護盤式股份回購的弊端及風險防控機制探究

陳岱松 孫亞南

摘? ?要：護盤是上市公司回購股份的重要理由之一，2018年10月我國《公司法》第142條專項修改明確護盤式回購的合法性，是資本市場基礎制度改革的重要一步。同時尤需注意護盤式回購的固有弊端，主要集中于市場秩序與債權人及中小股東合法權益的保護。本文旨在深入分析護盤式回購存在問題，結合我國立法變遷及市場回應，通過比較借鑒域外護盤式回購及安定操作的法律規制技術，進一步探討如何從現有法規制度層面最大化防控其風險并有效保證護盤功能的發揮，促進資本市場的發展進步。

關鍵詞：護盤式回購;市場操縱;信息披露;風險防控;證券集體訴訟

一、引言

2018年10月26日，全國人大常委會審議通過并發布《全國人民代表大會常務委員會關于修改<中華人民共和國公司法>的決定》（以下簡稱《修改決定》），在堅持“原則禁止、例外允許”模式前提下對股份回購的規定作出較大突破，明確“護盤式回購”的合法性。2019年1月11日上海證券交易所（以下簡稱上交所）、深圳證券交易所（以下簡稱深交所）分別發布《上市公司回購股份實施細則》（以下簡稱《實施細則》），放開回購資金來源限制，作出明確具體安排。本次系列修改從多方面完善股份回購制度，是對社會經濟發展需要的回應，順應世界資本市場正在不同程度減少股份回購監管大勢。自我國法規修訂后一年來，A股市場股份回購實操數量大漲。但回購規模、市場反應等方面，尤其《實施細則》出臺以來，遠低于境外成熟市場，比較域外法規不免提出《實施細則》程序規制是否過于嚴苛導致回購成本較高、與修法宗旨相悖，難以發揮預想的正向效應的問題。同時2019年至少11家基于市值管理動機回購股票的上市公司最終選擇停止實施，或存在股東大規模減持、利益輸送等問題，表明即使在如此嚴格的規則設計下仍有違法違規案例出現。如何能夠在現有金融市場與基礎制度下最大化發揮護盤回購的優勢，同時通過法規制度設計盡可能保障債權人利益、維護證券市場值得反思。

域外股份回購帶來重大利好的同時其風險也隨之出現，尤其美國近期護盤式回購也開始遭遇國內學者的頻頻質疑。股份回購的本身特性決定其具有一定爭議，各國立法模式選擇也不盡相同。風險主要集中在內幕交易、操縱市場、債權人及中小股東合法權益的保護等。因此，如何從現有法規制度層面防范這些弊端和風險，從而有效保證護盤式回購功能的發揮，是值得深入研究的問題，尤其是在新《公司法》出臺后探討該問題更具價值。筆者將結合域內外實踐及法理分析股份回購存在的弊端與風險，并通過對近一年股票市場數據梳理，檢視《實施細則》是否合乎法理及我國證券市場實踐，分析其是否存在不足。通過比較借鑒域外護盤回購及安定操作的法律規制技術，進一步探討如何從法規制度層面最大化防控其風險并發揮正面效應，促進資本市場的發展進步。

二、護盤式股份回購的固有弊端及風險

股份回購屬于資本收縮范疇，是指上市公司利用盈余所得后的積累資金（即自有資金）或債務融資以一定價格購回發行或流通在外的本公司股份的行為，將其作為庫藏股或進行注銷，以達到減資或調整股本結構等目的（Bradley等，1983）[1]。其中“護盤”是上市公司進行股份回購的重要理由之一（李曉春，2010）[2]，同時也是股份回購制度最具爭議性的事項。護盤式回購，是將回購活動用作一種新的金融工具。即在股票危機和異常的市場價格波動等市場需要情形，上市公司通過回購股份，縮減股本總額，使股票每股盈余增加，向市場傳遞其認為公司股票被低估的信號，矯正投資者的恐慌心理，維持股票市場價格（Vermaelen等，1981）[3]。然而，護盤式回購的不當操作可能違背法定資本制及證券市場公開、公平、公正原則。

