集體決策能夠改善國(guó)有企業(yè)投資效率嗎？
——基于“三重一大”意見(jiàn)的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)研究

李萬(wàn)利 徐細(xì)雄

(重慶大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶 400030)

一、引言

國(guó)有企業(yè)效率低下問(wèn)題一直廣受詬病，并得到學(xué)界的持續(xù)關(guān)注(劉小玄，1995；劉瑞明 等，2010)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)效率低下源于所有者缺位導(dǎo)致的代理沖突，因而只有民營(yíng)化改制才能徹底解決國(guó)有企業(yè)效率問(wèn)題(張維迎，1999)；另一種觀點(diǎn)則強(qiáng)調(diào)，國(guó)有企業(yè)效率低下的根源在于不公平競(jìng)爭(zhēng)條件下形成的預(yù)算軟約束，因此引入市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制是國(guó)有企業(yè)改革的關(guān)鍵(Lin et al.，1998)。圍繞上述兩種理論觀點(diǎn)和改革路徑的爭(zhēng)議，部分研究實(shí)證發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)化改制確實(shí)有利于提升國(guó)有企業(yè)效率(劉小玄，2004；胡一帆 等，2006；Bai et al.，2009)；另有經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，引入競(jìng)爭(zhēng)和市場(chǎng)機(jī)制也能改善國(guó)有企業(yè)效率，因此產(chǎn)權(quán)改革并非解決國(guó)有企業(yè)效率問(wèn)題的唯一途徑(辛清泉 等，2009；孔東民 等，2014；余明桂 等，2016；盛丹 等，2016)。以上兩種觀點(diǎn)孰是孰非至今仍未達(dá)成一致。

雖然上述兩種觀點(diǎn)對(duì)國(guó)有企業(yè)效率低下的原因認(rèn)知有所不同，但無(wú)論是代理沖突還是預(yù)算軟約束所致，最終都表現(xiàn)為企業(yè)資源錯(cuò)配和投資效率損失。“產(chǎn)權(quán)論”與“競(jìng)爭(zhēng)論”的根本分歧僅在于，前者側(cè)重經(jīng)營(yíng)者因主觀代理動(dòng)機(jī)誘發(fā)的權(quán)力尋租與效率損失，后者則強(qiáng)調(diào)經(jīng)營(yíng)者因客觀預(yù)算軟約束導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)與效率損失。這意味著，“產(chǎn)權(quán)論”和“競(jìng)爭(zhēng)論”都將經(jīng)營(yíng)者決策失誤視為國(guó)有企業(yè)效率低下的根源。從現(xiàn)實(shí)情況看，國(guó)家審計(jì)署對(duì)國(guó)有企業(yè)經(jīng)濟(jì)責(zé)任審計(jì)的結(jié)果顯示，國(guó)有企業(yè)重大經(jīng)營(yíng)決策存在程序違規(guī)、決策失誤等造成重大經(jīng)濟(jì)損失和國(guó)有資產(chǎn)流失的問(wèn)題長(zhǎng)期居首位。由此可見(jiàn)，能否通過(guò)決策機(jī)制改革，完善經(jīng)營(yíng)者決策監(jiān)管，抑制重大決策失誤，進(jìn)而提升決策質(zhì)量，成為深化國(guó)有企業(yè)改革進(jìn)程中難以回避的關(guān)鍵問(wèn)題。

決策理論指出，相對(duì)于個(gè)體決策，集體決策下團(tuán)隊(duì)成員能夠識(shí)別和整合更多的決策信息，因此更有利于提升決策質(zhì)量(Davis，1973；Carson et al.，2007)、應(yīng)對(duì)復(fù)雜的決策環(huán)境(Brodbeck et al.，2007)。同時(shí)，集體決策還能夠強(qiáng)化權(quán)力監(jiān)督和制衡，減少權(quán)力過(guò)大或過(guò)于集中所導(dǎo)致的尋租腐敗及效率損失(Baldenius et al.，2014)。趙娜等(2014)認(rèn)為，重大決策集體討論決定是民主集中制的直接體現(xiàn)，能夠有效降低或避免在重大問(wèn)題決策上的失誤。為規(guī)范國(guó)有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人決策行為，提高決策水平，降低決策風(fēng)險(xiǎn)，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳于2010年頒布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)國(guó)有企業(yè)貫徹落實(shí)“三重一大”決策制度的意見(jiàn)》(以下簡(jiǎn)稱《“三重一大”意見(jiàn)》)。《“三重一大”意見(jiàn)》明確指出，凡屬重大決策、重要人事任免、重大項(xiàng)目安排和大額度資金運(yùn)作(簡(jiǎn)稱“三重一大”)事項(xiàng)必須由領(lǐng)導(dǎo)班子集體做出決定。(1)2018年新修訂的《中國(guó)共產(chǎn)黨紀(jì)律處分條例》第七十條指出：“違反民主集中制原則，有下列行為之一的，給予警告或者嚴(yán)重警告處分；情節(jié)嚴(yán)重的，給予撤銷黨內(nèi)職務(wù)或者留黨察看處分：(一)拒不執(zhí)行或者擅自改變黨組織作出的重大決定的；(二)違反議事規(guī)則，個(gè)人或者少數(shù)人決定重大問(wèn)題的；(三)故意規(guī)避集體決策，決定重大事項(xiàng)、重要干部任免、重要項(xiàng)目安排和大額資金使用的；(四)借集體決策名義集體違規(guī)的。”這充分體現(xiàn)了黨中央對(duì)貫徹執(zhí)行集體決策原則的重視程度。根據(jù)《“三重一大”意見(jiàn)》，在董事會(huì)和經(jīng)理層對(duì)重大問(wèn)題進(jìn)行表決前，國(guó)有企業(yè)黨組織應(yīng)提前召開(kāi)黨委會(huì)并經(jīng)集體討論提出前置性意見(jiàn)和決策建議。該制度的頒布執(zhí)行是中央政府試圖通過(guò)強(qiáng)化黨委集體領(lǐng)導(dǎo)與決策功能，完善內(nèi)部決策程序，改善國(guó)有企業(yè)決策與治理環(huán)境的一項(xiàng)重要舉措。那么，《“三重一大”意見(jiàn)》的實(shí)際執(zhí)行效果如何，其導(dǎo)入的集體決策制度能否有效改善國(guó)有企業(yè)投資效率，黨組織治理又在其中扮演何種角色。本研究將著重解答上述幾個(gè)問(wèn)題。

