產品市場競爭對企業非效率投資的影響研究
——基于制造業上市公司的實證分析

呂洋洋 卿 松

(集美大學 財經學院，福建 廈門 361021)

從宏觀層面來看，我國當前的經濟發展形式逐步轉變，由過去高速發展為主轉向中高速增長，以求在經濟增速中保持經濟發展高質量，而如何推動高質量發展值得人們思考。制造業始終是發展實體經濟的中流砥柱，在實現高質量經濟發展過程中承擔著關鍵角色與發揮重要動力作用。目前我國制造業取得了非常亮眼的成績，不僅建成全世界最完整的現代工業體系，還取得世界第一的美譽[1]。但我國制造業發展也面臨著一些挑戰，如投資效率較低、供給側與需求側之間難以匹配、而低下的投資效率將阻礙經濟的高質量發展。十九大報告明確指出，供給側改革與供給側結構的優化都依賴于投資的重要作用。

作為企業三大財務活動之一，投資活動的效率直接影響企業的生存與發展。由于投資效率與企業價值直接相關，企業的非效率投資越嚴重，對企業價值的損害也越嚴重[2]?，F有研究表明，非效率投資這一現象在我國上市公司中并不罕見，其具體可表現為過度投資與投資不足兩個方面。根據MM理論，在完美的市場中，企業的投資決策標準為凈現值準則，即企業應投資每一個凈現值為正的項目[3]。然而，委托代理問題與信息不對稱問題伴隨著現代企業兩權分離制度，導致企業在進行投資決策時，往往偏離最佳投資。企業決策者在進行投資決策時，出于衡量私人收益與私人成本之間的利弊，會偏向投資于NPV<0的項目，從而導致過度投資現象的存在；或是放棄投資NPV>0的項目，從而發生投資不足。但不管是過度投資還是投資不足，都不利于企業的發展。除此之外，非效率投資主要因代理問題和融資約束兩個方面形成。代理問題不僅在股東與管理層之間，而且在大股東與小股東之間依然存在，管理層為謀取自身利益很有可能與大股東合謀，盲目投資，從而產生投資過度現象；企業需要豐富的資金儲備作為掌握投資機會的良好支撐，而目前由于融資約束，很多企業囿于約束而喪失把握良好投資機遇的最佳時機。因而，學者從內部公司治理的監督和激勵機制角度對如何提高企業的投資效率展開了研究。研究表明良好的公司治理機制能夠在一定程度上提升企業的投資效率，降低非效率投資對企業價值帶來的損害，但僅依靠內部公司治理機制不能完全解決當前企業的低效率投資問題。因此，學者考慮從外部治理這一視角展開研究。

伴隨市場化進程的不斷深化，市場能夠發揮的資源配置作用愈發重要。黨的十九大和十九屆三中、四中全會都明確強調，資源的配置效率應有效提升且市場的關鍵性作用應在配置過程中應被充分發揮，以推動經濟高質量發展。在2018年的中央經濟會議中，進一步強調了要深化國資國企市場準入，強化競爭政策的基礎性地位，創造公平競爭的制度環境。競爭充分信息假說認為，產品市場競爭程度的提高可以減少信息不對稱帶來的影響[4]。并且競爭的清算威脅假說主張, 競爭的加劇提高了企業的破產風險，這將直接影響管理層和所有者的相關經濟利益，因此，競爭能夠激勵管理層更努力地工作，并降低代理成本，提高公司治理效率[5]。因此，學者對于產品市場競爭這一外部公司治理機制是否能夠改善公司治理，從而提高投資效率進行了研究。然而，當前的研究都主要集中于產品市場競爭對內部公司治理的監督和激勵機制與企業投資效率之間的交互作用，宋在科等研究發現，替代效應存在于產品市場競爭與公司治理的監督機制間，而產品市場競爭與激勵機制間存在互補作用[6]。韓林靜研究了管理層權力、產品市場競爭與投資效率之間的關系，發現產品市場競爭并未達到緩解管理層權力與非效率投資之間的正相關關系的目的[7]；而趙純祥等研究表明，企業投資規模與管理層權力正相關，產品市場競爭對管理層權力導致的投資規模擴張產生了治理作用[8]。程宏偉等的研究也表明產品市場競爭能抑制企業的投資支出[9]。而Jiang et al.等人以我國制造業企業為研究對象，發現產品市場競爭越激烈，投資支出越高[10]。