（一）違反法理邏輯，混淆公司與股東法律關系

護盤式股份回購自誕生以來便飽受爭議，追本溯源是股份回購存在法律邏輯上的自我矛盾。從法理分析，公司與股東皆是獨立的民事主體，每個獨立主體應僅具一人格。公司持有本公司股票，因而股東權利義務行使主體與承受主體合二為一，公司同時具有了雙重身份，這一現象有違法律邏輯（魏淑君，1998）[4]，由此產生一系列公司管理問題。實際就公司成為本公司股東，多數國家通過對取得股份后的處理措施作出明確規定，如暫停享有相關股東權益，使公司實際并無股東之實。對此相關學者已有大量論述，筆者在此不贅述?？梢?，股份回購本質是合乎法理的，但確是股份回購固有弊端和風險滋生的誘因，可以通過合理配套制度的完善去規制股份回購的不當操作，防范風險。

（二）違背資本維持原則，損害債權人利益

公司以其資產進行股份回購，購買股份的價款等于股東抽回部分公司資產，實質減資行為導致公司資本減少，違背資本維持原則，損害債權人利益。即便回購后，公司仍具備債務履行能力和持續經營能力，但債權人得以擔保其債權的公司資本已在未經其同意下實質減少（范啟其，1997）[5]。尤其公司以其資本或資本公積金作為回購財源，與返還出資或違法分配相似，侵害債權人利益的可能性更大。護盤式回購中上市公司可以集中競價交易方式再出售回購股份減持，但隨著股票市場變化再度出售的價格可能遠小于回購時。若公司為實現回購目的以高于公司實際價值買入，后由于營運風險、系統性風險等股價下跌，股票無法以合適價位賣出，公司將遭受雙重損失。

（三）破壞股東平等原則，損害中小股東利益

公司以可分配利潤等公司財產回購股份，本質是分配盈利（曹興權，2018）[6]。首先，若大股東利用優勢地位，控制股東會或董事會通過符合其利益的回購計劃以獲取不正當利益或不按股東持股比例回購，未出售股份的股東無法分享利潤分配，機會不平等使剩余股東承擔公司經營風險，破壞股東平等原則。其次，若回購價格高于實際價值，剩余股東的股價被相應稀釋;而回購價格低于真實價值，未被回購的股份價值被人為提高，可能造成價格不平等。股份回購往往也伴隨股東減持，或存在利益輸送、轉移風險的可能性。再次，公司可能通過回購減少已發行股份總數以改變公司表決控制權，實現操縱公司目的，損害中小股東權益。此外，股份回購也可能成為反收購手段，致使中小股東喪失高價轉讓股票機會，也失去挑選更好管理層的機會（江頭憲治郎，2014）[7]。

（四）導致內幕交易、操縱市場，損害證券市場秩序

通過回購減少流通股票數量使剩余股票價格上漲，是提高每股收益最為直接快速的機制。利益驅動下護盤式回購極易導致內幕交易、操縱市場。根據信號理論假說，借助回購的股價效應實現護盤的功能，其與安定操作非常類似（朱慶，2015）[8]。安定操作是指為使證券交易容易進行，委托或受托依法連續買賣證券，以安定證券價格的行為。上市公司往往可借助護盤式回購進行安定操作。然而上市公司可以回購外衣行操縱市場之實，通過安定操作形成泡沫股價影響投資者的市場判斷和決策，欺詐投資者，擾亂證券市場正常秩序。合法性安定操作與違法性操縱市場在具體行為上極易交織，引起司法審判實踐困局。同時護盤式回購也極易出現內幕交易，公司控股股東或董監高等利用信息優勢低價買入，回購時高價賣出;或低價回購股份待股價上漲后再出售。尤其允許上市公司可基于維護公司價值及股東權益所必需回購股份，更增加股份回購理由和動機的不確定性，加重投機行為。