選擇企業(yè)投資效率作為研究對(duì)象的主要原因在于：第一，作為企業(yè)最重要的戰(zhàn)略決策行動(dòng)之一，投資決策是實(shí)現(xiàn)未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的基石。特別是長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要由投資拉動(dòng)，當(dāng)前也處于從規(guī)模導(dǎo)向到效率驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期。因此，深入探究企業(yè)投資效率的關(guān)鍵影響因素對(duì)于實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。第二，投資效率普遍不高是中國(guó)國(guó)有企業(yè)改革亟待解決的主要難題，也是體現(xiàn)和影響國(guó)有企業(yè)改革成效的重要方面。第三，國(guó)有企業(yè)投資決策是“三重一大”事項(xiàng)涉及的核心內(nèi)容之一，也是《“三重一大”意見(jiàn)》組織實(shí)施和監(jiān)督檢查的重點(diǎn)(2)“三重一大”的重大項(xiàng)目安排事項(xiàng)是指對(duì)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、盈利能力以及生產(chǎn)裝備、技術(shù)狀況等產(chǎn)生重要影響的項(xiàng)目的設(shè)立和安排，主要包括年度投資計(jì)劃，融資、擔(dān)保項(xiàng)目，期權(quán)、期貨等金融衍生業(yè)務(wù)，重要設(shè)備和技術(shù)引進(jìn)，采購(gòu)大宗物資和購(gòu)買(mǎi)服務(wù)，重大工程建設(shè)項(xiàng)目，以及其他重大項(xiàng)目安排事項(xiàng)。。聚焦這一決策制度改革引發(fā)的國(guó)有企業(yè)投資效率變化可以為定量評(píng)估《“三重一大”意見(jiàn)》的實(shí)際執(zhí)行效果提供一個(gè)合適的場(chǎng)景。

基于上述分析，本文以《“三重一大”意見(jiàn)》作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)場(chǎng)景，采用雙重差分模型考察集體決策制度對(duì)國(guó)有企業(yè)投資效率的影響。本研究的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：

首先，與“產(chǎn)權(quán)論”和“競(jìng)爭(zhēng)論”觀點(diǎn)不同(張維迎，1999；Lin et al.，1998)，本文側(cè)重從決策理論視角來(lái)理解國(guó)有企業(yè)效率低下問(wèn)題。相對(duì)于集權(quán)治理與個(gè)體決策，集體決策機(jī)制有利于提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的決策能力并強(qiáng)化決策監(jiān)管，進(jìn)而對(duì)抑制重大決策失誤及高管權(quán)力尋租，改善國(guó)有企業(yè)投資效率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生積極作用。本文研究表明，民營(yíng)化改制或徹底市場(chǎng)化并非解決國(guó)有企業(yè)效率低下問(wèn)題的僅有途徑，優(yōu)化內(nèi)部決策機(jī)制同樣是提升國(guó)有企業(yè)效率的重要方面和可能選擇。這不僅有助于在理論上消解國(guó)企民營(yíng)化改革的相關(guān)爭(zhēng)議，也可以在實(shí)踐上為深化國(guó)有企業(yè)改革提供一種新的思路。

其次，集體決策與個(gè)體決策的效率問(wèn)題一直是管理學(xué)和心理學(xué)等領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)。不同于傳統(tǒng)個(gè)體與組織行為視角的研究，本文從企業(yè)層面出發(fā)以《“三重一大”意見(jiàn)》為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)場(chǎng)景檢驗(yàn)了集體決策制度與國(guó)有企業(yè)投資效率的關(guān)系，豐富了集體決策方面的研究(Carson et al.，2007；McHugh et al.，2016)。

最后，目前關(guān)于《“三重一大”意見(jiàn)》的研究大多停留于理論層面的功能探討和政策分析，鮮有文獻(xiàn)對(duì)其實(shí)際執(zhí)行效果進(jìn)行實(shí)證考察。而本研究通過(guò)定量分析，提供了“三重一大”事項(xiàng)集體決策制度確實(shí)有助于改善國(guó)有企業(yè)投資效率的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、制度背景與理論分析

(一)《“三重一大”意見(jiàn)》的制度背景

長(zhǎng)久以來(lái)，政府為解決國(guó)有企業(yè)效率低下問(wèn)題進(jìn)行了一系列改革，其中主要包括產(chǎn)權(quán)改革和以市場(chǎng)化為導(dǎo)向的治理改革。1984年中國(guó)開(kāi)始啟動(dòng)“政府分權(quán)”改革，并嘗試引入市場(chǎng)機(jī)制，其中一項(xiàng)主要內(nèi)容就是擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營(yíng)自主權(quán)。在此導(dǎo)向下，經(jīng)營(yíng)者權(quán)力明顯加強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)活力顯著提升，但同時(shí)也引發(fā)了嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問(wèn)題。楊瑞龍等(1998)甚至認(rèn)為，在政府扮演所有者角色的條件下，沿著“股東至上主義”的邏輯，改制后的國(guó)有企業(yè)實(shí)際形成了“行政干預(yù)下的經(jīng)營(yíng)者控制型”治理結(jié)構(gòu)。與此同時(shí)，放權(quán)改革進(jìn)程中政府推行“一把手”負(fù)責(zé)制，加上中國(guó)長(zhǎng)期孕育形成的“一把手”權(quán)力文化，使得企業(yè)人、財(cái)、物大權(quán)最終高度集中在“一把手”的手中(張軍 等，2004)。

