戰略性新興產業的金融支持效率研究
——來自京津冀區域237家上市公司的實證

■陳小榮，韓景旺，任愛華，孫忠艷

一、引言與文獻綜述

戰略性新興產業代表著新一輪產業變革和科技革命的方向，是推進產業結構升級、加快經濟發展方式轉變的重要支柱產業。2016年出臺的《“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃》中強調要把戰略性新興產業擺在經濟社會發展更加突出的位置，大力構建現代產業新體系，標志著我國戰略性新興產業新一輪培育的序幕已經拉開。

京津冀區域作為我國重點建設的區域經濟圈之一，在政府和市場的雙重推動下，戰略性新興產業規模迅速增長。金融作為發展經濟、革新技術的重要杠桿，是新興產業發展的重要支撐，在其發展進程中起著核心支持作用。為支持引導戰略性新興產業的發展，京津冀三地政府相繼出臺相關政策，積極引導金融資金流向實體經濟，從財政補助、稅收優惠和金融服務等方面為創新主體科技研發、改進及成果轉化提供金融支持。但是，許多創新主體存在重投入輕效率等問題，導致其創新活動和金融資源配置效率較低，不利于京津冀戰略性新興產業的健康持續發展。因此，測度京津冀戰略性新興產業金融支持效率并厘清影響因素對其實現金融資源的合理配置，提高金融效率至關重要。

目前國內外對金融支持效率的研究分為理論和實證兩方面。國外研究大多側重于實證研究，國內文獻集中于金融支持戰略性新興產業的作用機理和支持模式研究的理論研究。

國外實證研究方面，Berger&Humphrey（1991）、Berger（1993）和Aigner&Schmidt（1977）分別使用參數分析法中的厚前沿分析方法（TFA）、自由分析方法（DFA）和前沿分析法（SFA）對金融效率進行測度和分析，Haslem（1999）通過對比銀行業的實際投入產出情況差異，運用數據包絡分析方法（DEA）對其金融效率進行測度，而Simplice（2012）基于世界多國金融業面板數據，運用數據包絡分析方法（DEA），測度分析其金融效率，并分析論證金融效率影響因素，提出提高金融效率的建議。

國內學者主要是基于金融發展理論，對金融效率與經濟增長、創新、產業發展之間的關系進行研究。王廣謙（1997）通過實證分析得出經濟貨幣化中金融對經濟增長的實際貢獻比率達20%。王振山（2000）基于金融資源理論，通過一般均衡的分析方法提出衡量金融效率的帕累托最優標準。白欽先（2001）認為金融效率是金融資源在經濟系統與金融系統及金融系統的內部子系統之間配置的協調度，提出金融發展應聚焦于金融效率的提高。楊龍（2011）通過SBM模型分析發現我國經濟發展水平與金融效率呈倒U型關系。霍華云（2012）、馬軍偉（2013）、熊正德（2014）、羅謹（2015）和鄭劍鋒（2016）相繼采用數據包絡分析方法（DEA）或其變型，對我國各省區戰略性新興產業進行金融效率測算分析，并運用Tobit、Logit等模型定量分析其環境影響因素。李雪松和王沖（2019）基于2004—2015年長江經濟帶108個城市的面板數據，實證檢驗了金融與實體產業部門發展效率之間的關系。

綜上，國內外對金融支持效率的研究較為豐富。在定性分析上，均認為金融體系能有效支持戰略性新興產業發展；在定量分析上多采用DEA模型進行效率測度，采用Tobit或Logit模型進行影響因素分析。在借鑒已有研究方法的基礎上，筆者做了以下改進：首先，在DEA模型中，選擇以產出為導向的BCC模型對京津冀戰略性新興產業金融支持綜合效率進行測度，再利用Malmquist指數進行效率分解，以保證效率評測的全面性和可信度。其次，以往研究在指標選取上，大多考慮銀行借款和股票融資作為投入指標，忽視了票據市場融資、企業信用及政府補助等資金投入，因此在原有基礎上增加了商業信用率、內部資金支持率、政府補助率等投入指標，更能全面衡量經濟變量。另外，現有文獻多側重于地區金融效率或產業的金融效率的單方面分析，筆者不僅測度了京津冀三地的金融效率，而且對戰略性新興產業子產業的金融效率進行測評和綜合評價。