（五）引起激勵規則及公司經營行為錯位，增大社會貧富差距

在護盤回購中，公司并未做出提高公司實際價值的行為，如效率、質量、服務等未實際改善，但股價卻通過人為減少股票數量而上升，使包括持有公司股票的高管等股東受益，將會對市場、投資者、工人及社會產生影響。一方面，股份回購使公司資金減少限制再投資，導致短期生產率與長期生產率的矛盾。公司資金用于生產性投資，形成企業生產率持續增長的良性循環，使股東及其他公司利益相關者受益。但當其流向股份回購，股東快速從公司提取價值，因而公司可能爭相將資金用于抬高股價，改變原有公司治理結構，引起激勵措施及經營行為錯位。另一方面，使用公司資金回購導致員工可使用資金減少，加劇收入不平等，不利于員工收入及員工福利的增長。最后，持有公司股票的高管可能會為追求短期效益犧牲長期投資機會，股份回購也可能損害長期持有股票的股東利益。

三、我國股份回購立法變遷及市場回應

股份回購基于其資本運作工具的靈活屬性，對規劃財務戰略、優化資本結構、推行職工持股、安定證券市場等都具有積極意義。盡管其在金融實踐中仍存在上述風險，但不能一噎止餐，而應主動予以完善，并積極引導利用這一制度為我國金融市場服務。

（一）我國立法變遷

我國股份回購制度，首次出現于1993年《公司法》，在堅持“原則禁止、例外許可”的立法模式下呈現出從嚴格限制至逐漸放寬的態勢，順應金融發展需求。1993年《公司法》第149條①限制規定兩種允許回購的例外情形，嚴格要求注銷登記手續，未明確其他相關程序。回購股份與減少注冊資本功能類似，受“限制減資”思想支配，公司很少進行回購（葉林，2019）[9]。2005年《公司法》修訂調整為第143條②，股份回購開始獨立于單純的公司減資手段，但實質限制條件及程序依舊嚴格，尤其獎勵職工難度較大導致實務困境，且未明確護盤回購、庫存股的適法空間。自證監會2005年《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》和2008年《關于上市公司以集中競價交易方式回購股份的補充規定》等規范性文件發布后，對相關制度未進一步明確，導致回購制度的穩定市場等作用未能得到有效發揮。另需注意上交所2013年發布《上市公司以集中競價交易方式回購股份業務指引》自律規則首次對護盤式回購進行規定，第4條第7項將“為適應證券市場發展變化和保護投資者合法權益的需要而認定的其他情形”作為鼓勵回購的例外情形之一，以回應我國證券市場業已存在的護盤式回購實踐。

2018年10月26日針對《公司法》第142條③進行專項修改，修改要點有四：（1）拓寬允許股份回購的例外許可情形，發揮股份回購的實際效用;（2）簡化決議程序規則，提高股份回購實施的實操性;（3）特別提出建立庫存股制度，鼓勵實現安定操作正向效果;（4）強化信息披露義務與公開集中交易方式，合理銜接《證券法》。本次修改對股份回購問題作出突破性調整，增加“上市公司為維護公司價值及股東權益所必需”例外情形，在法律層面明確護盤回購的合法性。通過分類設置回購規則，放松2005年《公司法》對回購條件、數額、期限的過度限制。2018年11月9日，證監會、財政部、國資委聯合發布《關于支持上市公司回購股份的意見》（以下簡稱《意見》），就上市公司回購股份行為提出指導性意見。2018年11月20日，證監會出臺《關于認真學習貫徹<全國人民代表大會常務委員會關于修改《中華人民共和國公司法》的決定>的通知》（以下簡稱《通知》），原則性明確股份回購的基本規范。2019年1月11日上交所、深交所分別發布自律規則《實施細則》，落實《修改決定》《意見》和《通知》，對股份回購行為實操具體化。《實施細則》對新增股份回購情形、實施程序、已回購股份的處理、信息披露、交易方式、違規監管等作出明確具體業務指引，就護盤式回購涉及的決策程序、數量、財源、交易、信息披露、庫存等具體事項作出相應規制。

（二）市場回應

新《公司法》公布前，境內上市公司比境外成熟市場回購股份的積極性低。由于實質限制條件嚴格、相應配套規則缺失造成實務困境，回購效用難以有效發揮。據證監會統計，2014—2017年，滬深兩市約有2169家次上市公司進行回購。其中被動回購家次占比高達93%，主動回購股份的總金額僅為同期現金紅利金額的1.5%。同期，美國、英國上市公司回購股份分別達到4127、2086起，主動回購總金額與同期現金紅利金額占比43.57%、49.50%[10]。2015年我國股市異常波動期間，監管層倡導上市公司“破發回購”未阻止股市千股跌停現象，并未如域外運用股份回購緩解股市危機或穩定市場。