綜上所述，有關產品市場競爭與企業投資行為之間關系的研究結論有所爭議，且有關產品市場競爭與企業投資效率之間的直接研究涉及較少，且所得出的結論也不一致。因此，基于當前制造業高質量發展的背景及當前制造業產能過剩問題，本文主要以我國制造業上司公司為研究對象，研究企業的非效率投資，分析產品市場競爭這一外部治理機制是否能改善公司治理，從而緩解過度投資問題，并提升投資效率。

一、理論分析與研究假設

1.我國制造業上市公司的非效率投資主要來源

現代企業制度所產生的兩權分離是委托代理理論的根源，隨著經濟社會的發展，企業規模不斷壯大，企業所有者自身能力的局限性不能率領企業繼續發展壯大，職業經理人市場在專業的管理團隊人才的需求高漲中應運而生。然而，契約本身的不完備屬性，導致管理層不僅擁有特定控制權，還掌握一定的剩余控制權，這種權力也隨著市場化改革不斷增強。作為企業經濟資源的主要決策者，管理層與所有者目標利益不一致，因而管理層在進行投資項目選擇時，往往出于自身利益而作出損害企業價值的非效率投資決策，主要表現為過度投資和投資不足。而我國制造業發展主要面臨的挑戰是產能過剩，低端供給與高質量需求之間的不匹配。在生產經營過程中，企業經濟資源決策者盲目追求規模擴張，由于其個人收益增高與企業規模的擴張呈正相關關系，如薪資水平、舒適的辦公環境等。與此同時，我國制造業企業當前正面臨供給端與需求端不匹配、產能過剩等問題。因此，本文提出假設1：在控制其他條件的情況下，我國制造業上市公司的非效率投資主要來源于過度投資，即制造業普遍存在過度投資問題。

2.產品市場競爭與過度投資的關系

產品市場競爭是企業面臨的外部經濟環境，充分的競爭可優化資源配置，提高企業的投資效率?；趯ΜF有文獻的分析可知，信息不對稱和代理問題是造成非效率投資的主要原因。新競爭理論認為，信息不對稱和代理沖突使企業必須對內部經營管理者實施激勵制度，而競爭的目的就是要減少股東與管理層之間的信息不對稱問題以及降低代理成本[11]。

產品市場競爭這一外部治理機制對公司投資行為的影響，國內外學者從不同的角度展開了研究。楊繼偉、馮英從高管激勵角度出發，研究表明產品市場競爭和高管薪酬激勵都能改善企業投資效率[12]。徐一民以政府控制為研究背景，研究發現競爭越為激烈，投資效率越高，且政府控制的企業對產品市場競爭的敏感性也會越低[13]。也有學者認為，在競爭激烈的行業中，競爭而產生的壓力會促使公司過度投資[14]，競爭同樣加劇了企業的投資不足[15]?？梢?，當前有關產品市場競爭與投資效率的研究結論存在爭議，產品市場競爭究竟是改善了投資效率還是加劇了非效率投資呢。

