河南省汽車制造業(yè)籌資優(yōu)化分析

一、前言

2018年3月，河南省人民政府辦公廳印發(fā)《關(guān)于河南省開展企業(yè)成長促進(jìn)行動實(shí)施方案的通知》，《通知》指出以工業(yè)和服務(wù)業(yè)領(lǐng)域?yàn)橹攸c(diǎn)。汽車制造作為工業(yè)的重要組成，擁有強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)聯(lián)動效應(yīng)，新常態(tài)下河南汽車制造業(yè)面臨新的挑戰(zhàn)和“一帶一路”等新機(jī)遇，河南在突出壯大優(yōu)勢主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)上，正著力打造全國重要的汽車及零部件生產(chǎn)基地，全力推進(jìn)河南汽車制造業(yè)布局。

表1 河南省汽車制造業(yè)發(fā)展規(guī)模統(tǒng)計表

從表1來看，河南汽車制造業(yè)規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量從2014年的592家上升到2017年的727家，增長比例高達(dá)22.80%，可見河南省汽車制造業(yè)的主體規(guī)模在迅速增加。其次，汽車制造業(yè)與裝備制造業(yè)、食品制造和電子制造相比，增加值占規(guī)模以上工業(yè)比重略有提升。

隨著電動汽車、5G、移動互聯(lián)等先進(jìn)技術(shù)的應(yīng)用，整車的“綠色”、“智能”推動了整個汽車產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展。據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2010年我國汽車整車銷售量為700萬輛，到了2018年上升為2808.06萬輛，相比全國汽車制造業(yè)而言，河南汽車制造業(yè)發(fā)展?jié)摿Υ螅a(chǎn)業(yè)活力有待提升。

汽車制造業(yè)具有高技術(shù)投入、資本密集型等特點(diǎn)，因此，汽車制造業(yè)相比其他行業(yè)負(fù)債比例大。如果企業(yè)負(fù)債比例過高，其財務(wù)風(fēng)險就會隨之上升，這很大程度上影響著企業(yè)未來的盈利能力，決定著企業(yè)的再融資能力。因此，行業(yè)的發(fā)展應(yīng)隨著企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的變化而有所差異，企業(yè)應(yīng)平衡其債務(wù)成本和負(fù)債收益之間的關(guān)系，在它們之間尋找一個平衡點(diǎn)。

二、河南省汽車制造業(yè)融資現(xiàn)狀描述

不同的行業(yè)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會有所不同，它是企業(yè)一定時期籌資組合的結(jié)果，反映的是企業(yè)債務(wù)與股權(quán)的比例關(guān)系，其中，債務(wù)資本能夠降低資金成本、有一定的節(jié)稅作用、具備財務(wù)杠桿效應(yīng)。比如汽車制造業(yè)是一個資金、技術(shù)密集型行業(yè)，其設(shè)計、研發(fā)、投產(chǎn)、銷售都需要大量且長期的資金支持。圖1中顯示全國規(guī)模以上汽車制造業(yè)資本結(jié)構(gòu)都在130%以上，即企業(yè)借入資金大于股東投入資本。企業(yè)負(fù)債水平占總資產(chǎn)比重平均值為58.07%，并且持續(xù)穩(wěn)定上升，至2017年達(dá)到59.18%。與全國規(guī)模以上汽車制造業(yè)相比，河南汽車制造業(yè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)健，負(fù)債水平明顯較低，平均只占47.78%，這反映出河南汽車制造業(yè)沒有充分發(fā)揮負(fù)債資本的有利效應(yīng)。