二、實證分析

（一）指標選取

根據京津冀三地公布新興產業劃分目錄和省內上市公司目錄，共250家戰略性新興產業上市公司，剔除了指標異常的上市公司，選取237家公司2014—2018年年度財務數據指標為樣本進行實證分析。所選指標體系主要包括投入指標和產出指標兩部分。在投入指標選取上，大多文獻依據資本結構理論從債權和股權融資角度，選取金融機構借款率和股權融資率衡量戰略性新興產業的金融投入。金融機構借款率代表銀行資金投入，該指標越大，說明銀行對企業生產活動支持越大；股權融資率代表股票市場資金投入，該指標越大，說明股票市場對企業生產活動支持越大。

然而，隨著我國金融市場的日益完善，我國戰略性新興產業融資呈現多樣化發展，融資方式不再限于銀行借款和股票融資，新興融資渠道主要有以下四類。首先，是企業債券融資。2015年，國家發改委印發《戰略性新興產業專項債券發行指引》以加大債券融資對戰略性新型產業的金融支持，且債券融資具備的稅盾優勢也使得企業更青睞通過發行債券渠徑獲取所需資金，債券融資在企業融資中愈發重要。其次，是企業的商業信用融資。目前我國戰略性新興產業以中小企業為主，仍存在貸款難問題，而商業信用多以預收貨款和應付賬款形式為企業提供流動資金支持，具有成本低、易獲取的特點，已成為中小企業的重要融資方式。再次，是企業未分配利潤融資。隨著企業生產經營的改善，其經營利潤不斷積累集聚，而企業多將其投入再生產，以實現企業的可持續發展。最后，是政府財政補助。基于戰略性新興產業投入大、風險高發展特點，我國政府多通過直接投資或補貼的形式激勵其進行技術研發，彌補企業由于研發外部性所造成的損失。因此，借鑒已有研究指標選擇標準的基礎上，綜合考慮以上因素，在投入指標中增加“應付債券率、商業信用率、內部資金支持率和政府補助率”4個指標，以便能更全面地衡量經濟變量。

其中，應付債券率代表債券市場的資金投入，該指標越大，說明債券市場對企業生產活動支持越大；商業信用率代表企業商業信用投入，該指標越大，說明企業商業信用融資越強，對企業生產活動支持越大；內部資金支持率代表企業經營利潤投入，該指標越強，說明企業經營利潤對企業生產活動支持越大；政府補助率代表政府對企業的資金補助，該指標越大，說明政府對企業生產活動的支持越大。

在產出指標選取上，借鑒馬軍偉（2013）產出指標選取的辦法，選取每股收益同比增長率、歸屬母公司股東的凈利潤同比增長率和營業收入同比增長率作為產出指標。其中，每股收益同比增長率代表企業的成長能力，該指標越大，說明企業的成長能力越強；歸屬母公司股東的凈利潤同比增長率代表企業的盈利能力，該指標越大，說明企業的盈利能力越強；營業收入同比增長率代表企業的發展能力，該指標越大，說明企業的發展能力越強。

表1 投入產出變量指標體系

以京津冀237家上市公司2014—2018年短期借款、長期借款、股本、應付債券、盈余公積、每股收益、凈利潤等原始數據為實證研究樣本，構建戰略性新興產業投入產出變量指標體系。數據主要來源于上市公司公開的年度報表Wind上市公司數據庫以及新浪財經網站，采用DEAP.2分析軟件運算DEA模型。具體指標體系如表1所示。

（二）實證結果分析

采用DEA模型對京津冀區域戰略性新興產業金融支持效率進行實證分析，通過產出導向的BCC模型測度戰略性新興產業金融支持效率值，DEAMalmquist模型測度金融支持動態效率的變化。

首先，利用DEAP.2分析軟件，從資本-產出的角度，分別測度京津冀三地戰略性新興產業上市公司的DEA金融支持效率和Malmquist指數，測度結果如下：

1.DEA效率值分析

（1）分地區分析。綜合技術效率主要考察金融體系的支持是否實現了戰略性新興產業的金融資源優化配置。由表2可知，京津冀戰略性新興產業的金融支持的綜合效率值均小于1，處于非效率狀態，表明其金融支持效率發展尚未達到既定投入下最大產量或既定產出下投入最小的最優狀態、實現金融資源的優化配置。但北京的綜合效率均值在2018年達0.902，天津的綜合效率均值分別在2014年和2017年達0.925和0.969，河北的綜合效率均值分別在2014和2015年達0.929和0.911，均高于0.9，處于相對有效狀態。

