喚醒債券市場“睡美人”

魏楓凌

國債市場流動性和交易效率直接影響定價基準作用的效果。然而，若以換手率作為國債流動性的度量，中國國債流動性不僅遠低于美國國債，而且低于國內同時期政策性金融債。大量國債作為高等級、高流動性的優質資產，如同市場上的“睡美人”一動不動。

據中央結算公司《2019年債券市場統計分析報告》數據顯示，中國記賬式國債的年換手率從2018年的137.61%大幅上升至222.29%，但還是低于政策性金融債以及美國國債;再從結算量來看，政策性銀行債現券結算量比重為63.59%，結算量同比增長76.72%，仍然是現券交易量最大的券種，也高于國債。

在目前的人民幣基準利率體系當中，國債收益率曲線由市場真實交易決定并按照符合國際金融基準準則的方法論形成，政府則通過完善國債發行管理以及國債市場建設，鞏固國債收益率的基準作用。這體現出黨的十九大提出的“發揮市場在資源配置中的決定性作用，更好發揮政府作用”。

2020年5月11日《中共中央 國務院關于新時代加快完善社會主義市場經濟體制的意見》又進一步提出要“構建更加完善的要素市場化配置體制機制，進一步激發全社會創造力和市場活力”，強調“深化利率市場化改革，健全基準利率和市場化利率體系，更好發揮國債收益率曲線定價基準作用，提升金融機構自主定價能力”。在5月29日全國銀行間同業拆借中心線上舉辦的銀行間本幣市場年會上，財政部國庫司（國庫支付中心）副主任許京花表示，財政部將繼續推動國債收益率發揮定價基準的作用。

全國政協委員、經濟委員會副主任、中國人民銀行副行長陳雨露5月23日接受《金融時報》采訪時表示，人民銀行將繼續推動金融市場對外開放，發揮好人民幣作為國際儲備貨幣的公共物品功能，具體包括發揮好人民幣作為SDR籃子貨幣等國際儲備貨幣功能，滿足全球市場日益增長的人民幣流動性需求。

上述功能的發揮需要切實提升國債二級市場流動性。如何喚醒巨量“沉睡”的國債就成為一個現實問題。

完善國債市場交易制度

人民大學中債研究所2020年5月27日舉辦了主題為“完善國債市場交易制度，提高國債市場流動性和交易效率”在線研討會。據人民大學財政金融學院教授、中債研究所所長類承曜對本刊記者介紹，總結與會專家們的觀點，至少有三方面原因導致中國國債二級市場流動性不足。

首先，在投資者結構方面，銀行等存款類金融機構持有國債90%以上，大量國債被持有至到期，加之存量國債到期期限主要集中在2-10年，流動性較強的短期國債占比反而低，嚴重影響國債流動性。

其次，從二級市場的市場結構來看，投資者結構扁平化，加上目前利率市場化尚不完備，使得做市商做市風險高，金融機構通過利率掉期等方式管理風險的內在動力不強。

此外，中國債券托管制度間接導致債券市場分割，限制了中小投資者進入銀行間國債市場，進一步導致了流動性不足。

從存量期限來看，中國債券信息網公布的托管數據顯示，截至2020年5月，記賬式國債托管總余額為15.95萬億元，其中待償期1年以下的余額為2.22萬億元，占比為13.92%。

做市商制度近年來得到完善。各項舉措中，財政部自2017年6月開始的國債做市支持發揮了重要作用。2020年3月17日，財政部首次對四期國債同時開展了做市支持操作，其中隨買兩期，隨賣兩期，操作額合計20.9億元;標的債券期限包括1年期、3年期、7年期及10年期，均為關鍵期限。這次操作首次拓展至雙方向多只債券，有助于做市商進一步優化存量債券風險敞口管理機制，提高做市積極性，更好地發揮做市商在國債價格發現、活躍交易方面的作用。

