柜臺流通式債券市場的高質量發展研究

劉舒 桑田 邵沁

摘 要：2002年，中國人民銀行頒布《商業銀行柜臺記賬式國債交易管理辦法》，標志著流通式債券業務正式登錄商業銀行柜臺，也標志著銀行間債券市場打開了一扇面向社會公眾投資者的大門。本文追溯柜臺流通式債券業務這17年間發展歷程，借鑒國際經驗，展望我國柜臺流通式債券市場未來的發展之路：高質量發展一、二級市場，科學提升交易活躍度，以技術創新手段驅動柜臺市場良性發展。

關鍵詞：柜臺債? 普惠金融? 創新驅動

2002年4月3日，人民銀行頒布《商業銀行柜臺記賬式國債交易管理辦法》，工、農、中、建四大行開始在部分地區的網點開展柜臺記賬式國債試點業務，2002年也成為柜臺債券業務的元年，此時的交易品種僅限于國債。至2002年底，柜臺債券的托管量為26.81億元。

2003年，隨著債券收益率的節節攀升，柜臺債券的托管規模在2003—2005年達到了頂峰，至2004年末柜臺債券托管量達到514.91億元。盡管此后債券市場也經歷了數個牛熊轉換，但隨著具有更高政策利率和更低市場風險的儲蓄國債在2006年問世，曾經熱極一時的柜臺流通式債券進入了靜默期，托管量出現斷崖式下跌，至2013年末，柜臺流通式債券的托管量僅為21.23億元。

政策在2014年出現轉機。2014年3月5日，人民銀行頒布的《中國人民銀行公告〔2014〕第3號》中，明確柜臺債券業務品種可在記賬式國債基礎上增加國家開發銀行債券、政策性銀行債券和中國鐵路總公司等政府支持機構債券。2014年5月，國家開發銀行首次通過工行柜臺發行了20億金融債。從此，社會公眾投資者（零售投資者）的托管賬戶里不僅有國債，還出現了國家開發銀行債、中國進出口銀行債以及政府支持機構債券的身影。多元化的發行主體帶動了2014年流通式債券的托管量出現小幅回升，但只在幾十億的量級波動，當然這與當時“剛兌”且高收益的銀行理財產品不無關系。

1 我國柜臺流通式債券業務的發展歷程

圖1展示了從2002—2019年柜臺債券托管量的變化趨勢，可看出柜臺債券市場的規模同政策的出臺以及債券收益率的走勢存在著極大的正相關性。下面回顧一下柜臺債券四個主要的政策頒布時點以及債券收益率是如何影響柜臺債券市場的。

從柜臺業務開辦至2016年，2002年的《管理辦法》已經不再適用于新業務的發展。2016年2月14日，人民銀行發布了新的《全國銀行間債券市場柜臺業務管理辦法》。新《管理辦法》在擴大開辦機構范圍、擴大投資者范圍和增強投資者保護方面有了重大突破。首先，開辦機構僅為工行、農行、中行、建行、招商、民生、北京、南京銀行8家的局面已持續了將近10年，申請開辦柜臺業務由事前審批制改為備案制，提高了商業銀行的開辦積極性，迎來了2018—2019年開辦機構的數量成倍增長的局面，兩年間共新增了14家開辦機構。截至2019年末，共有22家銀行取得了柜臺業務開辦機構資質。其次，曾經被禁止進入柜臺市場的金融機構被納入了投資者的范圍，但無論是個人投資者還是機構投資者都需要滿足一定的資產凈值或年收入標準才可參與全部的交易品種。另外，不僅是現券買賣，質押式回購、買斷式回購以及人民銀行認可的其他交易品種將來都可能出現在柜臺市場中。最后，投資者適當性管理的引入不但增加了對投資者的保護，同時也為信用債的上柜打好了制度基礎。

2017—2019年這三年，可以說是柜臺流通式債券業務突飛猛進的時期。一是由于債券收益率的上行，各債券品種托管量均有顯著增加;二是由于國家開發銀行債券在柜臺業務方面的各項創新，給了零售投資者更多的投資機會和投資品種選擇，如實現增發模式下的常態化發行、關鍵期限全覆蓋以及創新扶貧、綠色、可持續等社會責任投資債券品種。2019年末，國開債已成為柜臺市場中占比最高、增長速度最快的一只券種。