獲得權(quán)力的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)者可能不會(huì)完全按照外部投資者的利益行動(dòng)，其有動(dòng)機(jī)利用權(quán)力尋租謀求私利(陳信元 等，2009；徐細(xì)雄 等，2013)。諸多研究表明，中國(guó)國(guó)有上市公司面臨著嚴(yán)重的管理層機(jī)會(huì)主義行為引發(fā)的權(quán)力尋租風(fēng)險(xiǎn)與效率損失(趙純祥 等，2013；譚慶美 等，2015)。近年來(lái)，一些中央國(guó)企“一把手”的頻頻落馬，也從側(cè)面印證企業(yè)決策權(quán)力過(guò)度集中可能會(huì)引發(fā)嚴(yán)重的負(fù)面后果。

為切實(shí)加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)反腐倡廉建設(shè)，進(jìn)一步促進(jìn)國(guó)有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人員廉潔從業(yè)，規(guī)范決策行為，提高決策水平，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳于2010年7月15日專門(mén)印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)國(guó)有企業(yè)貫徹落實(shí)“三重一大”決策制度的意見(jiàn)》。《“三重一大”意見(jiàn)》指出，凡屬重大決策、重要人事任免、重大項(xiàng)目安排和大額度資金運(yùn)作事項(xiàng)必須由領(lǐng)導(dǎo)班子集體做出決定；國(guó)有企業(yè)應(yīng)當(dāng)健全議事規(guī)則，明確“三重一大”事項(xiàng)的決策規(guī)則和程序，完善群眾參與、專家咨詢和集體決策相結(jié)合的決策機(jī)制。《“三重一大”意見(jiàn)》還提出，董事會(huì)、未設(shè)董事會(huì)的經(jīng)理班子研究“三重一大”事項(xiàng)時(shí)，應(yīng)事先與黨委(黨組)溝通，聽(tīng)取黨委(黨組)的意見(jiàn)；進(jìn)入董事會(huì)、未設(shè)董事會(huì)的經(jīng)理班子的黨委(黨組)成員，應(yīng)當(dāng)貫徹黨組織的意見(jiàn)或決定。同時(shí)，為保障政策能得到有效的貫徹執(zhí)行，《“三重一大”意見(jiàn)》還明確規(guī)定：“‘三重一大’決策制度的執(zhí)行情況應(yīng)當(dāng)作為巡視、黨風(fēng)廉政建設(shè)責(zé)任制考核的重要內(nèi)容和企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人員經(jīng)濟(jì)責(zé)任審計(jì)的重點(diǎn)事項(xiàng)。”

(二)集體決策與企業(yè)投資效率：理論假設(shè)

管理者掌握著企業(yè)最重要的投資決策權(quán)，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展具有決定性作用。由于現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，經(jīng)理人實(shí)際控制著企業(yè)的資源配置。基于控制權(quán)私利目的，內(nèi)部經(jīng)理人的投資活動(dòng)往往不是按投資者利益最大化原則進(jìn)行。對(duì)此，傳統(tǒng)理論主要有兩種解釋：一是委托代理理論。在企業(yè)投資決策中，作為代理人的管理者可能會(huì)從最大化自身利益的動(dòng)機(jī)出發(fā)，投資于有損股東利益或企業(yè)效率的項(xiàng)目，比如構(gòu)建商業(yè)帝國(guó)、管理者防御及壕塹效應(yīng)等(Jensen，1986)。二是信息不對(duì)稱理論。較之外部投資者，管理者更了解公司經(jīng)營(yíng)狀況，這種信息不對(duì)稱為內(nèi)部人進(jìn)行非效率投資或利益攫取行為提供了便利和空間。并且，國(guó)有企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)較重，也會(huì)造成信息不對(duì)稱情況下監(jiān)管難度增大，政府很難分清企業(yè)業(yè)績(jī)低下究竟是源于政策性負(fù)擔(dān)還是管理層機(jī)會(huì)主義行為(Lin et al.，1998)。

上述兩種理論解釋的切入點(diǎn)不同，但無(wú)論是主觀代理動(dòng)機(jī)還是客觀信息不對(duì)稱導(dǎo)致的企業(yè)效率損失，本質(zhì)上都表現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)者決策失誤和企業(yè)資源錯(cuò)配。因此，避免企業(yè)效率損失的關(guān)鍵及微觀基礎(chǔ)在于優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部決策機(jī)制、提高經(jīng)營(yíng)者決策質(zhì)量。《“三重一大”意見(jiàn)》推出的根本目的就在于規(guī)范決策行為，提高決策水平，防范決策風(fēng)險(xiǎn)，保證國(guó)有企業(yè)科學(xué)發(fā)展；其核心內(nèi)容是，凡屬重大決策、重要人事任免、重大項(xiàng)目安排和大額度資金運(yùn)作事項(xiàng)必須由領(lǐng)導(dǎo)班子集體做出決定。本研究認(rèn)為，“三重一大”事項(xiàng)集體決策制度將對(duì)國(guó)有企業(yè)投資決策行為與投資效率產(chǎn)生重要的積極影響。

