石油巨頭求生有道

文／張 瑩

●供圖/視覺中國

在新冠肺炎疫情沖擊下，國際石油巨頭通過積極的資本運作支撐自身基本面，恢復市場信心，在金融市場經歷價格劇烈震蕩后反彈。截至4 月14 日，國際石油巨頭的股票市場表現相對樂觀，與原油價格反彈形成缺口；債券市場信用溢價較高，但整體相對平穩且評級未變化，基本不會發生尾部風險事件。若疫情持續發酵，國際石油巨頭金融活動工具箱仍比較充足，將能夠維持較為良好的現金流。

金融市場表現

在油價和國際金融市場的疊加沖擊下，國際石油巨頭股價劇烈震蕩。3 月23日，美國石油巨頭埃克森美孚、雪佛龍跟隨美國股市觸達歷史性低點；3 月18 日，歐洲各大石油巨頭跟隨歐洲股市觸達歷史性低點，均大大沖破了2008 年金融危機及2014-2015 年頁巖油氣沖擊時的股價最低點。

但是，國際石油巨頭股價在觸達歷史性低點后隨即反彈。截至4 月13 日均反彈了40%～50%。恐慌情緒釋放后，油價及國際金融市場價格均相應反彈。而石油巨頭股價反彈的程度大幅高于油價，略低于國際金融市場價格。近期，石油巨頭股價已與油價表現出相對獨立行情，更多追隨國際金融市場價格走勢。

在債券市場上，除埃克森美孚外，4月初石油巨頭最新的債券評級未變化。但標普及穆迪均下調了對石油巨頭的展望，從穩定變成負面或從良好變成穩定。埃克森美孚償債壓力非常大，企業現金流面臨赤字。標普將其評級從AA+降低至AA，并對其保持負面展望。如果埃克森美孚不改變其財務計劃將繼續降級，宣布降級后總償債壓力又陡增17%。

疫情下的國際金融市場，對于石油巨頭債券的信用溢價仍處于較高位置。3 月初，國際大型石油公司發行債券到期收益率大幅上升，上升幅度1.5%～3%。此后，在美國市場發行的債券收益率大幅下滑。這與避險情緒下美國基準國債收益率大幅下跌有關。美國本土公司埃克森美孚和雪佛龍收益率接近疫情前水平，其他公司美元債收益率仍高于疫情前。歐洲國債基準收益率出現小幅上升，歐洲市場國際石油公司債券收益率并沒有經歷下跌階段，仍處于高位水平。

盡管國際石油巨頭債券收益率上升、信用溢價較高，但除埃克森美孚外，國際石油公司債務期限分布合理，短期內到期債務金額較少，并通過積極的資本運作手段，削減資本支出、大幅融資，償債壓力較小，評級沒有發生變化，基本不會出現到期不能兌付、債務爆表等尾部風險事件發生。

資本運作手段

國際石油巨頭在應對2014-2015 年油價下跌時，積累了資本運作經驗。在此次油價下跌中，通過投融資響應沉著有序，在短期內已取得實質性成效，迅速恢復了市場情緒和信心，在基本面層面支撐了相對樂觀的金融市場表現。

削減資本性支出、加快資產剝離，是國際石油巨頭最重要的資本運作手段。例如，埃克森美孚宣布將2020 年資本支出從330 億美元削減至230 億美元。BP（英國石油公司）資產剝離計劃規模最大，將2020 年100 億美元資產規模剝離至剩余60 億美元，并宣布2021 年中期之前再剝離50 億美元。

資本性支出削減計劃主要集中于上游短期靈活項目和勘探項目，延遲未批準的項目開發及優化項目。加快原資產剝離計劃主要是加快執行速度、宣布部分區域新的資產剝離計劃。但兩者相比，以資本性支出削減為主。

新冠肺炎疫情暴發以來，國際石油巨頭相繼進行債券融資以補充現金流，引發新一輪國際石油公司“債券發行潮”。新發行的債券受到了投資者的青睞，如殼牌、BP 均出現超額認購，壓低了融資利率20BP～30BP（基點）。新發行的債券期限分布合理，呈現短、中、長期均勻分布。融資成本整體比新冠肺炎疫情前高，但5～7 年的中期債券利率控制在2.5%以內，10 年期及以上長期債券利率控制在3.5%以內，與新興市場的國家利率相比仍處于較低區間。

為維持經營性現金流量，所有國際大型石油公司均公開表示暫停日后的股票回購計劃和堅持以資產剝離、籌措現金的方式維持股息水平。殼牌在二戰之后從未減少股息，道達爾近30 年、埃尼公司自IPO 以來也未減少股息，BP 僅在墨西哥灣漏油事件后減少股息。相比之下，俄羅斯國家石油公司仍以充足的現金流在3 月末執行了價值20 億美元的股票回購計劃，旨在油價低迷下回購被低估的公司股票。從歷史來看，其頻繁回購公司股票并在大型并購時重新發行庫存股融資是慣用的資本運作手段。

●金融市場風起云涌，石油巨頭表現相對樂觀。 供圖/視覺中國

金融活動前瞻

如果疫情持續發展，石油公司通過金融活動的應對工具箱仍然十分充足。除上述資本運作手段外，還包括重啟股票股利、營運現金流管理以及發行混合型資本工具以補充股東權益。

2014 年低油價沖擊下，除埃尼公司外所有的國際大型石油公司發放股票股利，2017 年以后停止并實行股票回購對沖避免股權稀釋。2020 年，國際石油公司將重啟股票股利計劃。依據2015-2017 年的歷史數據，股票股利所占比例范圍為25%（BP）～60%（道達爾）。如按照BP 自2016年以來實行的股票股利計劃，分析師預計其將在2020 年分發70 億美元的股票股利，占總股利的20%，節省15 億～20 億美元的現金股利支出。

2014-2015 年，國際大型石油公司通過降低存貨價值、嚴格管理應收及應付賬款來提高現金流量水平。營運資金管理也將成為2020 年提高現金流量的重要工具。2014-2015 年，通過積極的營運現金管理，埃尼公司年均盈余36 億美元，相當于2019 年經營現金流的30%；道達爾年均盈余31 億美元，相當于2019 年經營現金流的10%。

標普和穆迪均分配混合資本工具中股權成本額度50%，分別占公司總投入資本15%以及總權益25%。這使得國際大型石油公司有發行混合資本工具中的足夠空間來改善資產負債表。道達爾在2015-2016年發行了92.5 億歐元的混合資本工具。市場對個體發行的混合資本工具存在金額上限。以2019 年計算，該工具可以減少2%（BP）～15%（挪威國油）的凈債務額。

通過各項金融及資本運作手段，國際石油巨頭在未來新冠肺炎疫情持續發酵下現金流情況仍預計較為良好，基本面將大概率維持穩定。