或區(qū)域市場的企業(yè)，這類企業(yè)通過重資產方式進行大規(guī)模并購整合的空間不大，但作為細分市場的優(yōu)勢企業(yè)有較好的生存空間并有望通過品牌輸出、管理輸出等輕資產方式實現(xiàn)細分市場或區(qū)域市場的整合提升。

分化之一：需要進行債務再融資的企業(yè)

需要進行債務再融資的企業(yè)本身的運營效率沒有問題、投資回報率能夠覆蓋債務融資成本，低谷中資產本身的抗沖擊能力也還行，但由于負債率較高或債務期限短于投資回收周期等現(xiàn)金流層面的問題，導致企業(yè)在流動性緊縮的背景下將面臨嚴峻的再融資壓力。這類企業(yè)只需要通過適當?shù)膫鶆赵偃谫Y就可以化解危機、釋放價值，當然，前提條件是企業(yè)能夠在低谷中保持效率優(yōu)勢和良好的融資環(huán)境。

如案例1，該企業(yè)的并表存量資產周轉率為0.247倍，略低于合同銷售總額在百億元以上的地產上市公司的中位數(shù)水平（0.278倍），但凈營業(yè)利潤率（從營業(yè)利潤中加回財務費用但扣除投資收益和公允價值變動收益后的利潤率）為24.6%，顯著高于行業(yè)平均水平（15.8%），加回資本化利息后的無杠桿利潤率更高，相應的，公司2019年的實際投入資本回報率為12.3%，略高于行業(yè)平均水平（11.3%），也高于自身的債務融資成本（7.6%）;考慮周期波動并調減超額負債后的效率隱含回報（內生增長率）為4.5%，也略高于行業(yè)平均水平（3.9%）;顯示企業(yè)的效率水平略優(yōu)于行業(yè)平均水平。

資本結構方面，公司的權益比率（18.7%）與行業(yè)平均水平（19.2%）基本相當;但債務負擔較重，帶息負債占到總資產的46.1%，顯著高于行業(yè)平均水平（33.1%）;結果，公司的凈負債率將近200%，是行業(yè)平均水平（87.1%）的兩倍還多;相應的，其利息支出與銷售額之比也較高，達到15.2%，是行業(yè)平均水平（10.6%）的1.4倍。上述債務的平均期限約為3年，短于公司當前平均3.7年的投資回收周期，更短于低谷中近5年的投資回收周期;預期，企業(yè)即使在不擴張情況下也需要續(xù)借82%的債務，續(xù)借比例顯著高于行業(yè)平均水平（46%）。即，從動態(tài)的現(xiàn)金流角度看，由于企業(yè)的債務負擔較重，期限結構不匹配，再融資壓力較大。

不過，從靜態(tài)看，公司的資產質量還不錯，項目利潤率較高、權益資本比例也與行業(yè)平均水平相當，所以，當前凈資產能夠吸收的最大降價幅度達到36.5%，優(yōu)于行業(yè)平均水平，即，資產本身的抗風險能力較強。

表5：案例2-需要股權再融資的企業(yè)——效率、資產和資本結構診斷

綜合來看，企業(yè)的運營效率和資產質量都還不錯，只是由于債務負擔較重、債務期限結構不匹配，導致再融資壓力大;幸而，公司當前的債務融資成本與行業(yè)平均水平基本相當，投資回報率與債務融資成本之間也有4-5個百分點的利差空間，從而給債務續(xù)借留出了空間，如果企業(yè)能夠在低谷中順利完成債務再融資，將能渡過危機并持續(xù)創(chuàng)造價值。

分化之二：需要進行股權再融資的企業(yè)

需要進行股權再融資的企業(yè)本身的運營效率也沒有問題，投資回報率也較高，但由于權益資本少、負債率高，導致債務融資成本上升，并削弱了企業(yè)低谷中資產層面的抗沖擊能力。這類企業(yè)只需通過適當引入股權資本來降低負債率和債務融資成本，就可以有效提升低谷抗沖擊能力，并釋放企業(yè)價值。