第一，集體決策制度能夠強(qiáng)化對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者(尤其是“一把手”)決策權(quán)力的監(jiān)督約束，避免個(gè)人獨(dú)斷專行或個(gè)體利益凌駕于企業(yè)利益之上導(dǎo)致的投資效率損失。放權(quán)改革背景下中國(guó)國(guó)有企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者權(quán)力高度集中且缺乏有效監(jiān)督，很容易引發(fā)嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問(wèn)題(陳信元 等，2009；徐細(xì)雄 等，2013)。權(quán)力高度集中不僅為高管權(quán)力尋租及腐敗行為提供了機(jī)會(huì)，同時(shí)在高管追求行政晉升的激勵(lì)下還可能為其商業(yè)帝國(guó)構(gòu)建和過(guò)度投資提供便利。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理人權(quán)力越大，監(jiān)督和控制機(jī)制越難發(fā)揮有效作用，經(jīng)理人越可能將自身利益凌駕于股東利益之上，為追求權(quán)力擴(kuò)張而進(jìn)行過(guò)度投資的欲望越強(qiáng)(趙純祥 等，2013；譚慶美 等，2015；Glaser et al.，2013)。與權(quán)威治理和個(gè)體集中決策不同，《“三重一大”意見(jiàn)》強(qiáng)調(diào)凡屬重大決策、重要人事任免、重大項(xiàng)目安排和大額度資金運(yùn)作必須經(jīng)由領(lǐng)導(dǎo)班子集體討論決定。特別是在董事會(huì)和經(jīng)理層對(duì)重大投資問(wèn)題進(jìn)行表決前，國(guó)有企業(yè)應(yīng)提前召開(kāi)黨委會(huì)并經(jīng)集體討論提出前置性意見(jiàn)和決策建議。原因在于，集體決策有助于識(shí)別和綜合領(lǐng)導(dǎo)班子成員的不同觀點(diǎn)，避免個(gè)人或少數(shù)人專斷。由此可見(jiàn)，《“三重一大”意見(jiàn)》通過(guò)規(guī)范企業(yè)決策程序，為加強(qiáng)個(gè)體權(quán)力的監(jiān)督與制衡，有效遏制因主觀機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)誘發(fā)的高管權(quán)力尋租與非效率投資行為提供了制度保障。

第二，集體決策制度可以提高企業(yè)投資決策質(zhì)量。在面對(duì)重大決策問(wèn)題時(shí)，由于受決策主體有限理性及決策本身復(fù)雜性等因素的影響，決策者僅憑個(gè)人知識(shí)、專長(zhǎng)和經(jīng)驗(yàn)往往難以做出正確決定。一方面，決策權(quán)力集中存在一系列弊端，比如決策結(jié)構(gòu)專業(yè)化分工程度不高、制度化程度低、偏重經(jīng)驗(yàn)決策、決策過(guò)程封閉和缺乏自我修正與調(diào)節(jié)機(jī)制等(周光輝，2011)。與個(gè)體決策不同，集體決策有助于發(fā)現(xiàn)和綜合不同成員的知識(shí)、信息和經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)而提高決策水平。McHugh et al.(2016)的研究指出，集體決策有利于融合集體智慧并提升決策質(zhì)量。另一方面，權(quán)力過(guò)大可能會(huì)激發(fā)經(jīng)理人過(guò)度自信心理(曾愛(ài)民 等，2017)，導(dǎo)致經(jīng)理人更容易忽視其他管理人員的意見(jiàn)，繼而做出有損組織利益的極端投資決策(Malmendier et al.，2005)。Li et al.(2013)發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于集體主義決策風(fēng)格，個(gè)體主義決策風(fēng)格的高管更傾向于選擇冒險(xiǎn)性投資行動(dòng)。《“三重一大”意見(jiàn)》強(qiáng)調(diào)企業(yè)重大投資活動(dòng)必須堅(jiān)持集體決策原則，充分利用分散在不同成員手中的信息、知識(shí)和資源，通過(guò)集思廣益和集體智慧增強(qiáng)對(duì)優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目的識(shí)別能力，提高投資決策的科學(xué)性。此外，《“三重一大”意見(jiàn)》還明確規(guī)定，國(guó)有企業(yè)在進(jìn)行重大投資和工程建設(shè)項(xiàng)目決策時(shí)應(yīng)當(dāng)事先充分聽(tīng)取有關(guān)專家的意見(jiàn)。引入外部專家知識(shí)的目的在于幫助決策團(tuán)隊(duì)更加準(zhǔn)確地把握投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值，降低決策失誤引發(fā)的投資效率損失。

第三，“三重一大”事項(xiàng)集體決策制度有助于提升國(guó)有企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，從而改善投資效率。《“三重一大” 意見(jiàn)》不僅通過(guò)明確決策范圍和規(guī)范決策程序等加強(qiáng)對(duì)企業(yè)決策過(guò)程的控制，而且進(jìn)一步指出決策制度執(zhí)行情況將被作為國(guó)有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人考察、考核、任免、經(jīng)濟(jì)責(zé)任審計(jì)的重要依據(jù)，以及巡視、黨風(fēng)廉政建設(shè)責(zé)任制考核的重要內(nèi)容，以強(qiáng)化事后監(jiān)督檢查和決策失誤的責(zé)任追究(3)《“三重一大”意見(jiàn)》第15條規(guī)定，“國(guó)有企業(yè)黨委(黨組)書(shū)記、董事長(zhǎng)、未設(shè)董事會(huì)的總經(jīng)理(總裁)為本企業(yè)實(shí)施本意見(jiàn)的主要責(zé)任人。”這種主體責(zé)任落實(shí)能夠有效避免集體決策事后責(zé)任不明導(dǎo)致的責(zé)任追究困難。《“三重一大”意見(jiàn)》第22條規(guī)定，“國(guó)有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人員違反‘三重一大’決策制度的，應(yīng)當(dāng)依照《國(guó)有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人員廉潔從業(yè)若干規(guī)定》和相關(guān)法律法規(guī)給予相應(yīng)的處理，違反規(guī)定獲取的不正當(dāng)經(jīng)濟(jì)利益，應(yīng)當(dāng)責(zé)令清退；給國(guó)有企業(yè)造成經(jīng)濟(jì)損失的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)經(jīng)濟(jì)賠償責(zé)任。”這進(jìn)一步強(qiáng)化了事后問(wèn)責(zé)機(jī)制。。通過(guò)事前、事中及事后的有效控制，可以提升國(guó)有企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，降低內(nèi)部人控制產(chǎn)生的代理成本，進(jìn)而有效抑制過(guò)度投資、避免投資不足(李萬(wàn)福 等，2011)。