據萬得數據顯示，自股份回購條款修訂后，A股上市公司股份回購熱情高漲。僅2018年10月27日至29日三天，逾百家公司發布回購信息（皮海洲，2018）[11]。據《上海證券報》資訊顯示，至2018年10月31日，已有570家上市公司實施股份回購（盈利補償等除外），回購金額高達1071.43億元，已披露的擬回購金額占總市值約1.6%，其中出于市值管理動機回購的上市公司數量占比最大約37%[12]。

然而筆者據萬得數據整理顯示，2018年10月26日《修改決定》發布至11月23日，一個月內因市值管理目的采取股份回購的上市公司約339家，回購的刺激效益非常顯著;自2018年11月23日上交所、深交所分別發布《實施細則》（征求意見稿）至2019年1月11日，兩個月內基于相同目的實施回購約144家，較之前大幅減少;自2019年1月11日兩交所《實施細則》正式發布后至2019年10月底，僅約177家上市公司因市值管理目的采取集中競價交易方式進行股份回購，《實施細則》出臺后回購帶來的邊際效益愈發減弱，且綜合全部數據，實施股份回購的上市公司近一半并未獲得因回購抬升股價效應。而過去10年間美股市場標普500指數每季度回購次數約350次、納斯達克指數每季度回購次數約600—700次，回購金額占總市值約2%—3%[13]。從回購規模、市場反應等方面遠低于日美等境外成熟股票市場。上述數據表明，《實施細則》出臺后我國股票回購回報投資者等方面優勢是否有效發揮存疑，是否因《實施細則》程序規制是否過于嚴苛導致回購成本較高、與修法宗旨相悖，難以發揮預想的正面效應？同時截至目前多家上市公司的股份回購正在進行中但由于經營狀況不佳或股價持續上漲高于預計回購價格等原因或難以完成股份回購;多家上市公司完成股份回購但實際回購金額遠未完成回購計劃;至少11家上市公司最終停止實施回購，甚至一直未履行責任[14]。筆者通過進一步查閱上市公司已發布的相關回購預案及回購報告發現，部分上市公司的股份回購具有較強目的性，表明在如此嚴格的情況下仍有違法違規案例出現。興利除弊，完善我國護盤回購制度任重而道遠。

通過對近一年股票市場數據梳理以檢視《實施細則》，其賦予公司較多自主權，提高回購實施便利度，推動上市公司選擇股份回購以實現維護公司價值及股東權益的目的，同時也由實踐中的問題透視《實施細則》或仍存在不足之處亟待完善。法律制度設計是基于一定目標下價值選擇與法益權衡的產物。股份回購制度的構建某種程度體現了激活證券市場的效率性與債權人保護的安全性之間的博弈。鑒于護盤式回購的本身特性，必須做好制度設計以避免新股份回購制度被濫用，以防范“忽悠式回購”“利益輸送”“內幕交易和操縱股價”破壞證券市場交易秩序等風險，盡可能保障債權人及證券市場的安全。

四、域外護盤回購法律規制技術及其與我國的比較

目前上市公司回購股份已由純粹的減資手段演變為兼備股權激勵、轉換可轉換公司債券和護盤等多種功能以調整證券市場的金融工具（葉林，2019）[9]。多數國家或地區對護盤式回購持不斷放寬的態度，然由于其本身風險性，各國非常關注對回購的法律規制技術，以回購財源與回購數量為主。