如案例2，該企業(yè)的并表存量資產周轉率為0.458倍，顯著高于合同銷售總額百億元以上的地產上市公司的中位數(shù)水平（0.278倍）;但凈營業(yè)利潤率較低，為12.6%，低于行業(yè)平均水平（15.8%），即使加回資本化利息后的無杠桿利潤率仍低于行業(yè)平均水平;綜合利潤率和周轉率，2019年公司的實際投入資本回報率高達25.7%，較行業(yè)平均水平（11.3%）高出一倍多，也高于自身的債務融資成本（11.3%）;考慮周期波動并調減超額負債后的效率隱含回報（內生增長率）為15.2%，也高于行業(yè)平均水平（3.9%）;顯示企業(yè)的效率水平顯著優(yōu)于行業(yè)平均水平。

資本結構方面，公司的債務負擔并不重，帶息負債占到總資產的20.8%，低于行業(yè)平均水平（33.1%）;但由于其權益比率過低，只有9.3%，還不到行業(yè)平均水平（19.2%）的一半，導致其凈負債率達到97%，高于行業(yè)平均水平（87.1%），并推高了債務融資成本;當前公司的綜合債務融資成本達到11.3%，較行業(yè)平均水平（7.4%）高出了近4個百分點。不過，由于公司的投資回收周期較短，當前和低谷的投資回收周期都在兩年以內，短于債務期限，所以公司的債務期限結構基本匹配;在不擴張情況下能夠償還所有到期債務。即，從動態(tài)的現(xiàn)金流角度看，企業(yè)的債務續(xù)借壓力較小。

不過，從靜態(tài)看，由于公司的利潤率和權益比例都比較低，債務融資成本又比較高，新購土地的成本也較高（新購土地的單位成本相當于同期銷售均價的45%），結果導致公司當前凈資產能夠吸收的最大降價幅度只有16.7%，低于行業(yè)平均水平，即，資產本身的抗風險能力較弱。

表6：案例3-能夠被整體并購的企業(yè)——效率、資產和資本結構診斷

綜合來看，企業(yè)的運營效率好、現(xiàn)金流層面的債務再融資壓力小，但資產層面的抗沖擊能力較弱;幸而，雖然公司的債務融資成本較高，但當前的投資回報率更高，投入資本回報率與債務融資成本之間的利差空間超過10個百分點，這就給企業(yè)成長留出了較大的外部融資空間。未來，如果能夠適當補充股權資本、降低負債率和債務融資成本，則股東價值不但不會稀釋，還可能會進一步提升，當然，前提條件是企業(yè)能夠維持當前的高效運作。

分化之三：能夠被整體收購的企業(yè)

第三類企業(yè)是能夠被整體收購的企業(yè)，這類企業(yè)本身的運營效率較差，投資回報率低，但資產質量還不錯，資產本身還有利潤空間;只是在低周轉和高負債下，利潤空間正被財務成本迅速侵蝕。這類企業(yè)更適合被優(yōu)質高效的企業(yè)并購，以提升資產周轉效率和降低債務融資成本，釋放資產本身的利潤空間。

如案例3，該企業(yè)的并表存量資產周轉率為0.174倍，低于合同銷售總額百億元以上的地產上市公司的中位數(shù)水平（0.278倍），歷史的周轉速度更低，通常只有0.10倍左右;但凈營業(yè)利潤率較高，為25.8%，較行業(yè)平均水平（15.8%）高出了10個百分點，加回資本化利息后的無杠桿利潤率更高，接近40%;不過，由于周轉速度太慢，所以，2019年公司的實際投入資本回報率只有6.7%，不僅低于行業(yè)平均水平（11.3%），也低于自身的債務融資成本（7.4%）;考慮周期波動并調減超額負債后的效率隱含回報（內生增長率）為3.3%，也低于行業(yè)平均水平（3.9%）;顯示企業(yè)的效率水平落后于行業(yè)平均。