表2 京津冀三地戰略性新興產業金融支持效率平均值

將綜合效率進行分解得純技術效率、規模效率，分別表示戰略性新興產業受金融系統管理水平和技術等因素影響的生產效率、產業受金融體系規模因素影響的生產效率。從表2可知，京津冀區域的純技術效率和規模效率均較低，但京津冀三地的純技術效率均較高，大多高于0.9，處于相對有效狀態，這說明2014年以來，三地金融體系的管理、技術水平和機制運營效率較高，較好的支持了其戰略性新興產業的發展。但在規模效率上，天津和河北的規模效率均值均大于0.95，而北京卻均低于0.9，處于非有效狀態，戰略性新興產業的金融資源尚未發揮規模經濟效應。

表3 京津冀三地戰略性新興產業子產業金融支持效率平均值

（2）分產業分析。從表3可知，京津冀七大戰略性新興產業上市公司的綜合支持效率均值，除新一代信息技術產業外，均大于0.9，處于相對有效狀態，且新能源汽車產業和節能環保業分別在2015年和2017年達到1，實現金融支持有效。而從綜合效率的分解看，三地戰略性新興產業子產業的純技術效率均大于0.9。其中新能源汽車產業、新能源產業、節能環保產業的純技術效率均在0.99以上，金融系統的技術和管理運行有效地支持了其發展。但三地子產業的規模效率仍較低，其中新一代信息技術產業、新材料產業和生物產業的規模效率均在0.9左右，其金融資源未實現規模效應，這也是導致其金融支持綜合效率較低的原因。

2.Malmquist指數分析

（1）地區分析。Malmquist指數綜合反映了金融支持戰略性新興產業發展的整體動態效率。由表4可知，自2014—2018年，京津冀區域戰略性新興產業全要素生產率變動的均值在0.9左右，小于1。表明其生產效率呈下降趨勢，但河北的全要素生產效率變動在2014—2016年均大于1，生產效率上升。從全要素生產率變動分解看，2017—2018年三地的技術效率變動均大于1，即三地戰略性新興產業生產經營接近生產前沿面，技術效率有所改善。而2014年以來三地的技術變動均值小于1，與全要素生產率變動趨同，說明技術水平更新不及時是戰略新興產業生產效率下降的主要原因。

表4 京津冀三地戰略性新興產業MPI均值

（2）產業分析。由表5可知，京津冀區域戰略性新興產業七大子產業的整體動態效率有所差異，其中，高端裝備制造產業、新能源汽車產業和新能源產業的全要素生產變動均小于1，說明其生產效率呈下降趨勢。而新一代信息技術產業、新材料產業、生物產業和節能環保產業的全要素生產變動均大于1，說明其生產效率呈上升趨勢。從全要素生產率變動分解看，京津冀三地戰略性新興產業子產業的技術效率變動呈增長趨勢且到2018年均大于1，說明京津冀戰略性新興產業的技術利用效率加速提升，技術應用情況改善。但高端裝備制造產業、新能源汽車產業和新能源產業的技術變動值卻大多小于1或無法測算，技術更新遲緩遏制了其整體動態效率的提高。

表5 京津冀三地戰略性新興產業子產業MPI均值

三、影響因素分析

（一）指標選取

綜合考慮影響京津冀三地戰略性新興產業金融支持效率的影響因素，將綜合效率、純技術效率和規模效率作為被解釋變量，將解釋變量分為財務指標、治理變量及控制變量三類指標。在財務指標選取上，分別選擇金融機構借款率、應付債券率、股權融資率、商業信用率、內部資金支持率和財政補貼率代表商業銀行、債券市場、股票市場、企業商業信用、企業內部資金及政府等對企業生產效率的金融支持，以分析不同金融投入對企業金融支持效率的作用；治理變量以少數股東權益代表，分析公司治理結構對企業金融支持效率的作用；因企業成立年數、所在地及所有制形式對企業的金融支持效率也存在影響，一般認為，成立年數越長、所在地經濟越發達，企業的金融配置效率就越高，而股份制企業的金融效率也通常高于國有企業，因此將公司成立年數、所在地（北京設置為1，天津、河北為0）和所有制形式（國有設置為1，其余為0）設置為控制變量。

（二）模型選擇

Tobit模型為因變量滿足某種約束條件下的取值模型，若自變量Yi是介于0～1之間的截尾數據，且Yi與自變量Xi有關，則可用其進行影響因素分析。因前文DEA模型測算的金融支持效率有所缺失，所以選用Tobit模型研究金融投入要素對京津冀地區戰略性新興產業的金融支持效率的影響。Tobit模型由兩部分組成，一是表示約束條件的選擇方程模型，二是滿足約束條件的某連續變量方程模型，建立的Tobit模型如下：