根據競爭充分信息比較假說，一方面，充分的競爭能為所有者提供更充分的信息，從而使相對業績評價這一機制發揮有效的作用。所有者通過與同行業內其他企業進行比較，分析自身企業的業績是否良好并識別最優的管理層。能減少委托人與代理人之間的信息不對稱，并減少監督成本，使股東能積極履行監督職能，進而減少企業的非效率投資行為。另一方面，充分的競爭也能為外部投資者提供更全面而準確的信息，減少投資者與管理層之間的信息不對稱，使其能充分地評估公司投資項目的風險和預期收益。在此情況下，企業能以比信息不對稱程度高時的更低成本獲得資金，從而減少企業因資金缺乏而導致的投資不足現象。劉曉華等研究發現會計信息質量的提升能提高企業的投資效率，且產品市場競爭狀況與會計信息質量之間存在替代關系[16]。同時，競爭的加劇也會增加企業所面臨的風險，風險的增加可能會使企業面臨破產清算的威脅[17]。管理層為避免企業破產給自己帶來的利益損失，會減少損害企業價值的非效率投資。競爭可降低信息不對稱和緩解代理問題，從而改善企業的投資效率?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O2：在控制其他條件的情況下，產品市場競爭程度與過度投資呈負相關關系。

二、實證研究設計

1.數據來源與樣本確定

根據研究內容，本文以滬深兩市A股上市公司中的制造業公司作為研究對象，樣本選取區間為2013—2017年。并對樣本按如下原則篩選：(1)剔除樣本區間內被ST或PT的公司；(2)剔除數據缺失的樣本。最終得到3 848個有效樣本量，文中使用的數據資料來源于國泰安數據庫。

2.變量定義與描述

對于投資效率的衡量，學者有不同的測度標準。本文借鑒Richardson(2006)投資效率的測度模型[18]，與其他學者的研究相比，Richardson模型能衡量投資效率的具體程度，還能有效區別投資過度與投資不足兩個方面，同時，該模型將企業投資劃分為期望投資和非期望投資兩部分，前者是企業經營發展所必須的，是有效的投資；后者是指偏離期望投資水平的部分，用模型得到的殘差表示。殘差絕對值越大，表明越偏離最優投資水平，即非效率投資越嚴重。本文將Richardson模型回歸的殘差取絕對值，用來表示非效率投資水平；將殘差大于0的部分記為Overinv，用來表示過度投資；將殘差小于0的部分記為Underinv，用來表示投資不足。

當前學術界針對產品市場競爭的度量，尚未形成統一的衡量指標，學者集中于兩個方面對產品市場競爭進行度量。度量產品市場競爭程度的指標主要包括：行業集中度、HHI和行業內公司數量；度量產品市場競爭結果的指標：勒納指數和主營業務利潤率。本文借鑒楊繼偉、張夢云、徐一民等學者的研究，借鑒勒納指數，采用營業利潤率來度量產品市場競爭強度，若營業利潤率越小，表明行業內競爭的企業越多，即產品市場競爭越為激烈，反之，則表明產品市場競爭程度越小。各有關變量的具體定義如下頁表1所示。

表1 變量定義與描述

3.模型構建

首先，本文基于Richardson(2006)投資效率的測度模型，所構模型1如下：

模型1回歸得到的殘差為預期投資與實際投資的差，當殘差大于0時，表現為過度投資；當殘差小于0時，表示投資不足。本文將殘差大于0記為，其值越大，表明過度投資俞嚴重。其次，構建模型2來驗證產品市場競爭對企業投資效率的影響，由模型1中得到的作為模型2的被解釋變量，所構模型2如下：