2018年發布的《關于在全國銀行間債券市場開展地方政府債券柜臺業務的通知》給重新煥發活力的柜臺債券業務增添了力量?！锻ㄖ愤M一步明確了，無論是存量債券在柜臺市場交易還是新債在柜臺發行，都需經過發行人也就是省級財政部門的同意，并且開辦機構應當優先向地方債發行人所在地的投資者開展該地方債柜臺業務。于是在2019年，隨著北京、上海、寧波、浙江、四川、安徽、陜西、廣東、廣西、山東、青海、海南等省市陸續相應號召，地方政府債券也首次在柜臺市場登場亮相，并逐漸成為柜臺市場不可或缺的重要力量。

2 美國國債、市政債的零售模式

相比于我國個人投資者的資產配置結構，歐美發達國家個人投資者直接投資債券的比例很高，如美國個人投資者可較為便利地購買國債，也可通過債券專賣渠道直接投資市政債以及高信用等級的公司債券，還可通過債券經紀公司來參與債券市場。根據Wind數據，截至2017年，美國個人投資者直接持有市政債的比例達到42%，個人直接持有國債的比例達到9%以上。

2.1 美國國債

美國可向大眾零售的國債品種分為短期（T-Bills）、中期（T-Notes）、長期（T-Bonds）、通脹保護債券（TIPS）、浮動利率債（FRNs）和儲蓄債券（Saving Bonds）。美國普通個人投資者可通過美國財政部、經紀商或銀行直接購買國債。美國財政部為公眾提供了直接購買國債的網絡渠道，投資者只要在 TreasuryDirect網站（http：//www.savingsbonds.gov）提供銀行賬戶、社會安全號碼及其他信息就可登記開立債券賬戶。通過美國財政部網站，投資者可發送非競爭性的投標，即接受任何的投標結果，此時投資者可保證獲得投標的所有數額;投資者也可選擇經紀商或銀行發送競爭性的投標，競爭性的投標也意味著投資者可能無法獲得部分或者全部的投標數額。

除儲蓄債券外，其他主要品種國債均可在二級市場流通，投資者需要將 TreasuryDirect 賬戶中的債券，先轉到在經紀商或銀行開立的債券賬戶，然后由經紀商或銀行替投資者賣出債券。

美國國債中Treasury Notes 的發行與國內目前主流模式較為相似，期限包括2、3、5、7、10年期，2～7年期每月發行;10年期每年2、5、8、11月新發，每年1、3、4、6、7、9、10、12月續發。

2.2 美國市政債

美國的市政債券市場是美國僅次于股票、國債和企業債的第四大資本市場，個人直接投資或通過共同基金間接投資市政債券，是市政債券的第一大投資者，且投資者都以本地投資者為主。本地投資者購買當地市政債券，有利于對募集資金使用形成約束，且美國州政府有稅收立法權，可以對當地投資者減免地方稅。

美國國債、市政債的投資和交易便利性值得借鑒，尤其是在標準化金融產品選擇相對較少的情況下，金融供給側結構性改革亟需打造更多高信用等級、標準化、常規化，便于交易流通的金融產品，讓社會公眾投資者觸手可及。

3 以金融科技創新等技術創新為抓手，驅動柜臺流通式債券高質量發展，踐行普惠金融

相關研究通常將市場流動性、市場參與者等因素作為衡量證券市場是否具有效率的標志。我國的銀行間債券市場也曾經歷了從低效率到市場效率逐步提升的過程，而柜臺市場作為依托于銀行間市場的子市場，要想完成從高速度向高質量發展的轉變，營造一個高效率的市場則是不可忽視的必備條件。本節將通過分別討論影響柜臺二級市場有關市場效率各個因素，提出提升柜臺市場效率的創新驅動做法。

3.1 市場流動性

柜臺流通式債券顧名思義是允許在二級市場進行流通的，這也是其與儲蓄國債的根本區別，而良好的流動性則是一個發達的流通市場的最重要因素。市場流動性包括多個衡量維度，且相關研究對于市場流動性的定義也并未形成共識。

（1）交易成本和交易壁壘

在以往，投資者想要進行柜臺流通式債券的二級交易，必須前往開辦銀行的柜臺辦理，這也是“柜臺”市場名字的由來。近兩年來，隨著電子銀行的興起，開辦銀行紛紛搭建免費電子交易平臺，供投資者開戶和交易流通式債券使用，這些都有效地降低了投資者在柜臺市場的交易成本。

但是仍有一個不可回避的前提條件，即投資者需要提前開立開辦銀行的賬戶。假設一位投資者想要達到在全部開辦銀行之間毫無壁壘的交易，即通過在不同開辦銀行間轉托管享受到全市場最優的買賣價格，這位投資者則需要在22家開辦銀行均開立一個賬戶，再加上目前0～10元不等的開戶費，大大增加了投資者的交易成本和時間成本。