（一）基本規定

現下主要存在以美國為代表的“原則允許、例外禁止”和以德國為代表的“原則禁止、例外許可”兩種立法模式。其中，基于維護股價穩定及股東權益目的的護盤式回購是上市公司回購股份的情形之一，并逐漸為各資本市場所允許。美國各州公司法規定有所不同但一般均允許回購股份并對取得事由未加限制，其他具體規則和監管事項詳見1933年《證券法》、1934年《證券法》以及美國證券交易委員會（SEC）為維護公共利益或保護投資者制定的必要或適當的規則和條例（Marc，2018）[15]。日本股票回購立法模式經歷了三個發展階段，1994年以前原則禁止模式，1994年《公司法》修訂例外允許模式，2011年《商法典》修訂為原則許可模式[16]，2005年《公司法》第155條第1項規定“股份公司可以在公司章程中安排當某些特定事由發生時取得本公司的股份”及第156條為護盤式回購提供制度空間。大陸法系德國由絕對禁止至例外許可，2010年德國《股份公司法》擴大例外情形，第71條第1項“回購確有必要以避免對公司嚴重且迫在眉睫的損害”明確護盤回購的適法性。2002年臺灣地區《證券交易法》第28—2條第3項補充規定例外情形“為維護公司信用及股東權益所必要而買回，并辦理消除股份者”，并明確《證券交易法》優先《公司法》第167—1條規定適用。

我國《公司法》堅持“原則禁止”，并逐步擴大例外情形至明確護盤式回購的合法性，對決策程序及回購后股份處理等事項簡要規定，同時信息披露、交易方式等涉及證券交易問題適用于《證券法》，兩法所涉內容分工明確，互為補充?？v觀域外多允許上市公司基于“商業判斷原則”進行護盤式回購，符合市場經濟發展需求。我國未來修改《公司法》時，應當實現整體轉型，更加注重效益原則，建議股份回購制度采取“原則允許，例外禁止”的立法模式為宜（賈翱，2009）[17]。而股份回購制度是公司法制的一部分，在我國現行《公司法》法定資本制度框架內，結合股份回購本身特性，采取“原則禁止”的立法模式具有一定合理性。在目前立法模式選擇框架下，應盡可能發揮股份回購的護盤功能。

（二）過程規制

鑒于護盤式回購的固有弊端及風險，各國或地區一般將護盤式回購制度的重點放在對回購行為的規制，對財源限制、數量限制、信息披露上都有較嚴格的規定（李曉春，2015）[18]。其中以美國與德國為代表，前者對企業限制較少，強調實用功能;后者對防范內幕交易與信息披露等方面作了較多規定，更注重安全。

1. 決策程序趨于寬松。域外就護盤式回購的決策程序大致可分為董事會決議、公司章程規定或股東會決議授權董事會決議兩種程序。美國《標準商事公司法》[19]將股份回購視為盈余分配，決定權在董事會。臺灣地區《證券交易法》第28—2條規定護盤式回購的決策程序為“董事會2/3以上董事出席及出席董事超過1/2同意”。日本《公司法》第165條第2款規定，通過市場交易取得自己股份，可依據公司章程規定通過董事會決議取得。德國《股份公司法》第237條規定的決策程序相對保守，可概括為“在股東會決議的基礎上，授權董事會具體實施”[20]。

2.數量限制逐步取消。英美法系國家大多對回購數量不設限制，大陸法系國家對數量限制較為嚴格。美國對回購數量不設限制，但在證監會頒布的第10b—18規則規定“在同一營業日的同一個交易所內，公司回購的數量不得超過過去4周日均交易量的25%。”[21]日本、歐盟近年紛紛取消回購股份的數量限制;但英、德、法等國家仍規定“公司所持有的庫存股不能超過其總股本的10%?！迸_灣地區規定“公司買回股份之數量比例，不得超過該公司已經發行股份總數10%”。

3.財源限制成為防止回購制度濫用、恣意侵害債權人利益的平衡措施。除美國外多數國家均要求用可分配利潤進行股份回購。美國多要求應使用公司的可分配盈余和資本公積進行回購，《標準商事公司法》規定償債能力標準④。實踐中美國上市公司將發行債券募集的資金用于股票回購或派息的案例較多。而日本與德國均要求回購財源為可分配利潤，如日本《公司法》第461條規定“股份回購的金額不得超過股份回購生效時的公司可分配利潤金額”;德國《股份公司法》第71條規定“公司在購進股份時，不能減少其自有資本或是法律、章程規定的不得用于支付給股東的儲備金?！?/p>