基于上述分析，本研究提出：

假設(shè)1：“三重一大”事項(xiàng)集體決策制度有利于提升國(guó)有企業(yè)投資效率。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取《“三重一大”意見(jiàn)》實(shí)施前后四年為樣本觀測(cè)區(qū)間，以A股上市公司2007—2014年數(shù)據(jù)為樣本來(lái)源。根據(jù)研究需要，我們對(duì)初始樣本進(jìn)行了如下篩選：剔除金融行業(yè)和保險(xiǎn)行業(yè)公司；剔除樣本觀測(cè)期間產(chǎn)權(quán)性質(zhì)發(fā)生變更的公司；剔除ST及PT公司；剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1及存在數(shù)據(jù)缺失的公司。經(jīng)過(guò)上述處理，本文最終得到11256個(gè)樣本觀測(cè)值。企業(yè)實(shí)際控制人性質(zhì)來(lái)源于萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)(WIND)，其他企業(yè)財(cái)務(wù)與治理數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)。為剔除極端值影響，本文對(duì)使用的所有連續(xù)變量均進(jìn)行了上下1%水平的縮尾處理。

(二)模型設(shè)定與變量定義

雙重差分法(DID)在政策效果評(píng)估和因果關(guān)系識(shí)別上具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，因而被廣泛應(yīng)用。《“三重一大”意見(jiàn)》由中共中央辦公廳和國(guó)務(wù)院辦公廳共同頒布，對(duì)于企業(yè)而言是外生事件；同時(shí)，其實(shí)施對(duì)象為國(guó)有企業(yè)，對(duì)民營(yíng)企業(yè)(即非國(guó)有企業(yè))沒(méi)有直接影響。因此，本文以《“三重一大”意見(jiàn)》作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)場(chǎng)景，采用雙重差分法檢驗(yàn)“三重一大”事項(xiàng)集體決策制度對(duì)國(guó)有企業(yè)投資效率的政策效應(yīng)。具體而言，將國(guó)有企業(yè)設(shè)定為實(shí)驗(yàn)組(State=1)，將民營(yíng)企業(yè)作為對(duì)照組(State=0)；并且，構(gòu)建虛擬變量Post作為事件窗口，2010年及之前年份為0，2010年之后年份為1(4)由于《“三重一大”意見(jiàn)》頒布時(shí)間為2010年7月15日，各地方各部門(mén)需制定具體實(shí)施細(xì)則，并報(bào)上級(jí)審批通過(guò)后才能實(shí)施，且企業(yè)下半年重大投資項(xiàng)目往往是前期決策通過(guò)的。因此，本文將2010年作為事件前時(shí)間窗口。。模型設(shè)定如下：

Absinvesti,t=β0+β1Post+β2State+β3Post×State+βjControlsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(1)

模型(1)中，被解釋變量為企業(yè)投資效率(Absinvest)，本文使用兩種方法進(jìn)行測(cè)度：

第一種方法，運(yùn)用Richardson(2006)模型來(lái)估計(jì)企業(yè)投資效率，具體模型如下：

Investi,t=β0+β1Qi,t-1+β2Levi,t-1+β3Cashi,t-1+β4Agei,t-1+β5Sizei,t-1+β6Returni,t-1+β7Investi,t-1+∑Year+∑Industry+εi,t

(2)

其中，Invest為新增投資，等于購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金減去處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額除以總資產(chǎn)；Q為企業(yè)投資機(jī)會(huì)；Lev為企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率；Cash為企業(yè)現(xiàn)金持有水平；Age為企業(yè)上市年齡；Size為企業(yè)規(guī)模；Return為企業(yè)股票年度回報(bào)率。模型中還控制了年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。我們使用模型(2)估計(jì)的殘差絕對(duì)值度量企業(yè)投資效率(Absinvest1)，其值越大，表明非效率投資水平越高，投資效率越低。進(jìn)一步，當(dāng)回歸殘差大于0時(shí)，表示過(guò)度投資(Overinvest1)；當(dāng)回歸殘差小于0時(shí)，表示投資不足(Underinvest1)，為便于理解，對(duì)其取絕對(duì)值，值越大表示投資不足越嚴(yán)重。

第二種方法，借鑒王克敏等(2017)的研究，利用Biddle et al.(2009)模型分年度和分行業(yè)估計(jì)企業(yè)投資效率，具體模型如下：

Investi,t=α0+α1Growthi,t-1+εi,t

(3)

其中，Invest為新增投資，Growth為企業(yè)銷售收入增長(zhǎng)率。我們對(duì)模型(3)進(jìn)行分年度和分行業(yè)回歸，將殘差的絕對(duì)值作為企業(yè)投資效率的第二種度量指標(biāo)(Absinvest2)。當(dāng)回歸殘差大于0時(shí)，為過(guò)度投資(Overinvest2)；當(dāng)回歸殘差小于0時(shí)，為投資不足(Underinvest2)，并對(duì)其取絕對(duì)值。

參考以往文獻(xiàn)，模型(1)中加入的控制變量包括企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流、企業(yè)成長(zhǎng)性、企業(yè)年齡、兩職合一、高管薪酬、第一大股東持股比例、獨(dú)立董事占比及行業(yè)和年度固定效應(yīng)。

各變量具體說(shuō)明見(jiàn)表1。

表1 變量說(shuō)明

此外，考慮到政策實(shí)施效果的滯后性、時(shí)效性及持續(xù)性等，《“三重一大”意見(jiàn)》對(duì)國(guó)有企業(yè)投資效率的影響可能會(huì)隨時(shí)間變化而有所不同。因此，本文進(jìn)一步將政策效應(yīng)平均分解到每一年度，以便考察政策執(zhí)行效果的持續(xù)性。具體來(lái)講，我們分別設(shè)置年份虛擬變量(Year_2011,Year_2012，Year_2013及Year_2014)，并將其與State交乘。具體模型設(shè)置如下：

(4)