圖1 河南汽車制造業(yè)資本結(jié)構(gòu)基本情況

三、河南省汽車制造業(yè)財務(wù)杠桿效應(yīng)分析

（一）河南汽車制造業(yè)樣本選取及計量方法

1.樣本選擇

圖2 河南汽車制造業(yè)公司資本結(jié)構(gòu)趨勢分析

由圖2可知，河南省汽車制造業(yè)中規(guī)模以上企業(yè)與上市公司的負(fù)債比重走勢基本趨于一致，二者是包含與被包含的關(guān)系，受制于相同的外部環(huán)境，深入研究河南省汽車制造業(yè)上市公司對于研究河南省汽車制造業(yè)具有一定的代表性。同時，一個地區(qū)某一行業(yè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展離不開當(dāng)?shù)貛ь^企業(yè)的推動作用，因此，有必要選取河南汽車制造業(yè)的上市公司，基于財務(wù)杠桿效應(yīng)，對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行進(jìn)一步分析。

2.財務(wù)杠桿的計量方法

財務(wù)杠桿又叫籌資杠桿或融資杠桿，是債務(wù)對投資者收益的影響，即由于有債務(wù)利息和優(yōu)先股股利的存在，當(dāng)息稅前利潤增加時，每一元盈余所負(fù)擔(dān)的固定財務(wù)費(fèi)用就會相對減少，這能給普通股股東帶來更多的盈余。

財務(wù)杠桿用財務(wù)杠桿系數(shù)來表示，是普通股每股收益變動率相對于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。

公式：DFL= (△EPS/EPS)/(△EBIT/EBIT)

式中：DFL：財務(wù)杠桿系數(shù)

ΔEPS：普通股每股收益變動額

EPS：變動前的普通股每股收益

ΔEBIT：息稅前利潤的變動額

EBIT：變動前的息稅前利潤

上述公式還可以簡化為：DFL=EBIT/(EBIT-I)

其中 I：債務(wù)利息

通過以上公式可以看出，財務(wù)杠桿系數(shù)大小取決于企業(yè)息稅前利潤和債務(wù)利息的多少。當(dāng)企業(yè)息稅前利潤一定時，債務(wù)費(fèi)用越大，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，財務(wù)杠桿作用越明顯，財務(wù)風(fēng)險越大。當(dāng)企業(yè)財務(wù)費(fèi)用一定時，企業(yè)息稅前利潤越大，財務(wù)杠桿系數(shù)越小，財務(wù)杠桿作用越弱，財務(wù)風(fēng)險越小。

3.財務(wù)杠桿與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系

企業(yè)籌資安排就是資本結(jié)構(gòu)安排，資本結(jié)構(gòu)安排能幫助企業(yè)降低籌資成本，進(jìn)而提升企業(yè)價值。企業(yè)可以用每股收益進(jìn)行判斷優(yōu)劣，財務(wù)杠桿和資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系可以表現(xiàn)為：EPS=[(EBIT-I)*(1-T)]/N，其中，EPS為普通股每股收益，EBIT為息稅前利潤，I為利息費(fèi)用，T為所得稅稅率，N為普通股股數(shù)。通常情況下，企業(yè)所得稅稅率是固定的，即1-T是固定不變的；每個企業(yè)的普通股股數(shù)在一定時期內(nèi)也是不變的，因此，在考慮資本結(jié)構(gòu)和財務(wù)杠桿關(guān)系時，只用考慮EBIT和I兩個變量。當(dāng)公司采取債務(wù)融資帶來的收益大于為此付出的成本，財務(wù)杠桿發(fā)揮正效應(yīng)，否則財務(wù)杠桿發(fā)揮的負(fù)效應(yīng)。

財務(wù)杠桿的正效應(yīng)主要表現(xiàn)在：利息抵稅效應(yīng)和額外收益效應(yīng)。所謂利息抵稅效應(yīng)是指企業(yè)由金融機(jī)構(gòu)借款而產(chǎn)生的利息支出，可以在稅前進(jìn)行扣除。在企業(yè)收入和舉債利率不變的前提下，企業(yè)的負(fù)債越多，支付利息越多，抵稅效應(yīng)越明顯，企業(yè)的綜合資金成本越低。額外收益效應(yīng)是指當(dāng)企業(yè)投資項(xiàng)目風(fēng)險增加時，債權(quán)人和所有者承擔(dān)的風(fēng)險相同，但收益卻不同，債權(quán)人只能獲得固定的利息收益，超出利息的剩余利潤全歸企業(yè)所有，這就使公司的權(quán)益資本除了正常利潤以外，又獲得了額外增加，企業(yè)價值也隨之增加。