4.以公開集中交易為主的交易方式。美國關于股份回購的方式比較成熟，并為日本、臺灣地區等借鑒。在美國，數十年來實務上演進出公開市場買回、自我要約收購、協議買回等方法。其中，公開市場買回是最常見的方法，超過90%的股份回購是通過此種方式實現的（李曉春，2010）[2]。

5. 強化信息披露制度的監管作用。域外幾乎皆規定了貫穿整個回購股份行為始終的動態信息披露義務，包括回購前的股份回購方案、回購時的重大變化、回購后的執行情況等。美國2003年SEC新增公司股份回購的披露義務，規定上市公司須以標準化文本披露回購日期、數量、平均購買價格、回購進展等諸多詳細信息。且需申報回購實施前40日內的所有交易及可能受回購影響的財務情況、結束后10日內的回購結果及其他與回購相關的信息。更注重通過市場的自動調節來強化信息披露，注重長期和短期效益相結合;日本強制信息披露同時強調信息披露的時間應及時快速并便于公眾查閱。

6. 嚴格監管違法行為。鑒于護盤式回購與證券違法行為的近似，域外明確區分護盤式回購的違法行為與合法行為界限，對違法行為嚴格監管，并明確相關責任人的連帶責任及處罰。美國具體規定：其一，若上市公司完全按照“安全港”規則中關于回購方式、時間、價格及數量的四方面限制實施了股份回購，則無須履行額外的披露義務，其行為當然得到操縱市場的豁免。其二，若上市公司未按照“安全港”規則實施股份回購，依法履行了信息披露義務，則不能認定其回購行為構成操縱市場。至于未依法進行信息披露的股份回購行為，其并不當然構成操縱市場，而需要判斷上市公司在主觀上是否具有“操縱的惡意”及事實上是否產生了操縱市場的效果。將“安全港”規則設計為上市公司可選擇的適用的任意性規則。上市公司是否及時、全面、真實地履行了信息披露義務對“安全港”之外股份回購的性質認定具有決定性作用;臺灣地區《證券交易法》第28—2條規定為上市公司大股東及其內部人等設置減持隔離期;英國、日本、德國等國家皆對違法行為相關的責任人及違法責任作出明確規定。

值得肯定的是我國《實施細則》修訂對護盤式回購過程，包括決策程序、數量限制、公開市場交易等一一完善，但通過橫向比較域外經驗仍存在不足。域外就護盤式回購逐漸放松護盤回購的決策程序、數量限制以發揮股份回購的積極功能，注重財源限制、動態信息披露及對違法行為的嚴格監管以防范風險并保護債權人。反觀我國《實施細則》完全放開財源限制是否與資本維持原則相悖，損害債權人利益？同時我國對護盤回購與內幕交易、操縱市場、信息披露、行為監管等方面仍存在不足之處。

（三）回購股份的處理

域外主要以注銷、限期轉讓和持有三種方式處理回購后的股份。美國《標準商事公司法》第6.31節（a）的規定允許持有;日本完全取消持有期限的限制;臺灣地區《證券交易法》規定護盤回購的股份應在6個月內按市價售出;德國《股份公司法》第71條要求限期轉讓。

出于資本維持、保護債權人利益目的，我國對庫存股的持有一直持謹慎態度，對于股票回購后的售出、轉讓和注銷都設定嚴格期限。新《公司法》特別提出建立庫存股制度，有利于發揮上市公司機動靈活利用這一金融工具的積極性，避免股份增發所需的時間成本和資本過剩導致資金沉淀。

綜上所述，新《公司法》修改一定程度順應世界不斷放松對護盤式回購的管制潮流，允許使用庫存股及護盤式回購是對證券市場實踐需求的有利回應。相較于自由型股份回購立法代表的美國，我國仍保留一定限制符合我國金融市場實際。但同時，在財源限制、信息披露、動態監管等方面的法律規制技術仍有待提高。