(三)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2列示了模型(1)中相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。企業(yè)投資效率Absinvest1和Absinvest2的均值分別為0.034、0.045，最大值和最小值分別為0.207、0.256和0.000、0.001，表明不同企業(yè)之間的投資效率存在較大差異。過(guò)度投資Overinvest1和Overinvest2的均值分別為0.044和0.062，遠(yuǎn)大于投資不足Underinvest1和Underinvest2的均值0.028和0.035。這意味著，相較于投資不足，樣本企業(yè)面臨的過(guò)度投資問(wèn)題更為嚴(yán)重。State的均值為0.516，即樣本中51.6%為國(guó)有企業(yè)，48.4%為民營(yíng)企業(yè)。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3和表4報(bào)告了《“三重一大”意見(jiàn)》實(shí)施前后國(guó)有企業(yè)(實(shí)驗(yàn)組)和民營(yíng)企業(yè)(對(duì)照組)投資效率的變化情況及其差異。

表3是以Absinvest1度量企業(yè)投資效率的檢驗(yàn)結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)，《“三重一大”意見(jiàn)》實(shí)施后國(guó)有企業(yè)投資效率提高了0.009，而民營(yíng)企業(yè)僅提高0.003，國(guó)有企業(yè)投資效率的提升幅度比民營(yíng)企業(yè)高出0.006，且在1%水平存在顯著差異。進(jìn)一步，區(qū)分過(guò)度投資(Overinvest1)和投資不足(Underinvest1)后發(fā)現(xiàn)：《“三重一大”意見(jiàn)》實(shí)施后國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資水平顯著下降0.013，民營(yíng)企業(yè)僅下降0.007，國(guó)有企業(yè)的下降幅度比民營(yíng)企業(yè)高出0.006，且在1%水平存在顯著差異；《“三重一大”意見(jiàn)》實(shí)施后國(guó)有企業(yè)投資不足水平下降0.006，民營(yíng)企業(yè)僅下降0.003，國(guó)有企業(yè)的下降幅度比民營(yíng)企業(yè)高出0.003，且在1%水平存在顯著差異；過(guò)度投資的變化差異明顯高于投資不足的變化差異。表4是以Absinvest2度量企業(yè)投資效率的檢驗(yàn)結(jié)果，與表3類似，不再贅述。

以上結(jié)果表明，《“三重一大”意見(jiàn)》實(shí)施后，與不受該制度影響的民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)投資效率的提升效果更加明顯；并且，相比投資不足，其對(duì)過(guò)度投資的積極效應(yīng)更加明顯。前文假設(shè)得到初步支持。

表3 《“三重一大”意見(jiàn)》實(shí)施前后企業(yè)投資效率的變化差異：Richardson(2006)模型估計(jì)

注：差值Difference1=《“三重一大”意見(jiàn)》實(shí)施后的樣本均值-《“三重一大”意見(jiàn)》實(shí)施前的樣本均值；差值Difference2=實(shí)驗(yàn)組《“三重一大”意見(jiàn)》實(shí)施前后的均值變化-對(duì)照組《“三重一大”意見(jiàn)》實(shí)施前后的均值變化。***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著性水平。

注：差值Difference1=《“三重一大”意見(jiàn)》實(shí)施后的樣本均值-《“三重一大”意見(jiàn)》實(shí)施前的樣本均值；差值Difference2=實(shí)驗(yàn)組《“三重一大”意見(jiàn)》實(shí)施前后的均值變化-對(duì)照組《“三重一大”意見(jiàn)》實(shí)施前后的均值變化。***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著性水平。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)集體決策制度對(duì)國(guó)有企業(yè)投資效率的影響效應(yīng)

表5報(bào)告了“三重一大”事項(xiàng)集體決策制度對(duì)國(guó)有企業(yè)投資效率的回歸結(jié)果，我們分別使用Absinvest1和Absinvest2來(lái)度量企業(yè)投資效率。列(1)和列(4)是沒(méi)有加入控制變量的回歸結(jié)果，交互項(xiàng)Post×State的回歸系數(shù)分別為-0.006和-0.006，且均在1%水平上顯著；列(2)和列(5)是加入其他控制變量的回歸結(jié)果，Post×State的回歸系數(shù)分別為-0.005和-0.007，且均在1%水平上顯著。以上結(jié)果表明：《“三重一大”意見(jiàn)》實(shí)施后，相對(duì)于不受該政策影響的民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)投資效率得到顯著提升，即“三重一大”事項(xiàng)集體決策制度能顯著改善國(guó)有企業(yè)投資效率，本文假設(shè)得到支持。其他控制變量的回歸結(jié)果與以往研究結(jié)論基本一致。

列(3)和列(6)報(bào)告了分年度回歸的結(jié)果。平均而言，“三重一大”事項(xiàng)集體決策制度對(duì)國(guó)有企業(yè)投資效率在2011年或2012年即開(kāi)始產(chǎn)生顯著影響，且該政策效應(yīng)至2013年和2014年依然顯著存在(5)Year_2011、Year_2012、Year_2013及Year_2014為年度虛擬變量，包含在年度效應(yīng)中。為節(jié)省篇幅，其回歸結(jié)果未列出。。這表明，《“三重一大”意見(jiàn)》不僅短期內(nèi)可以顯著改善國(guó)有企業(yè)投資效率，而且在未來(lái)幾年內(nèi)依然能夠持續(xù)發(fā)揮作用。由此可見(jiàn)，該政策的實(shí)際貫徹執(zhí)行效果具有較強(qiáng)的持續(xù)性。

表5 “三重一大”事項(xiàng)集體決策制度與國(guó)有企業(yè)投資效率的回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著性水平；括號(hào)內(nèi)為異方差調(diào)整后(Robust)的t值。

進(jìn)一步，我們將企業(yè)投資效率區(qū)分為過(guò)度投資和投資不足，以考察“三重一大”事項(xiàng)集體決策制度到底如何提高國(guó)有企業(yè)投資效率？是通過(guò)抑制過(guò)度投資，還是改善投資不足，抑或兩種途徑共同發(fā)揮作用？相關(guān)回歸結(jié)果列于表6。