財務(wù)杠桿的負(fù)效應(yīng)主要表現(xiàn)在：企業(yè)財務(wù)危機(jī)效應(yīng)和利益沖突效應(yīng)。企業(yè)財務(wù)危機(jī)效應(yīng)是指隨著企業(yè)負(fù)債規(guī)模擴(kuò)大，其應(yīng)該支出的利息和到期償還的本金也就越多，當(dāng)企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境發(fā)生變化時，就會增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。利益沖突效應(yīng)是指企業(yè)所有者和債權(quán)人之間的利益沖突。在現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)所有者為了獲得高收益，往往會投資一些高風(fēng)險的項(xiàng)目，債權(quán)人收益固定，面臨的風(fēng)險卻發(fā)生了較大變化，如果投資失敗，債權(quán)人要和所有者共同承擔(dān)，有危及本金的可能性，這就造成了它們二者之間的矛盾。

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不同，給企業(yè)帶來的財務(wù)杠桿效應(yīng)也會不同。因此需要分析財務(wù)杠桿效應(yīng)，將企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)控制在合理的區(qū)間。

（二）河南汽車制造業(yè)財務(wù)杠桿利用情況分析

1.河南汽車制造業(yè)財務(wù)杠桿總體情況分析

圖3 河南汽車制造業(yè)財務(wù)杠桿利用總體情況

同一行業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)生命周期不同，其財務(wù)杠桿也會有所不同，一般來說處于發(fā)展壯大時的企業(yè)杠桿偏高，成熟期的財務(wù)杠桿穩(wěn)定，衰退時期的財務(wù)杠桿水平就要盡量壓低。由圖3可見，我國汽車制造業(yè)屬于成熟產(chǎn)業(yè)，上市公司財務(wù)杠桿水平多年來在1.0-1.1之間，受外界經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響較小，是市場收益和風(fēng)險權(quán)衡后的表現(xiàn)，具有穩(wěn)定性和適應(yīng)性。河南汽車制造業(yè)企業(yè)2014年和2015年財務(wù)杠桿系數(shù)小于等于1，明顯低于同行業(yè)平均水平，資本結(jié)構(gòu)安排過于保守。自2016年以后，企業(yè)負(fù)債比例保持穩(wěn)定，但財務(wù)杠桿系數(shù)逐年上升，上升幅度超過同行業(yè)財務(wù)杠桿系數(shù)，表明河南汽車制造業(yè)財務(wù)風(fēng)險逐年增加，需要關(guān)注企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，分析盈利能力等對其影響。

2.河南汽車制造業(yè)財務(wù)杠桿影響因素分析

表2 河南汽車制造業(yè)財務(wù)杠桿效應(yīng)影響因素分析

（1）河南汽車制造業(yè)利息費(fèi)用分析。上市公司沒有對利息支出進(jìn)行披露，因此本文使用財務(wù)費(fèi)用替代利息費(fèi)用進(jìn)行研究。財務(wù)費(fèi)用是指企業(yè)為籌集生產(chǎn)經(jīng)營所需資金等而發(fā)生的費(fèi)用，具體包含利息凈支出(利息支出減利息收入后的差額)、匯兌凈損失(匯兌損失減匯兌收益的差額)、金融機(jī)構(gòu)手續(xù)費(fèi)以及籌集生產(chǎn)經(jīng)營資金發(fā)生的其他費(fèi)用等。由表2可見，2014和2015年河南汽車制造業(yè)上市公司負(fù)債水平分別為48.40%、50.39%，遠(yuǎn)低于全國平均水平56.39%、57.10%，但利息保障倍數(shù)遠(yuǎn)高于全國平均水平，說明這個時期河南汽車制造業(yè)負(fù)債規(guī)模低，財務(wù)風(fēng)險也較低。2016-2018年，河南汽車制造業(yè)企業(yè)負(fù)債比例變化不大，但利息支出明顯增加，說明企業(yè)籌資環(huán)境發(fā)生變化，企業(yè)資金籌措趨于緊張，籌資成本有所增加。