資本結構方面，案例3的債務負擔并不重，帶息負債占到總資產的31.1%，略低于行業(yè)平均水平（33.1%）;權益比率更是高達36.8%，是行業(yè)平均水平（19.2%）的近兩倍;相應的，其凈負債率只有66%，低于行業(yè)平均水平（87.1%）;7.4%的綜合債務融資成本也和行業(yè)平均水平（7.4%）相當。不過，由于公司的周轉速度慢，所以，2019年的利息支出總額仍占到同期并表銷售額的15.5%，高于行業(yè)平均水平（10.6%）。更嚴重的是，由于公司的周轉速度慢，當前的投資回收周期就在5年以上，低谷的投資回收周期更長達10年以上，顯著長于債務期限，從而面臨嚴峻的期限結構錯配問題;未來，即使企業(yè)不擴張，也有近八成債務需要續(xù)借，續(xù)借比例顯著高于行業(yè)平均水平（46%）。即，從動態(tài)的現(xiàn)金流角度看，企業(yè)的債務續(xù)借壓力很大。

不過，這家企業(yè)也并非全無優(yōu)勢。由于公司的土地獲取時間較早，所以，利潤率較高，權益比例也不低，相應的，公司當前凈資產能夠吸收的最大降價幅度達到36.5%，高于行業(yè)平均水平，即，資產本身的抗風險能力較強。

綜合來看，企業(yè)的運營效率差、現(xiàn)金流層面的債務再融資壓力也不小，但資產質量尚好。未來，如果企業(yè)能夠被一家行業(yè)優(yōu)勢企業(yè)并購，并使其周轉速度提高到行業(yè)平均水平，然后將回籠的富余資金用于減債，則隨著公司周轉速度的提升，其帶息負債在總資產中的占比將從之前的31.1%減少到22.8%，凈負債率進一步降低到43.3%，相應的，公司的利息支出占比也從之前的15.5%減少到7.7%，凈營業(yè)利潤率則提升到30%以上。效率的提升推動公司的效率隱含回報（即，內生增長空間）從之前的3.3%提高到7.3%，而投入資本回報率則從之前的6.7%提升到12.2%水平，這樣的回報率不僅略高于行業(yè)平均水平，更高于公司自身的債務融資成本，從而為企業(yè)創(chuàng)造了外生增長空間。

與此同時，由于公司的周轉速度加快，其投資回收周期可縮短到3-5年水平，與資金來源期限基本匹配;再加上債務總額的減少，結果，被收購后公司需要續(xù)借的債務比例從之前的79%減少到48.5%，續(xù)借率與行業(yè)平均水平（46%）基本相當，債務再融資壓力大幅緩解。而隨著利息支出的減少、利潤率的提升，公司能夠承受的最大降價幅度也進一步提高到40%以上，從而實現(xiàn)企業(yè)經營狀況的全面改善。

當然，以上只是我們模擬計算的企業(yè)被收購后的財務數(shù)據(jù)，實際中，能否實現(xiàn)這樣的效率提升還取決于并購過程中的資產和人員整合效果。但可以肯定的是，這類效率不佳但資產質量尚好的企業(yè)，具有通過收購或其他方式改善效率、降低融資成本、進而釋放資產價值的空間。

表7：案例4-只能分拆出售的企業(yè)——效率、資產和資本結構診斷

分化之四：只能被分拆出售的企業(yè)

第四類企業(yè)本身的運營效率和資產質量都不是很好，資產的利潤空間已經被高成本的土地所吞噬，這類企業(yè)只適合進行資產層面的分拆出售。

如案例4，該企業(yè)的并表存量資產周轉率為0.187倍，低于合同銷售總額百億元以上的地產上市公司的中位數(shù)水平（0.278倍）;公司的凈營業(yè)利潤率為-7.4%，即使加回資本化利息后的無杠桿利潤率仍為負值;相應的，公司2019年的實際投入資本回報率僅為0.2%，顯著低于自身的債務融資成本（10.3%）;考慮周期波動并調減超額負債后的效率隱含回報（內生增長率）為-4.7%。低利潤率下，盡管公司的權益比例并不低，達到33.3%，但由于盈利能力太差，其資產層面能夠承受的最大降價幅度僅為3%。此類公司，即使提高周轉速度也無法扭轉虧損狀態(tài)，只能進行資產層面的分拆出售。

