穿透式融資監管下房企融資突圍方向

房玲 羊代紅

自8月監管層面劃下“三道紅線”后，房企融資預計將受到嚴格監管。在融資穿透式監管下，房企未來加大現金回款、增強無息債的使用、同時穩步推進股權融資成為房企降杠桿的重要選擇方向。本期專題通過分析房企財務現狀及未來監管趨勢，為不同規模的房地產企業提出未來可行的融資方式，幫助企業實現融資破局。

摘要：自8月監管層面劃下“三道紅線”后，房企融資預計將受到嚴格監管。在融資穿透式監管下，房企未來加大現金回款、增強無息債的使用、同時穩步推進股權融資成為房企降杠桿的重要選擇方向。未來，房企應逐步減少對融資的依賴，更加注重提升產品硬實力以及提高運營能力，通過提高項目去化，加快開發周期等加快現金回流，同時管控成本，提升盈利空間，增強企業的持續盈利能力。

關鍵詞：監管;管控;盈利

中圖分類號：F293 文獻標識碼：B

文章編號：1001-9138-（2020）12-0010-13 收稿日期：2020-11-10

自8月監管層面劃下“三道紅線”后，房企融資預計將受到嚴格監管，2020年10月，重點房企已經收到監管部門下發的三張監測表，除了“三道紅線”的指標之外，還要求房企填寫參股未并表住宅地產項目、明股實債融資等數據，融資監管穿透表內表外。在此情況下，房企融資受到挑戰，還有哪些方式可以為房企進行輸血呢？

1 有息債的監管將涵蓋表內外 ?房企將重點關注無息債融資

由圖1所示，從監管新下發的三張表來看，除了之前所提到的“三道紅線”之外，第1張表還關注了房企的權益拿地銷售情況以及近三年經營性現金流凈額情況，第2張表和第3張表則重點關注了房企的融資來源以及表內外項目的融資。由此來看，房企的有息債規模將會受到嚴格的監管，而且由于監管是穿透式的，未來對房企有息債的監控將涵蓋表內表外的項目，任何財務技巧將無法隱藏。

該規則下，房企表內表外的有息債受到監管，企業財務杠桿的使用將會受到限制，房企預計將加強無息債的使用，即經營杠桿;同時，為了減少成本和降低風險，合作杠桿將維持較高水平。實際上，過去兩年房企已經在控制財務杠桿，近兩年的財務杠桿保持穩定水平，合作和經營杠桿則顯著增加。在新的融資監管下，房企經營杠桿和合作杠桿未來還將進一步增加。

2 規模房企行業議價能力強 ?經營杠桿使用優勢顯著

無息債主要體現在房企經營往來款上，即房企對上下游供應鏈資金的擠占。房企對上游供應商資金的擠占主要體現在應付類科目，而針對下游資金的擠占主要體現在預收類科目，這兩類無息的經營性負債通常體現房企對上下游的議價能力。2020上半年105家房企整體預收賬款規模較2019年末增長7.0%，而有息負債規模的增速為5.5%，預收賬款規模增長顯著高于有息負債，未來通過加強預收可以有效對沖有息債的需求。

應付類科目，主要是應付工程款、貿易款等，是房企無息負債最重要的組成部分，主要是延緩工程款等支付時間，從而控制現金流出節點。整體來看，房企應付類經營杠桿呈現逐年上升的趨勢，由2015年的1.15上升到2020上半年的2.14，增長了86%，見圖2。這其中，以頭部房企的議價能力最強，TOP10房企2020年上半年應付類經營杠桿為2.73，居五大梯隊之首，且較TOP11～30房企高0.43。且TOP11～50梯隊和TOP51+梯隊又呈現斷層式分化。總的來看，未來房企將進一步開拓無息杠桿空間，規模越大的房企擁有的優勢越大。見圖3。

3 股權融資降負債降杠桿立竿見影 ?房企加大上市及分拆速度

除了加強無息債的擠占，同時股權融資也將成為房企進行實際降杠桿的重要方式。

一方面，中小房企主體上市熱情不減，上市成功不僅可以籌得資金，同時可以拓寬房企的融資渠道，也能擴大股本結構，降低企業凈負債率，有效改善企業的財務情況。據統計，2018及2019年新上市房企分別有6家，截至2020年10月29日上市房企有匯景控股、港龍中國、金輝控股3家，總共募集凈額超過237億港元，見表1。上市后，85%的房企凈負債率實現大幅度的下降。未來在融資監管從嚴下，上市仍是中小房企實現降負債，募集資金較為具有吸引力的選擇。

另一方面，近幾年房企持續加大分拆旗下多元化板塊上市，主要在于可以擴大母公司權益，從而降低資產負債率，也可以帶來現金流入，分拆板塊上市還可以探索新的利潤增長點，改善房企的資產流動性。截至10月底，有25家房企子公司分拆上市取得進展，其中，11家成功實現上市，此外還有11家遞交招股書，另3家公告擬分拆上市。分拆的業務板塊包含物業管理、商業管理、文旅、景觀家居等，特別是物業板塊，大型房企如恒大、融創、世茂等物業公司加入戰局。未來分拆旗下業務公司上市也是股權融資的一大選擇。

此外，已經上市的房企，可以通過增發配股進行股權融資，近幾年房企增發配股現象頻繁，可以有效緩解企業財務壓力。2019年開始包括融信中國、正榮地產、寶龍地產、世茂房地產、新城發展、融創中國等房企成功進行配售，見表2。如大悅城增發配股完成后，募集資金147.56億元，有效地緩解了大悅城的資金壓力，同時對中糧集團下的兩個房地產上市公司的股權架構進行調整，一方面使得公司的發展方向及資源配置更加清晰，另一方面也使得大悅城凈負債率由2018年末的171%下降到2019年末的101%。

4 加大與長線資金的合作將有利于房企盤活資產和降低成本

隨著房企有息債規模增速受限，房企加大與長線資金的深度合作，也是有助于未來發展的方式之一。部分房企通過與金融機構簽訂深度合作協議，或者引入險資等資金方做企業戰投。短期來看可以進行融資緩解償債壓力，盤活資產，長期可以降低企業融資成本，改善房企的經營狀況，突破增長瓶頸。以陽光城為例，2020年9月陽光城公告，泰康人壽及泰康養老受讓原陽光城第二大股東上海嘉聞股份，雖未實現即時的降杠桿，但長遠來看，泰康的加入，后續將為陽光城提供資源支持，推動相關業務戰略合作，進一步拓展公司融資渠道，優化債務結構、資金成本，實現降杠桿。

整體而言，在融資穿透式監管下，房企未來加大現金回款、增強無息債的使用、同時穩步推進股權融資成為房企降杠桿的重要選擇方向。未來，房企應逐步減少對融資的依賴，更加注重提升產品硬實力以及提高運營能力，通過提高項目去化，縮短開發周期等加快現金回流，同時管控成本，提升盈利空間，增強企業的持續盈利能力。

作者簡介：房玲、羊代紅，克爾瑞地產研究院研究員。