（2）河南汽車制造業(yè)息稅前利潤分析。2014年河南汽車制造業(yè)利息保障倍數(shù)是全國水平的8.85倍，2016-2018年，在企業(yè)負(fù)債水平基本不變的同時，河南省汽車制造業(yè)財務(wù)杠桿水平卻超出全國行業(yè)平均水平。其中，利息保障倍數(shù)分別為21.70、9.10、10.16，明顯低于全國平均水平25.00，杠杠效應(yīng)明顯，財務(wù)風(fēng)險加大，這主要是由于盈利能力的下降，加大了企業(yè)財務(wù)危機(jī)效應(yīng)和利益沖突效應(yīng)。

四、河南省汽車制造業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在的問題及建議

（一）河南汽車制造業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在的問題

國內(nèi)汽車制造業(yè)普遍經(jīng)營較好，息稅前利潤明顯高于借款利息，盈利能力高于其他行業(yè)。但由于各個企業(yè)規(guī)模不同、面臨的經(jīng)營環(huán)境不盡一致，就會存在一定差距，河南汽車制造業(yè)籌資結(jié)構(gòu)存在負(fù)債比重低，財務(wù)杠桿利用效率不夠的問題，因此在資本結(jié)構(gòu)的布局上還有相應(yīng)的改善空間。

（二）河南汽車制造業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整建議

在引導(dǎo)河南汽車制造業(yè)資本結(jié)構(gòu)改善的同時，政府應(yīng)首先關(guān)注企業(yè)財務(wù)杠桿，解決的企業(yè)盈利能力，降低籌資成本，使之達(dá)到全國平均水平，通過扶持企業(yè)成長，增加企業(yè)資本結(jié)構(gòu)彈性。

1.政府通過強(qiáng)化服務(wù)，落實(shí)行業(yè)發(fā)展

在企業(yè)創(chuàng)收方面，當(dāng)?shù)卣畱?yīng)當(dāng)出臺更多的針對稅收、研發(fā)等優(yōu)惠政策，通過“放、管、服”改革來確保優(yōu)惠政策得以有效實(shí)施。如果企業(yè)盈利能力增強(qiáng)，未來內(nèi)外部環(huán)境預(yù)期不存在大的波動時，就可以大舉借債擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，企業(yè)籌資安排空間就會廣闊。

2.建立企業(yè)信用體系，增加企業(yè)舉債能力

資本市場在資金分配時可能存在資源錯配的情況。在對借款企業(yè)風(fēng)險衡量時，受經(jīng)營環(huán)境復(fù)雜性、資產(chǎn)多樣性等原因，致使債權(quán)人對企業(yè)進(jìn)行評估有難度。政府應(yīng)當(dāng)通過有效的引導(dǎo)，建立企業(yè)信用體系，減少資本市場企業(yè)歧視，保障有資質(zhì)、有能力、信譽(yù)好的企業(yè)能夠得到扶持。

3.培育寬松的融資環(huán)境，降低企業(yè)融資難度

一般來講，企業(yè)的融資方式和資本結(jié)構(gòu)與金融環(huán)境是息息相關(guān)的。河南汽車制造業(yè)負(fù)債比重低于全國平均水平，是否考慮與當(dāng)?shù)亟鹑谑袌龅幕I資環(huán)境有關(guān)。貨幣金融政策影響市場資本供給，從而引起利率水平的浮動，也就是說，當(dāng)外部金融環(huán)境緊縮時，市場貨幣供應(yīng)量萎縮，企業(yè)通過市場募集資金難度加大，成本就會增加，權(quán)益資本在總資本中占比就大。因此，要充分利用財務(wù)杠桿的正效應(yīng)，就需要增加河南汽車制造業(yè)的負(fù)債水平，針對汽車行業(yè)的發(fā)展，特別是新能源汽車和智能汽車，安排專門資金扶持或改善外部融資環(huán)境。