作為國債最大持有群體以及做市商的群體商業銀行已經正式開始分批進入國債期貨市場，標志著中國商業銀行今后可以運用國債期貨管理利率風險，提升國債做市的積極性，從而促進債券市場整體穩定運行。此外，債券通嘗試名義持有人模式，交易中心引入X-Bond，也為國債市場流動性做出了貢獻。

值得注意的是，從2017年至今，中國債券市場走過了一個接近完整的熊市到牛市的周期，觀察期間財政部公布的記賬式國債承銷團成員國債現貨交易量排名可以發現，國有大行交易量整體上并不靠前，這與人們印象中國有大行相應的國債持有量不相符（見表）。

表：2017年至今記賬式國債承銷團成員國債現貨交易量排名前20機構

資料來源：財政部，本刊記者整理

對于這一現象，有銀行債券交易員對本刊記者表示，大型銀行的國債有九成左右是放在行內投資賬戶持有到期，以資產配置的方式獲取票息;而中小銀行則主要是放在交易賬戶，并且中小銀行的內部激勵機制也更鼓勵交易員們多交易國債以獲取資本利得。

另有資深債券市場人士對本刊記者表示，大型銀行是人民銀行的公開市場一級交易商，在貨幣流動性分層傳導的機制當中占得先機，并且大型銀行無論是通過一般性存款還是貨幣市場工具獲得負債的成本都比較低，在此基礎上，國債作為一種優質資產，更傾向于持有，而中小銀行資金成本更高，作為國債承銷團成員買入后更傾向于將此高流動性優質資產變現。

但這一從資金成本角度出發的解釋不能回答的是，在上表中中國銀行和交通銀行均為國有大行，招商銀行是業內公認的零售業務成本很低的銀行，也會階段性地排名國債交易量第一。

統一國債稅收制度

目前，不同債券品種在交易和持有環節稅收規定不統一、不同類型金融機構在交易和持有同一券種享受的稅收優惠政策不同，資者結構基礎上的稅收規則差異對國債流動性造成了更加不利的影響。“當前稅收規則差異很可能是國債流動性問題的根源。” 類承曜對本刊記者稱。

根據中國稅法及相關制度規定，對國債持有期間的利息性收入免稅;對國債交易買賣價差形成的資本利得征稅。類承曜表示，結合專家們的觀點，這一稅收制度既不合理，也無必要。

首先，對國債持有期間的利息性收入免稅導致國債收益率曲線定價基準發生偏誤。一方面，國債利息免稅，而對企業債等信用債利息征稅，影響估值標的與定價基準的可比性;另一方面，國債發展至今已經不需要該類特殊免稅待遇，非市場化規則差異反而會降低市場有效性，干擾國債作為價格發現的要素配置功能。“例如，理論上個人投資者可以通過投資于基金、理財產品等間接參與國債交易，但由于國債利息免稅，商業銀行大規模買入持有，國債利率被壓低，導致其對個人投資者及其他機構的吸引力下降。”

其次，對國債交易買賣價差形成的資本利得征稅抑制國債二級市場流動性。尤其是對一級市場認購免稅、對二級市場交易征稅，事實上起到了鼓勵投資者買入持有至到期、限制投資者交易從而抑制二級市場活躍程度的負面作用，導致了國債實際融資成本畸高。而國開債一、二級市場稅收規則一致，更能吸引投資者交易。

關于改革國債稅收制度，前述研討會與會專家提出兩套方案作為政策建議：方案一是對國債利息和資本利得均征稅。名義利率提高，實際利率下降，財政部付息與利息稅相抵后所付的凈利息將比免稅時更少。此外，因國債與其他債同等稅率，避免了稅收干擾，既有利于降成本，更有利于其她金融工具定價參考。方案二是對國債利息和資本利得均不征稅。一方面稅收損失有限;另一方面因國債流動性提高，產生流動性溢價，也會使國債利率下降，利息支出減少。“上述兩套方案都會使國債流動性提高，方案一更有助于避免定價扭曲、發揮國債的金融基準作用。”類承曜說。