（三）實證結果分析

回歸結果如表6所示。金融機構借款率對綜合效率、純技術效率和規模效率的系數均為正，且統計顯著，這說明銀行借款和債券融資對京津冀三地的戰略性新興產業的資源配置效率具有促進作用，銀行借款作為新興企業融資的傳統渠道，其貸款利率較高，銀行借款規模過大會促使企業加快技術創新，實現技術成果實體化，節約時間成本，對企業擴大生產規模也是主要助力，利于其規模效率提高。其次，應付債券率對三者的系數也為正，但統計并不顯著，這說明了債券尤其是短期融資劵和中期票據等債券產品能為戰略性新興企業提供低成本、高效率的資金來源，推動其技術創新，但也不能忽略企業債券發行過多可能導致金融風險的提高，若債券發行規模超出企業的債券管理能力，則可能導致企業的財務危機。此外，公司成立年數和少數股東權益對三者的貢獻程度也為正，這說明公司成立越久，可能積累更多的金融、技術專利和專業性人才資源，建立較好的商譽，對企業獲得金融支持更有利，更具規模效率。而少數股東權益越大，說明公司中小股東越多，可利用的公眾資金就越多，合理聚集并利用中小股東閑置資金利于企業的金融支持效率的提高。

表6 Tobit回歸擬合結果

股權融資率、商業信用率、內部資金支持率和財政補貼率等財務類指標對綜合效率、純技術效率和規模效率的貢獻程度均為負，且除財政補貼率外，均統計顯著。這說明應付票據、內部資金和商業信用規模越大，公司金融管理風險越大，低息使其缺乏采用新技術的動力，以致純技術效率較低。此外，因京津冀戰略性新興企業多為中小科技企業，上市公司的股票、商業信用數額和經營盈利積累規模較小，因此尚未實現規模效率。目前，政府對戰略性新興產業的政策性金融支持主要有財政補助、貼息，雖在一定程度上緩解戰略性新興企業的資金需求，但因新興企業發展前期投入大、回報率低，仍存在較大資金缺口。

公司所在地對綜合效率、純技術效率和規模效率的貢獻程度均為正，且統計顯著，這是由于北京作為首都，具有虹吸效應，會聚集大量的金融和人才資源，企業可有效配置資源進行生產經營，具有較高的綜合效率和規模效率。但公司所有制對綜合效率和純技術效率的系數顯著為負，這是由于國有企業一般激勵機制并不完善，生產效率與私有企業相比較低，從而綜合效率和純技術效率也較低；而對規模效率的系數顯著為正，這是由于國有企業一般是大型企業，易通過銀行、股市獲得金融資源，具有較高的規模效率。

四、結論與政策建議

（一）結論

通過Tobit回歸模型測度結果可知：

第一，銀行借款率對京津冀三地的戰略性新興產業的綜合效率、純技術效率和規模效率的系數分別為0.28、0.19、0.09，且統計結果顯著。這說明銀行信貸和債券融資對戰略性新興產業的資源配置效率具有促進作用。自2010年以來，我國戰略性新興產業銀行貸款金額逐年遞增，由2010年的129871.40億元上升至230580.54億元，增長78%，而銀行貸款的利率較高，其規模過大會促使企業加快技術創新，實現技術成果實體化，節約時間成本，同時銀行信貸也是企業擴大生產規模的主要資金來源，因此貸款規模的擴大有利于戰略性新興產業規模效率的提高。而應付債券率對京津冀三地的戰略性新興產業的綜合效率、純技術效率和規模效率的系數分別為0.08、0.09、0.13，但統計結果均大于0.1，未通過檢驗。雖我國債券融資規模不斷擴大，債券產品能為戰略性新興企業提供低成本、高效率的資金來源，推動其技術創新，但企業債券發行過多可能導致金融風險，引發企業財務危機。

第二，股權融資、商業信用和內部資金支持對京津冀區域戰略性新興產業的綜合效率、純技術效率和規模效率的系數均小于0，且統計結果顯著。說明股票融資、內部資金和商業信用規模越大，越不利于京津冀區域戰略性新興產業的金融資源配置。股票融資、商業信用及內部資金的低息特征使新興產業企業缺乏采用新技術的動力，以致純技術效率較低。此外，大型企業和上市公司往往具有較高的商業信用和營業收入，而京津冀戰略性新興企業多為中小科技企業，上市公司數量較少，因此其資本市場融資、商業信用數額和經營盈利積累規模較小，尚未實現規模效率。財政補貼對京津冀區域戰略性新興產業的綜合效率、純技術效率和規模效率的系數遠小于0，但統計并不顯著，說明京津冀三地政府對戰略性新興產業的政策性金融支持雖在一定程度上緩解戰略性新興企業的資金需求，但因新興企業發展前期投入大、回報率低，仍存在較大資金缺口，無法有效促進其金融資源配置。