三、實證研究結果與分析

1.Richardson投資效率模型回歸結果分析

由表2可知，模型中相關變量的系數符號結果與預期基本一致，且企業成長機會、現金持有量、企業規模等與企業新增投資水平均在1%的水平上顯著正相關，股票回報率與企業新增投資水平在5%的水平上顯著正相關。這表明企業的成長機會越好，企業則會及時地抓住機會進行投資，企業投資水平也就越高；企業擁有的資金越多，進行投資所需要的資金也就越充足，從而會增加企業的新增投資支出水平；企業規模利用總資產取自然對數進行衡量，企業規模越大，資產也就越多，相應就會增加投資；股票回報率越高，表明企業的資本收益率越高，企業增加投資的意愿也會隨之增強。企業的資產負債率和上市年齡與新增投資水平負相關。這主要是因為資產負債率越高，企業面臨償還債務的壓力也就越大，相應地可利用的資金也就會減少，從而會縮減企業的投資支出；隨著企業上市年齡的增加，企業發展越趨于成熟，企業在投資規模擴張方面的需求有所下降，從而會減少投資支出。模型回歸得到的殘差代表企業的非效率投資程度，殘差為正代表過度投資，殘差為負表示投資不足，如果殘差為正的樣本遠多于殘差為負的樣本，則表明制造業企業的非效率投資主要是源于過度投資，即我國制造業普遍存在過度投資的現象，表明本文假設1成立。

表2 模型1回歸結果

2.描述性統計分析

由表3可知，在3 848個回歸樣本中，投資過度的樣本約有3 817個，遠大于投資不足，表明我國制造業的非效率投資問題主要表現形式為過度投資，即假設1得到驗證。這一結果也符合當前制造業的發展現狀，產能過剩問題阻礙了制造業的高質量發展。由表3可知，營業利潤率作為產品市場競爭程度的衡量指標，其最小值為-14.39，最大值為8.062，表明我國制造業企業之間表現的產品市場競爭差異顯著。凈資產收益率的均值為0.049，說明我國制造業企業由于過度投資問題，在一定程度上損害了企業價值，使行業內凈資產收益率較低。管理費用率的最大值竟高達3.149，表明個別企業的代理問題非常嚴重。

表3 主要變量的描述性統計

3.產品市場競爭與過度投資回歸結果分析

由下頁表4可知，營業利潤率與過度投資在1%的顯著水平上正相關，表明營業利潤率越高，過度投資問題也越嚴重。而營業利潤率越高，表明企業面臨的產品市場競爭越不激烈，即產品市場競爭越不激烈，企業的過度投資也就越多；反之，則表示產品市場競爭程度越高，企業過度投資問題越小，即產品市場競爭能有效抑制企業的過度投資現象。假設2得到驗證。除企業規模外，其他控制變量與過度投資均在5%的水平上顯著相關。企業自由現金流與過度投資正相關，這符合Jesen的自由現金流量假說，企業的自由現金流越多，管理層就會為最大化自身利益而過度投資。

表4 模型2回歸結果

四、穩健性檢驗

本文選用營業收入增長率替代Tobin Q作為企業成長性的衡量指標進行穩健性檢驗，有效樣本量為3 958個，結果與上述結論一致。Richardson投資效率回歸結果得到的過度投資樣本為3 923個，投資不足的樣本為35個，投資過度遠大于投資不足，證實了前文我國制造業非效率投資主要來源于投資過度的結論。產品市場競爭與過度投資的穩健性檢驗的回歸結果如表5所示，營業利潤率與過度投資正相關，證實了上述產品市場競爭程度越高，過度投資現象越少，即產品市場競爭能緩解制造業企業的過度投資問題。因此，穩健性檢驗的結果與前述結論相一致，證實了上述結論的可靠性。

表5 產品市場競爭與過度投資的穩健性檢驗回歸結果

表5 (續)

五、結論

本文以滬深A股2013—2017年制造業上市公司作為研究樣本，研究發現，我國制造業企業的非效率投資主要來源于過度投資。深入分析產品市場競爭這一外部治理機制對過度投資的影響，研究結果表明，產品市場競爭程度的提高可以緩解企業的過度投資問題，即產品市場競爭對過度投資具有治理效應。這一研究發現為我國制造業去產能，以及供給側結構性改革有一定幫助。要想實現制造業保持高質量增速發展目標，需要不斷深化市場化改革，營造良好的競爭環境，同時，完善相應的競爭機制，保障競爭的有效性，充分發揮市場在資源配置中的決定性作用。