借鑒目前直銷銀行的成功經驗，如果能夠利用投資者已有銀行卡和身份信息實現多家開辦銀行非現場開戶，柜臺市場的交易成本和市場壁壘將會得到實質性的降低。另外一個降低交易成本的方式則是像美國財政部那樣提供一個公共的平臺，投資者可以在平臺上開立債券賬戶、發送標位，當投資者選擇在二級市場賣出時，再由此平臺轉托管到最有報價的開辦銀行，進行賣出。最后，研究發展開辦銀行間轉托管的T+0模式，對于消除市場壁壘，減少交易摩擦將會是最重要的一項舉措。

（2）市場寬度和深度

當市場對同一只債券的報買和報賣價差足夠小時，我們認為市場具有一定的寬度;當投資者進行大額交易時，市場價格不會產生大幅度波動，我們認為市場具有一定的深度。我國柜臺市場的做市商制度對于穩定市場價格，均衡買賣價差，提供即時報價，發揮了重要作用，有效提升了柜臺市場的寬度和深度，增強了投資者的信心。

但正是由于柜臺市場屬于零售市場，其最小交易起點和最小交易單位均為100元票面，遠遠不足銀行間市場通常的交易單位1千萬元票面。因此，做市商很難對投資者的頭寸在銀行間市場快速進行平盤，這就造成了做市商需要一定的價差補償。另外，開辦銀行對零售客戶也需要付出更多清算結算、付息兌付和其他維護成本。這些都是柜臺市場的寬度不及銀行間市場的原因。

借鑒銀行間市場的經驗，增加定期的柜臺做市商支持操作、建立做市商之間平衡頭寸的市場，以及發行人對承銷做市商的考核激勵都是提高柜臺市場做市商積極性，提升柜臺市場寬度及深度的有效措施。

3.2 市場參與者

不同類型的投資者對于預期收益、風險偏好、投資期限等因素都有著不同的看法，這樣才能促成交易行為的養成。因此，多樣化的市場參與者對于提高市場的流動性水平起著至關重要的作用。相比歐美日等參與者種類豐富的發達國家債券市場，我國債券市場仍處于商業銀行主導的階段，交易動機的趨同很大程度上制約了債券市場的流動性。柜臺市場作為面向個人和企業的零售市場，其發展對于提升我國整體債券市場參與者的豐富性也起著重要作用。

隨著我國債券市場的對外開放，境外機構投資者的占比也在不斷提升。在不久的將來，當柜臺市場向境外個人投資者開放成為可能，種類豐富的市場參與者將會帶來資金流動更高效的市場。

3.3 市場產品結構

目前柜臺市場存量品種只有一種固定利率債券。在未來，進一步完善市場結構，滿足發行人和不同市場參與者的需求，則需要柜臺市場推出更多品種的債券，如通脹保護債券（TIPS）、浮息債券、本息分離債券（STRIPS）等，可更有效地幫助發行人和投資者防控風險，降低發行成本。

3.4 金融科技創新

近年來，我國金融科技底層技術不斷革新，銀行業大幅提升創新力度，以數字化為核心，廣泛布局國家金融科技戰略。隨著我國金融基礎設施的不斷完善，利用數字化手段實現普惠金融服務的主體愈加廣泛。在結束了前期粗放發展的時代后，逐步走進了深度開發、精細管理的新階段。未來，在服務“三農”、精準扶貧、助力中小微企業融資等方面，柜臺業務也將緊跟金融科技創新，結合區塊鏈、大數據、人臉識別等創新手段，逐步實現線上線下協同服務，助力推進我國數字普惠金融多元化發展。

銀行間債券市場柜臺業務總體尚處于初級發展階段，要實現又好又快發展仍面臨諸多難點，需積極培育市場可持續發展的內在動力，提升對投資人的吸引力。探索“互聯網+柜臺債”創新模式，完善聯動營銷服務機制，不斷改善投資人體驗，支持按照“歷史-當前-持有到期”的時間維度分別展示價差損益及利息損益，滿足互聯網時代客戶利用碎片化時間開展投資交易需求;為投資人提供最優的二級買賣價格，注重縮窄柜臺債報價，培育交易型客戶;拓展創新社會公眾觸手可及的投資產品，高質量發展一二級市場，科學提升交易活躍度，促進柜臺市場“調結構，增活力”良性發展。

參考文獻

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