五、我國護盤回購的風險防控機制探究

2018年10月新《公司法》突破性地明確護盤式回購的合法性，是我國資本市場基礎制度改革的重要一步，充分地回應了市場經濟發展的需求。2019年1月11日《實施細則》正式頒布并實施，為上市公司開展護盤式回購提供了明確的規范指引和實施操作細則，推動上市公司依法合規開展股份回購，有利于充分發揮新股份回購制度的積極作用。與此同時，近期域外對護盤回購的審視與質疑也提醒我們，作為應對證券市場異常波動的金融工具，護盤回購也具有操縱市場、利益輸送等弊端，尤其是在我國金融市場不甚成熟的階段，被濫用損害中小股東和債權人合法利益的可能性更大。因此，筆者結合我國資本市場實踐，比較借鑒域外護盤式回購及安定操作的法律規制技術，對完善我國的護盤式回購制度提出以下建議：

（一）限制護盤式股份回購的財源

護盤式回購的財源關乎公司債權的安全，也關系到不同類別股東的利益分配。尤其在堅持法定資本制度的國家，公司使用本公司的資金買進自己的股份具有利益分配的屬性，極易違背資本維持原則。因此，域外對股份回購的財源多有限制，多從資金來源和回購后果兩方面界定。限定可分配利潤為回購財源符合資本維持原則，也有利于防止公司資本不當減少，保障債權人合法利益。尤其以德法為代表的大陸法系國家對回購財源多限制在可分配利潤，即使逐步放開股份回購的日本，也堅持限定在可分配盈余范圍之內。然我國《實施細則》直接放開回購財源限制，且合法資金范圍界定不明，是否合乎資本維持原則法理存在疑問。即使同時規定實施護盤式回購股份后，公司仍需具備債務履行能力和持續經營能力的后果，但此條款在實務中配套監管規則不完善的情況下是否能夠被確實遵守存疑。因此，筆者認為，在我國證券市場仍未完全成熟階段，護盤式回購的財源應當被限定在可分配利潤范圍內。在現下完全放開的背景下，應完善信息披露、嚴格責任等規則以維護市場秩序。

（二）完善證券市場信息披露制度

隨著護盤式回購的主體限制不斷放開，更應當加強護盤式回購實施中與實施后的嚴格監管。從注重事前監管轉向強調事中事后監管，更需要嚴格信息披露制度監管，以信息披露制度保障護盤式回購的公開透明。2003年美國SEC針對實踐中出現的大量上市公司不按照公告計劃進行回購或根本不進行回購導致的諸多問題修訂完善“安全港”規則，使披露信息貫穿整個回購股份行為的始終，起到防范內幕交易的作用。我國《實施細則》中所要求回購前、回購時和回購后的信息都比較及時全面披露，利于推動動態監管形成。但相較日漸成熟的企業信息公示系統，證券市場信息披露仍存在證券市場信息不對稱問題，為不斷提高信息披露質量和效率，應利用技術進步進一步完善全國證券信息集中披露平臺系統。為防范護盤回購進行內幕交易、市場操縱等違法違規行為，建議引入“一致行動人”概念，并將上市公司及其關聯人護盤回購的股份數量合并計算，避免分散回購以逃避信息披露義務的行為。甚至可以通過要求上市公司每天提供數據以向公眾提供評估必要信息，監督是否實施潛在的市場操縱違規行為。

（三）明確違法回購的法律效力與責任

對于違法進行的股份回購的效力，國外理論界爭議較大。實踐中多采用相對有效說，即認為股份回購是強制性規定，明確違法回購行為應當無效，但基于交易安全及信賴利益保護，當股東善意時合同有效。此外，國外多規定進行違法回購的公司相關人員及高管承擔相應賠償責任，也可能承擔刑事責任。而我國實踐中一般不判定回購行為無效，而是采取罰沒違法所得及行政制裁等措施。且我國法律僅多為一般性規定，針對違法股份回購行為的明確具體的處罰規定缺失導致違法違規成本過低。雖然認定合法有效有助于保障善意受讓人利益及證券市場交易安全，但單一認定全部違法回購行為有效可能同時保護惡意回購行為人違法回購行為。且僅對相應責任人采取行政制裁難以補償公司及第三人的損失。因此，應明確違法回購相對有效，并規定嚴格事后懲罰措施，讓違法回購的公司控股股東、董事及相關人員對公司和利害關系人承擔民事賠償責任以及相應行政或刑事責任。