分化之五：具有并購整合潛能的企業(yè)

第五類企業(yè)是運營效率、資產質量、和資本結構都較好、且具有一定銷售規(guī)模的企業(yè)，這類企業(yè)無疑將成為潛在的行業(yè)整合者，在行業(yè)整體增速減緩的背景下可以通過并購擴張來提升市場份額，獲取新的成長空間，從而將自身的效率優(yōu)勢和資本優(yōu)勢進一步放大。

如案例5，該企業(yè)2019年的合同銷售總額在2000億元以上，并表存量資產周轉率為0.380倍，高于合同銷售總額百億元以上的地產上市公司的中位數(shù)水平（0.278倍）;凈營業(yè)利潤率為19.8%，也高于行業(yè)平均水平（15.8%），不過，高利潤率主要應歸功于公司的低利息支出占比，加回資本化利息后公司的無杠桿利潤率略低于行業(yè)平均水平;綜合利潤率和周轉率，2019年公司的實際投入資本回報率達到13.0%，高于行業(yè)平均水平（11.3%），更顯著高于自身的債務融資成本（4.9%）;公司考慮周期波動并調減超額負債后的效率隱含回報（內生增長率）為10.0%，也顯著高于行業(yè)平均水平（3.9%）;顯示企業(yè)的效率水平優(yōu)于行業(yè)平均。

資本結構方面，公司的債務負擔較輕，帶息負債占到總資產的22.5%，低于行業(yè)平均水平（33.1%）;權益比率達到25.6%，高于行業(yè)平均水平（19.2%）;相應的，公司的凈負債率為52%，顯著低于行業(yè)平均水平（87.1%）;債務融資成本就更低，2019年公司綜合的債務融資成本只有4.9%，比行業(yè)平均水平（7.4%）低2.5個百分點。再加上公司的債務期限較長，而平均的投資回收周期在2-3年水平，期限結構基本匹配;在不擴張情況下僅有18%的債務需要續(xù)借，顯著低于行業(yè)平均水平（46%）。即，從動態(tài)現(xiàn)金流角度看，企業(yè)的債務續(xù)借壓力較小。

最后，從靜態(tài)的資產質量看，由于公司的利潤率和權益比例都略高于行業(yè)平均水平，債務融資成本低，土地儲備總量和新購土地的成本與行業(yè)平均水平相當，結果，公司當前凈資產能夠吸收的最大降價幅度為31.1%，略高于行業(yè)平均水平，即，資產本身的抗風險能力也還不錯。

綜合來看，企業(yè)的規(guī)模較大、運營效率好、債務融資成本低、現(xiàn)金流層面的債務再融資壓力小、資產層面的抗沖擊能力也較強;這不僅給企業(yè)提供了低谷中的安全墊，還給企業(yè)提供了并購整合的空間，使其可以通過效率輸出、品牌輸出和低資金成本的輸出來優(yōu)化被并購企業(yè)的投資回報和資本結構，釋放其資產本身的潛在價值。

分化之六：細分物業(yè)市場優(yōu)勢企業(yè)

第六類企業(yè)是運營效率、資產質量、和資本結構都較好、但銷售規(guī)模偏小的企業(yè)，這類企業(yè)雖然暫時不具備行業(yè)整合的能力，但作為某個細分物業(yè)類型、或細分區(qū)域市場的行業(yè)優(yōu)勢企業(yè)，不僅擁有較為舒適的生存空間，在分工日益專業(yè)化的地產時代還可以通過品牌輸出、管理輸出等方式來放大企業(yè)價值。

