資產證券化的發展及運行結構分析

一、前言

資產證券化是目前深受廣大投資者追捧的投資工具之一，是20世紀一項重要的金融創新，發源于美國并在次貸危機爆發前發展迅猛。美國資產證券化的發展歷來是國內外學者討論的對象，對美國資產證券化研究到達了一定的深度。相較于美國資產證券化的發展，我國的資產證券化起步較晚，發展也是一波三折，資產證券化市場還不是很完善，但基本的運行結構大致相同。

二、資產證券化在中美兩國的發展歷程

20世紀60年代末，美國的資產抵押貸款市場得到了快速的發展，資產證券化由此產生。1968年，“過手證券”的首次公開發行開啟了資產證券化的先河。此后資產證券化，尤其是房產抵押證券化迅速發展。

美國的資產證券化的發展可大致分為三個階段：第一階段發生在20世紀30年代至70年代，此階段為資產積累期。大量美國居民經歷“大蕭條”后失業并失去住房，為促進房地產行業的發展進而帶動經濟的增長，政府支持低收入者和退伍軍人買房，住房抵押貸款市場得以迅速發展。第二階段發展在20世紀70年代至2008年金融危機前，此階段為迅速發展期。20世紀70年代，具有政府背景的吉利美和房地美推動了美國MBS市場的繁榮發展，2007年資產證券化市場占美國債券市場的比重突破了30%，第三階段發生在2008年金融危機至今，此階段為冷卻調整期。由于監管部門對證券化產品的監管力度不足和證券化產品的迅猛發展導致風險不斷積聚，并最終引發了金融危機的發生。在危機期間，曾經盛極一時的MBS和ABS的存量在美國債券市場的份額不斷減少，近些年來，資產證券化市場雖然在不斷恢復，但其存量仍未超過危機前的水平。

我國的資產證券化的起步較晚，2005年3月我國開始出臺《信貸資產證券化試點管理辦法》，中國建設銀行獲批作為住房抵押貸款證券化的試點單位，國家開發銀行獲準作為信貸資產證券化的試點，醞釀已久的資產證券化才正式拉開帷幕，但是其發展也遇到了重重阻礙，尤其是2006年美國爆發的次貸危機導致我國資產證券化業務停滯不前。2012年央行重新啟動資產證券化，其規模雖然并不是很大，但是以銀行理財產品和銀信合作產品為主要形式的影子銀行業務類似于資產證券化。為提升銀行業住房服務質量，我國央行在2014年9月份開始鼓勵銀行發放住房抵押貸款，自此以后我國資產證券化業務得以迅速發展。

三、資產證券化的參與者

資產證券化擁有一個完整的融資過程，其整個運作流程中涉及到多個參與者，一般而言，參與者包括：原始債務人、原始債權人（發起人），特設目的機構（發行人）、專門服務人、信托和擔保機構、信用評級機構以及證券承銷商等中介機構。資產證券化的各參與者及其職能如表1所示。

表1 資產證券化參與者及其主要職能

在資產證券化的整個運行過程中，SPV處于核心地位，各個參與主體都是圍繞著它來展開工作的，下面著重介紹特別目的機構（SPV）。

特別目的機構（SPV）是指從發行人那里購買資產并發行證券的特殊實體。SPV的發行收入構成向發起人購買標的資產的資金來源。SPV的業務具有特殊性，具有很多的限制，只能從事資產證券化業務，所以它是一般不會破產的特殊法人機構，有著極其高的信用。SPV的主要作用是實現風險隔離。當發起人清償資產時，證券持有人對證券化資產享有專享權而不受外界影響。

四、資產證券化運行結構

資產證券化是一個復雜的融資流程，涉及到很多參與主體，但是其基本結構是相同的。一般來講，有原始債權人將需要證券化的資產打包出售給SPV，SPV對標的資產進行證券化設計，并通過信用增級機構對資產組合進行信用增級，然后通過承銷商將證券賣給投資者。承銷商將發行收入轉移給SPV，并由SPV將發行所得支付給發起人。期間專門服務人對資產進行管理，并收取原始債務人提供的現金流，專門服務人將收取的現金流轉移給SPV指定的受托機構，受托機構委托管理資產現金流并定期向投資者支付本息。具體如圖1所示。

圖1 資產證券化的基本結構及運作流程

五、我國資產證券化的發展建議

（一）完善相關制度。我國資產證券化發展歷史較短，相關法律法規還不太完善。政府應加快建立起與資產證券化相關的法律法規，對資產評估和信用評級等機構嚴加管控，完善相關制度，簡化證券化的審批程序，提相關信息披露程度，使資產支持證券產品的發行更加標準化，使保險公司、養老基金等機構也能夠進入到資產證券化活動中來。

（二）加強市場管理。我國銀行理財產品和銀信合作等影子銀行產品蘊含著資產證券化的成分，政府應加強對影子銀行體系的監管，監管機構應明確影子銀行體系參與方的權責關系和應當承擔的法律責任。此外，監管機構應該對證券化的各個操作環節都要進到監管責任，保證各個操作環節都依法規范運行，維護市場秩序，防范金融風險。