（四）落實中國特色證券集體訴訟制度

2019年12月28日，十三屆全國人大常委會第十五次會議表決通過的《證券法》增加了中國特色集體訴訟制度的規定，規定投資者保護機構可以作為訴訟代表人，按照“聲明退出”的訴訟原則，依法為受害投資者提起民事損害賠償訴訟，更加方便投資者維權。然而在“默示參與”情形下，符合索賠條件的投資者人數可能擴大數倍，以致產生極高的索賠金額，在我國個人破產制度不健全、董監高責任險不充分的情況下，公司及其董監高能否承擔相關債務能力值得探究。在證券犯罪的具體執行上，我國仍存在立案慢、立案后長期不開庭、開庭后長期不判決，甚至判決后難以執行等問題亟待解決。在違規護盤回購中中小股東及債權人與掌握信息披露主動權的上市公司相比處于弱勢，多呈現群體性、巨型化特征。完善證券集體訴訟制度，彌補護盤回購中救濟乏力的基礎制度短板，是放開股份回購的客觀要求，顯著提升違規成本，也是實行股份回購和全面深化資本市場改革開放的有力法律保障。在具體實行過程中仍需要最高人民法院和證監會等部門進一步出臺相關配套制度，使規則真正落地，使我國證券集體訴訟呈現常態化、高質化和信息化的特征。

注：

①《公司法》（1993）第149條：公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外。公司依照前款規定收購本公司的股票后，必須在十日內注銷該部分股份，依照法律、行政法規辦理變更登記，并公告。公司不得接受本公司的股票作為抵押權的標的。

②《公司法》（2005）第143條：公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）減少公司注冊資本;（二）與持有本公司股份的其他公司合并;（三）將股份獎勵給本公司職工;（四）股東因對股東大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。公司因前款第（一）項至第（三）項的原因收購本公司股份的，應當經股東大會決議。公司依照前款規定收購本公司股份后，屬于第（一）項情形的，應當自收購之日起十日內注銷;屬于第（二）項、第（四）項情形的，應當在六個月內轉讓或者注銷。公司依照第一款第（三）項規定收購的本公司股份，不得超過本公司已發行股份總額的百分之五;用于收購的資金應當從公司的稅后利潤中支出;所收購的股份應當在一年內轉讓給職工。公司不得接受本公司的股票作為質押權的標的。

③《公司法》第142條：不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）減少公司注冊資本;（二）與持有本公司股份的其他公司合并;（三）將股份用于員工持股計劃或者股權激勵;（四）股東因對股東大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份;（五）將股份用于轉換上市公司發行的可轉換為股票的公司債券;（六）上市公司為維護公司價值及股東權益所必需。公司因前款第（一）項、第（二）項規定的情形收購本公司股份的，應當經股東大會決議;公司因前款第（三）項、第（五）項、第（六）項規定的情形收購本公司股份的，可以依照公司章程的規定或者股東大會的授權，經三分之二以上董事出席的董事會會議決議。公司依照本條第一款規定收購本公司股份后，屬于第（一）項情形的，應當自收購之日起十日內注銷;屬于第（二）項、第（四）項情形的，應當在六個月內轉讓或者注銷;屬于第（三）項、第（五）項、第（六）項情形的，公司合計持有的本公司股份數不得超過本公司已發行股份總額的百分之十，并應當在三年內轉讓或者注銷。上市公司收購本公司股份的，應當依照《中華人民共和國證券法》的規定履行信息披露義務。上市公司因本條第一款第（三）項、第（五）項、第（六）項規定的情形收購本公司股份的，應當通過公開的集中交易方式進行。公司不得接受本公司的股票作為質押權的標的。

④如美國《標準商事公司法》采用了償債能力標準，其第6.40節規定了不得回購股份的兩種情形：公司將無法償還經營過程中的到期債務，或者公司總資產少于其總負債與公司所需金額之和?！都又莨痉ā芬幎ǐ@得自己股票的資金來源為留存收益;《特拉華州公司法》和《紐約州公司法》規定回購的資金來源只能為盈余公積和資本公積，且不得在公司已經資不抵債或可能資不抵債的情況下實施回購?！短乩A州公司法》為例，其規定回購的資金來源只能是公司收入盈余或資本盈余，且在公司資本已經受損（虧損）或可能造成資本受損的情形下不得回購股份。

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