如案例6，該企業(yè)是一家以持有型物業(yè)為主的地產企業(yè)，其2019年的并表存量資產周轉率為0.207倍，雖然低于合同銷售總額百億元以上的地產上市公司的中位數(shù)水平（0.278倍），但高于多數(shù)以持有型物業(yè)為主的地產企業(yè);利潤率方面，持有模式下公司的凈營業(yè)利潤率達到44.2%，高于行業(yè)平均水平（15.8%），與同類型企業(yè)相當;綜合利潤率和周轉率，2019年公司的實際投入資本回報率達到10.6%，雖然略低于行業(yè)平均水平（11.3%），但在以持有型物業(yè)為主的企業(yè)中這個投入資本回報率并不算低（注：本榜單中的投入資本回報率不包含公允價值變動收益，因為這部分收益的估算具有一定的主觀性，且波動較大）;更重要的是，公司10.6%的投入資本回報率已顯著高于其自身的債務融資成本（4.8%）;而考慮周期波動并調減超額負債后的效率隱含回報（內生增長率）為5.9%，也優(yōu)于行業(yè)平均水平（3.9%）;顯示企業(yè)的效率水平優(yōu)于同類型企業(yè)。

在資本結構方面，以持有型物業(yè)為主的地產企業(yè)，由于預收款占比較小，所以，無息負債較少，需要使用較多的帶息負債和權益資本來支持物業(yè)資產的長期持有，即，投入資本的占用較多。具體到本案例中的企業(yè)，其帶息負債的比例并不高，占總資產的31.5%，與行業(yè)平均水平（33.1%）相當;但權益比率很高，達到41.3%，顯著高于行業(yè)平均水平（19.2%）;相應的，公司的凈負債率較低，為65%，低于行業(yè)平均水平（87.1%）;債務融資成本就更低，2019年公司的綜合債務融資成本只有4.8%，比行業(yè)平均水平（7.4%）低了2.6個百分點。不過，由于公司的投資回收周期較長（在5-10年水平），從而面臨期限結構不匹配的問題;在不擴張情況下有62%的債務需要續(xù)借，續(xù)借比例也要高于行業(yè)平均水平（46%），但這是國內持有型物業(yè)企業(yè)的“通病”——由于缺乏REITS和資產證券化工具，國內以持有型物業(yè)為主的地產企業(yè)其融資期限普遍短于投資回收周期，從而面臨再融資壓力。好在公司的融資成本低，債務續(xù)借比例也要低于同類型企業(yè)。

在資產質量方面，由于該公司資產主要位于一線城市，盈利能力較強，所以，資產本身的抗風險能力也較強。

綜合來看，案例6公司的運營效率優(yōu)于同類型企業(yè)、資產質量較好、債務融資成本低、現(xiàn)金流層面的債務再融資壓力也小于同類型企業(yè);只是由于銷售規(guī)模較小、持有資產局限于一地，所以，暫時無法成為行業(yè)整合者，但作為細分市場優(yōu)勢企業(yè)仍有較大的生存空間，并有望通過輕資產的效率輸出（而非重資產的并購整合）來放大自身價值。

如果說案例6是細分物業(yè)類型上的優(yōu)勢企業(yè)，那么案例7就是細分區(qū)域上的優(yōu)勢企業(yè)。

表9：案例6-細分物業(yè)市場的優(yōu)勢企業(yè)——效率、資產和資本結構診斷

案例7是一家聚焦某二線城市的區(qū)域性地產開發(fā)企業(yè)，2019年的并表存量資產周轉率達到0.349倍，高于合同銷售總額百億元以上的地產上市公司的中位數(shù)水平（0.278倍）;凈營業(yè)利潤率為34.5%，也高于行業(yè)平均水平（15.8%），加回資本化利息后公司的無杠桿利潤率也在30%以上;綜合利潤率和周轉率，2019年公司的實際投入資本回報率達到21.6%，顯著高于行業(yè)平均水平（11.3%）;考慮周期波動并調減超額負債后的效率隱含回報（內生增長率）為24.1%，也顯著高于行業(yè)平均水平（3.9%）;顯示企業(yè)的效率水平優(yōu)于行業(yè)平均。