表6中，列(1)和列(3)分別使用Overinvest1和Overinvest2度量企業(yè)過(guò)度投資水平，交互項(xiàng)Post×State的回歸系數(shù)分別為-0.006和-0.013，且分別在5%和1%水平上顯著；列(2)和列(4)分別使用Underinvest1和Underinvest2度量企業(yè)投資不足水平，交互項(xiàng)Post×State的回歸系數(shù)分別為-0.002和-0.001，但均沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。以上結(jié)果表明，“三重一大”事項(xiàng)集體決策制度能有效抑制國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資水平，但對(duì)投資不足的改善作用不明顯，即“三重一大”事項(xiàng)集體決策制度主要通過(guò)抑制過(guò)度投資這一途徑來(lái)提升國(guó)有企業(yè)投資效率。

表6 區(qū)分過(guò)度投資和投資不足的回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著性水平；括號(hào)內(nèi)為異方差調(diào)整后(Robust)的t值。

(二)內(nèi)生性問(wèn)題處理

1.條件雙重差分模型檢驗(yàn)(PSM+DID)

在使用雙重差分法進(jìn)行分析時(shí)，要求實(shí)驗(yàn)組和控制組的選擇是隨機(jī)的。由于國(guó)有企業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱性力量，其與政府存在“天然”的利益關(guān)系，這可能造成實(shí)驗(yàn)組和控制組的選擇并不是隨機(jī)的，從而導(dǎo)致自選擇問(wèn)題。針對(duì)于此，我們采用條件雙重差分模型，即傾向評(píng)分匹配法與雙重差分法相結(jié)合(PSM+DID)的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。參考余明桂等(2016)的做法，首先運(yùn)用Logit模型通過(guò)公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、投資機(jī)會(huì)、年度和行業(yè)對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)進(jìn)行回歸，然后根據(jù)Logit模型估計(jì)得到的傾向得分，為實(shí)驗(yàn)組樣本找尋最為接近的控制組樣本，并進(jìn)行1∶1鄰近匹配。使用匹配后得到的樣本重新回歸，結(jié)果列于表7。從中可見(jiàn)，在控制樣本自選擇可能帶來(lái)的影響后，前文結(jié)論依然成立。

表7 條件雙重差分模型的回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著性水平；括號(hào)內(nèi)為異方差調(diào)整后(Robust)的t值。

2.安慰劑檢驗(yàn)(Placebo Test)

《“三重一大”意見(jiàn)》可能并不是完全的外生沖擊事件，為消除這一顧慮，我們參考盛丹等(2016)的做法，使用該政策頒布前的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。具體來(lái)講，我們假定《“三重一大”意見(jiàn)》是在2009年實(shí)施的，2009—2010年P(guān)ost取值為1，2007—2008年P(guān)ost取值為0。若國(guó)有企業(yè)投資效率的提升確實(shí)是由《“三重一大”意見(jiàn)》實(shí)施導(dǎo)致的，則安慰劑檢驗(yàn)的回歸結(jié)果中，Post×State的估計(jì)系數(shù)應(yīng)不顯著。

由表8可見(jiàn)，各模型中交互項(xiàng)Post×State與企業(yè)投資效率、過(guò)度投資以及投資不足的回歸系數(shù)均不顯著。假設(shè)其他年份為事件發(fā)生年度，結(jié)果也與此類似。這進(jìn)一步表明本文結(jié)論是可靠的。

表8 安慰劑檢驗(yàn)的回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著性水平；括號(hào)內(nèi)為異方差調(diào)整后(Robust)的t值。

(三)其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.剔除政策當(dāng)期的可能影響

為了避免《“三重一大”意見(jiàn)》頒布當(dāng)期對(duì)本文研究結(jié)論造成干擾，我們剔除2010年樣本觀測(cè)值，重新進(jìn)行回歸分析。

表9的結(jié)果顯示，交互項(xiàng)Post×State與企業(yè)投資效率的回歸系數(shù)均在1%水平顯著為負(fù)，與過(guò)度投資的回歸系數(shù)分別在5%和1%水平顯著為負(fù)，與投資不足的回歸系數(shù)雖為負(fù)卻均不顯著，這與前文的實(shí)證結(jié)論完全相同。此外，我們還將2010年作為事件窗口重新開(kāi)展實(shí)證檢驗(yàn)，回歸結(jié)果亦未發(fā)生明顯改變。

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：剔除當(dāng)期效應(yīng)的回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著性水平；括號(hào)內(nèi)為異方差調(diào)整后(Robust)的t值。

2.擴(kuò)大事件時(shí)間窗口

自《“三重一大”意見(jiàn)》頒布以來(lái)，其執(zhí)行情況一直是國(guó)家審計(jì)署對(duì)國(guó)有企業(yè)經(jīng)濟(jì)責(zé)任審計(jì)的重點(diǎn)考核內(nèi)容之一。因此，為確保結(jié)果的可靠性，我們進(jìn)一步將《“三重一大”意見(jiàn)》時(shí)間窗口擴(kuò)大到2017年，以檢驗(yàn)該政策是否仍在發(fā)揮作用。由表10可見(jiàn)，當(dāng)時(shí)間窗口擴(kuò)大到2017年后，回歸結(jié)果仍與原有結(jié)論保持一致。列(2)和列(6)的分年度回歸結(jié)果顯示，《“三重一大”意見(jiàn)》在2015—2017年依然持續(xù)發(fā)揮著積極影響。

表10 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：擴(kuò)大事件時(shí)間窗口

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著性水平；括號(hào)內(nèi)為異方差調(diào)整后(Robust)的t值。

3.排除EVA業(yè)績(jī)考核的潛在干擾

2009年國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)頒布《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法》，決定自2010年開(kāi)始，對(duì)央企負(fù)責(zé)人實(shí)施經(jīng)濟(jì)增加值考核辦法。相關(guān)研究表明，EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)能夠降低央企過(guò)度投資(劉鳳委 等，2013)。然而，該政策的實(shí)施對(duì)象主要為央企。因此，為降低該政策對(duì)本文結(jié)論產(chǎn)生潛在干擾，此處剔除央企樣本，重新進(jìn)行檢驗(yàn)，相關(guān)結(jié)果列于表11。從中可見(jiàn)，前文結(jié)論基本未發(fā)生變化。

