赤字貨幣化：一場偏離重點的討論

譚保羅

全國“兩會”期間，“財政赤字貨幣化”成為了公共信息空間的討論焦點。但遺憾的是，這可能是一場偏離重點的討論。

質疑者最擔心的問題是，倘若由中央銀行購入國債，本質上是國家向央行借錢，將導致進一步的貨幣超發，并引發通脹，特別是房價的再次爆發。

這種擔憂是人之常情。2016年的房價暴漲一直都是普通人心中的痛，而且痛到現在。如果房價趨勢不變，痛感還將繼續。

不過，我們不能忽略一個根本性問題，即貨幣紀律和財政紀律盡管有著不小的關聯，但它們畢竟是兩回事。對“財政赤字貨幣化”的過度擔憂，本質上是將兩者進行了混同。

而且，一些觀點更是在對這種混同進行誤導，讓這場討論日益偏離重點，并被有意無意地復雜化。

“不違法”的操作

爭論的起點是特別國債的發行。政府工作報告提出，今年赤字率擬按3.6%以上安排，財政赤字規模比去年增加1萬億元，尤其引發關注的是，將同時發行1萬億元抗疫特別國債。

一些觀點將特別國債和“財政赤字貨幣化”進行聯系，認為可能開啟央行認購國債，即財政向央行借款的模式。

這種可能性不大。因為，財政直接向央行借錢，根本就“不合法”。1995年，我國通過了《中國人民銀行法》，其二十九條和三十條明確規定，財政部以及地方財政系統不得向央行借款，也包括央行不得直接購買政府債券，包括國債和地方債。

此前，我國曾發行過兩次特別國債，但發行對象都不是央行。換句話說，即是在特殊時期，我國也嚴格遵守著中央銀行法，不允許人民銀行直接購買國債，而是采取向商業銀行發行的方式來籌集資金。

第一次特別國債發行發生在1998年，發行規模為2700億元。當時正值亞洲金融危機，部分商業銀行資產質量惡化，資本充足率較低。根據《巴塞爾協議》規定，商業銀行資本充足率不得低于8%，而四大行達不到該標準。于是，為了補充四大行的資本金，財政部向四大行定向發行了2700億元特別國債。

必須注意，這是一次“財技”高超的操作。從一定程度上來講，的確是央行釋放資金來購買國債，卻“繞道”了商業銀行，并不違反中央銀行法。

在這次操作中，提高四大行資本充足率的方式是財政部直接注資，但2700億元是一筆巨款。這筆錢由財政部發行國債的方式來籌集，而認購國債的就是四大行自己。那么，這是四大行用自己的錢來給自己注資嗎？顯然不是，這時央行出現了。

在四大行購買國債之前，央行先將法定存款準備金率從13%調低到8%，剛好為四大行釋放了2700億元可用資金。實際上，這一系列操作都是合法的。央行下調法定準備金率是貨幣政策的正常操作，而商業銀行一直都是國債的認購者?？傊胄胁⑽凑J購國債。

第二次特別國債發行是2007年。此時，正值次貸危機爆發，中國成為國際游資的避險地，大量美元涌入中國，外匯儲備急速上升。于是，需要成立中投公司來負責外儲的管理和投資。由于法律限制，央行不可能直接把外匯劃撥給財政部，也是財政部只能向央行按照匯率購入外匯。

同樣，財政部的錢哪里來，依然是發行特別國債。但這次發行面臨兩個問題：一是規模遠比上次大，為1.55萬億元，因此除了銀行外，還必須尋找其他投資者；二是四大行中的建行、工行和中行都已上市，如此大規模的認購，顯然會受到資本市場的制約。

最終，選定了還未上市的農行來認購1.35萬億元特別國債，剩下的向公眾發行2000億元。其時，正在大搞股改，同樣也準備上市的農行并不具備這個資金實力。于是，央行再次出馬。

農行認購了國債之后，轉手給央行，即央行通過公開市場操作將1.35萬億元特別國債從農行處購入。與此相對，則是1.35萬億元資金回到了農行。2017年，還有一次特別國債發行，但這一次只是2017年到期部分的續發。

這種可能性不大。因為，財政直接向央行借錢，根本就“不合法”。

回顧以上兩次操作，資金最終的釋放的確和央行有關，但絕非財政直接向央行借款。兩次操作的精髓的在于“繞道”商業銀行。實際上，如果要討論貨幣問題，商業銀行的重要性可能比央行更關鍵和直接。

何為赤字貨幣化？

商業銀行購買國債和央行購買國債為何不同？首先，我國的《商業銀行法》明確規定，商業銀行可以買賣債券，這是一種正常經營行為。實際上，買賣債券也是除了存貸款業務之外，商業銀行最主要的業務之一。比如，中國一些中小銀行由于網點少，存貸業務規模小，所以只能致力于把自己打造成為“債券銀行”，即以債券交易為核心業務來盈利。

在經濟危機的特殊時期，一些國家的確有央行直接購債的特例。但是，央行不直接購買國債，而由商業銀行購買，卻是全球通行的金融監管規則。這個規則的邏輯是：央行是壟斷的，是以國家信用為背書的，當然也易受國家“影響”。如果允許國家“左手倒右手”，將有悖于現代世界的金融治理規則。

但商業銀行不一樣，它們是競爭性的市場主體，債券買賣行為受到股東、公司治理和市場力量的多方制約。所以，買賣國債是一種“市場理性”，可以給予較大的自由度。不過，這只是一種理想狀態。比如，中國主要商業銀行都是上市公司，必然受到市場的約束，但也不能忽略它們很多是國有控股。這會讓事情有所不同。

目前，1萬億元抗疫特別國債的發行方式還沒有完全明確，但央行直接從財政部購債的可能性，顯然不大。首先，央行直接購債，必須先修改《中央銀行法》，否則這種行為就是“違法”。其次，在國際貿易博弈的特殊時期，央行直接購債將對金融市場產生極大的沖擊，尤其會對人民幣幣值產生負面影響，得不償失，沒有人會這么做。