第三，針對控制變量，公司成立年數和公司所在地對京津冀區域戰略性新興產業的綜合效率、純技術效率和規模效率的系數為正，說明公司成立越久，可能積累更多的金融、技術專利和專業性人才資源，建立較好的商譽，對企業獲得金融支持更有利，更具規模效率，而良好的地理位置能夠聚集大量的金融、人才資源，使得企業可有效配置資源進行生產經營，具有較高的綜合效率和規模效率。而公司所有制對綜合效率和純技術效率的系數顯著為負，這是由于國有企業一般激勵機制并不完善，技術創新動力及效率不強，與私有企業相比，對生產效率和技術效率的促進作用較弱，但公司所有制對規模效率的系數顯著為正，這是由于國有企業一般是大型企業，易通過銀行、股市獲得金融資源，從而有效實現金融資源的規模效用。

（二）政策建議

1.加大政策性金融扶持力度

戰略性新興產業作為我國重點發展產業，是實現我國經濟高質量發展的關鍵，應該大力支持該產業的重點項目建設，貫徹落實各項政策，加大政策性金融扶持力度。首先，應發揮政府的引導作用，通過設立地方性政府產業基金，引導社會閑置資金投入，促進科技型中小企業發展。其次，政府應制定標準合理篩選戰略性新興產業培育項目，通過財政的直接投資、財政補貼貸款擔保和貸款貼息等方式加大對重點項目及企業的補助。例如，設立京津冀區域統一的戰略性新興產業信息平臺，便于企業間進行交流合作，銀行等信貸機構根據企業發展提供資金支持。此外，政府應制定實施更多的優惠政策，對特定行業實行稅前扣除、特定準備金、延遲納稅和出口退稅等稅收優惠，鼓勵企業引入準備金制度，按營業收益一定比例設置準備金用于科技研發，以激發新興產業的技術創新積極性，提高競爭力，實現區域產業轉型發展。

2.加快金融創新，完善信貸產品及服務

銀行借款作為企業主要融資渠道，對戰略性新興產業的資源配置效率具有促進作用，但銀行對新興產業企業的融資規模受抵押擔保的限制仍較低。首先，應發揮政策性銀行的金融支持作用，開展與戰略性新興產業相關的金融業務創新，為其提供信貸利率較低、周期長的資金支持。其次，商業銀行應針對不同發展階段和不同地區戰略性新興產業特點，進行未來收益抵押和科技專利等知識產權類質押及產業鏈融資等信貸產品及服務創新，為其提供多樣化融資途徑。此外，設立科技支行也是為高科技企業提供融資服務的重要途徑，可與風險投資機構建立合作機制，增強信息對稱性，靈活采用保證、抵押等擔保組合方式，為科技型企業貸款建立專門業務流程，提高貸款效率。

3.構建多元化的資本市場體系

隨著我國資本市場的發展，債券、股票日益成為戰略性新興產業的重要融資渠道，因此建立多元化的資本市場體系，為新興產業提供金融支持是必然趨勢。以京津冀為例，京津冀三地尤其是河北的戰略性新興產業上市公司數量較少，主板市場無法為多數企業提供有效融資途徑。因此，應大力推進以“新三板”為基礎的場外交易市場，完善中小板、創業板運行機制，為京津冀三地科技型中小企業提供直接融資途徑。此外，可針對戰略性新興產業子產業的發展特點提供差異性的金融支持，對于節能環保、新能源汽車和新能源產業等新興產業，需發揮地方政府產業基金的引導作用，引導社會資金投入；而生物醫藥和新一代信息技術產業，因其高風險高收益特征，融資途徑初期需以天使投資和風險基金為主，中后期則以股票和債券為主。

4.提高企業自身資金管理水平及盈利能力

從企業自身角度出發，應提高盈利能力，以資本積累支持生產研發，擴大經營規模。首先，企業應提高內部資金管理水平，完善企業內部財務和人才管理機制，優化企業組織和管理方式，從而提高資金配置效率。其次，企業應加大對高素質技術人才引入，在借鑒國際先進技術下，積極研發核心技術，提高公司純技術效率。同時，加快技術成果轉化，及時推出迎合市場需求的多樣化產品，擴大銷售，提高盈利能力，進而實現從利潤積累到研發投入到技術轉化到利潤擴大的良性循環。