資本結構方面，公司的債務負擔較輕，帶息負債僅占總資產的16.5%，只是行業(yè)平均水平（33.1%）的一半;雖然權益比率也略低，為15.7%，低于行業(yè)平均水平（19.2%）;但由于公司的手持現(xiàn)金較多，所以，實際的凈負債率只有8%，顯著低于行業(yè)平均水平（87.1%）。此外，由于公司的周轉較快，平均的投資回收周期普遍在兩年以內，短于債務期限;在不擴張情況下，公司能夠償還所有到期債務，債務續(xù)借壓力很小。

最后，從靜態(tài)的資產質量看，由于公司的利潤率較高，當前的凈資產能夠吸收的最大降價幅度達到40%，高于行業(yè)平均水平，即，資產本身的抗風險能力較強。

綜合來看，案例7的運營效率好、現(xiàn)金流層面的債務再融資壓力小、資產層面的抗沖擊能力也較強;唯一的問題是，作為一家區(qū)域性地產開發(fā)企業(yè)，公司2019年的合同銷售總額不到100億元，并購整合的空間較小，但作為細分市場優(yōu)勢企業(yè)仍擁有比較舒適的生存空間。

分化加劇，正確定位

綜上所述，隨著地產行業(yè)規(guī)模門檻的提高，行業(yè)的銷售增速放緩，周轉速度減慢，財務壓力增大，短期內，銷售額百億元以上的地產上市公司中就有18%的企業(yè)面臨資金缺口，中期看，超九成企業(yè)都將面臨資金缺口，不擴張情況下平均的債務續(xù)借比例接近50%，平均的低谷債務期限缺口達到14個月，有超兩成企業(yè)在不擴張情況下需要續(xù)借70%以上的債務。企業(yè)間的分化進一步加劇，加回資本化利息后百億元以上地產上市公司平均的投入資本回報率為11.3%，有15%的企業(yè)投入資本回報率在15%以上，但也有四成企業(yè)不到10%;考慮周期波動、并調減超額負債后，行業(yè)平均的內生增長率在3%-4%之間，有15%的企業(yè)內生增長率大于10%，但也有8.5%的企業(yè)內生增長率為負;另有13%的企業(yè)由于投入資本回報率已低于債務融資成本而失去了外生成長空間。行業(yè)整體面臨轉型壓力，而在行業(yè)轉型過程中，地產企業(yè)的角色進一步分化。

表10：案例7-細分區(qū)域市場的優(yōu)勢企業(yè)——效率、資產和資本結構診斷

其中，具有行業(yè)并購整合潛能的企業(yè)還不到兩成，有近八成企業(yè)在低谷中都將面臨財務困境，其中，超四成企業(yè)將面臨資產或股權層面的拋售壓力，還有超三分之一的企業(yè)面臨債務或股權再融資壓力。

但其實無論是哪類企業(yè)，都還有價值釋放的空間。其中，面臨資本結構問題的企業(yè)，無論是由于債務負擔太重、或債務期限結構不匹配導致續(xù)借壓力增大的企業(yè)，還是那些由于股權資本太薄不足以覆蓋經營風險的企業(yè)，都可以通過債權或股權再融資來化解危機、釋放被風險壓抑的企業(yè)價值。當然，前提是：第一，企業(yè)具有效率優(yōu)勢;第二，企業(yè)的資產質量還不錯;第三，企業(yè)能夠保持低谷中融資渠道的暢通。

至于那些面臨效率問題、但資產質量還不錯的企業(yè)，則成為收購活動的重要標的，并購后可通過效率改善、資本結構優(yōu)化、融資成本降低等方式來釋放資產本身被壓抑的價值。

而那些由于資產原始成本太高面臨困境的企業(yè)，則只能通過資產的分拆出售來阻止企業(yè)自身的高額債務對資產價值的進一步侵蝕。

最后，各項均好的規(guī)模化企業(yè)可以在行業(yè)減速擴張過程中通過并購整合來獲取新的成長空間，提升企業(yè)價值;而各項均好的細分市場優(yōu)勢企業(yè)則可以憑借細分市場的專業(yè)化優(yōu)勢、借助品牌輸出、管理輸出等輕資產方式來放大企業(yè)價值。

最后，我們的綜合實力排行榜和各單項指標則為企業(yè)正確定位自身提供了有益的指導。

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