表11 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：排除EVA業(yè)績(jī)考核的潛在干擾

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著性水平；括號(hào)內(nèi)為異方差調(diào)整后(Robust)的t值。

4.避免產(chǎn)業(yè)政策和經(jīng)濟(jì)不確定性的影響

企業(yè)投資行為與投資效率通常受國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的影響(王克敏 等，2017)。與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)受產(chǎn)業(yè)政策的扶持力度更大，因而產(chǎn)業(yè)政策對(duì)其投資效率的影響可能更強(qiáng)。為排除“十一五”期間(2006—2010年)和“十二五”期間(2011—2015年)產(chǎn)業(yè)政策轉(zhuǎn)變可能對(duì)本文結(jié)論產(chǎn)生的影響，我們對(duì)企業(yè)是否受產(chǎn)業(yè)政策支持進(jìn)行了控制(ENC)，當(dāng)企業(yè)屬于產(chǎn)業(yè)政策重點(diǎn)支持行業(yè)時(shí)取值為1，否則取值為0。此外，饒品貴等(2017)發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)提高企業(yè)投資效率，且相比非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)投資效率的提升幅度更明顯。因此，模型中進(jìn)一步控制了經(jīng)濟(jì)政策不確定性(EPU)。具體而言，本文使用Baker et al.(2016)編制的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)來(lái)度量企業(yè)面臨的經(jīng)濟(jì)政策不確定性環(huán)境。由表12可見(jiàn)，在控制產(chǎn)業(yè)政策和經(jīng)濟(jì)政策不確定性等因素后，本文結(jié)論依然成立。

表12 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：控制產(chǎn)業(yè)政策和經(jīng)濟(jì)不確定性的回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著性水平；括號(hào)內(nèi)為異方差調(diào)整后(Robust)的t值。

5.改變企業(yè)投資效率的度量方法

由于中國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，使用托賓Q度量企業(yè)投資機(jī)會(huì)可能存在偏差。為此，本文進(jìn)一步基于銷售加速模型，利用企業(yè)銷售增長(zhǎng)率作為投資機(jī)會(huì)的代理變量，重新估計(jì)企業(yè)投資效率。相關(guān)結(jié)果見(jiàn)表13列(1)至列(3)，不難發(fā)現(xiàn)，與原有結(jié)論完全一致。此外，Chen et al.(2011)對(duì)Biddle et al.(2009)模型進(jìn)行了修正，考慮了銷售增長(zhǎng)率的非線性關(guān)系。借鑒他們的研究，本文構(gòu)建模型(5)重新估計(jì)企業(yè)投資效率：

Investi,t=α0+α1Negtivei,t-1+α2Growthi,t-1+α3Negtivei,t-1×Growthi,t-1+εi,t

(5)

其中，Negtive為虛擬變量，當(dāng)銷售增長(zhǎng)率為負(fù)時(shí)取1，否則取0。

對(duì)模型(5)進(jìn)行分年度和分行業(yè)回歸，估計(jì)企業(yè)投資效率。表13的列(4)至列(6)結(jié)果顯示，原有實(shí)證結(jié)論依然不變。

表13 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：替換投資效率測(cè)度模型的回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著性水平；括號(hào)內(nèi)為異方差調(diào)整后(Robust)的t值。

五、拓展性分析：黨組織治理的功能

根據(jù)《“三重一大”意見(jiàn)》，董事會(huì)和經(jīng)理層在對(duì)重大問(wèn)題進(jìn)行表決前，黨組織應(yīng)召開(kāi)黨委會(huì)并經(jīng)集體討論提出前置性意見(jiàn)和決策建議。同時(shí)，《“三重一大”意見(jiàn)》還提出，企業(yè)黨組織要團(tuán)結(jié)帶領(lǐng)全體黨員和廣大職工群眾，推動(dòng)決策的實(shí)施。既然《“三重一大”意見(jiàn)》實(shí)施的關(guān)鍵在于強(qiáng)化企業(yè)黨委的集體決策功能，那么企業(yè)黨組織治理的嵌入程度是否會(huì)對(duì)其執(zhí)行效果產(chǎn)生影響？為此，本部分進(jìn)一步分析了黨組織治理的功能和作用。

(一)黨組織治理的嵌入是否會(huì)強(qiáng)化《“三重一大”意見(jiàn)》的執(zhí)行效果

《中共中央關(guān)于國(guó)有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問(wèn)題的決定》明確指出，國(guó)有企業(yè)黨組織的政治核心作用主要體現(xiàn)在，保證、監(jiān)督黨和國(guó)家的方針政策在本企業(yè)的貫徹執(zhí)行以及參與企業(yè)重大問(wèn)題決策等。Chang et al.(2004)強(qiáng)調(diào)，企業(yè)黨組織是除國(guó)有股東身份、行政資源配置外，政府引導(dǎo)和規(guī)范企業(yè)行為的另一條重要通道。相關(guān)研究也表明，在“雙向進(jìn)入、交叉任職”領(lǐng)導(dǎo)模式下，國(guó)有企業(yè)黨組織治理的嵌入程度越深，越能對(duì)內(nèi)部人控制行為進(jìn)行有效監(jiān)督和制衡，從而降低代理成本、防止國(guó)有資產(chǎn)流失(馬連福 等，2012；陳仕華 等，2014)。

接下來(lái)，我們進(jìn)一步考察黨組織治理的嵌入程度是否會(huì)對(duì)《“三重一大”意見(jiàn)》的貫徹執(zhí)行效果產(chǎn)生影響？具體來(lái)講，參考馬連福等(2012)和陳仕華等(2014)的方法，使用“黨組織成員中進(jìn)入董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和管理層的人數(shù)占董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和管理層總?cè)藬?shù)比例”作為黨組織治理的嵌入程度(Party)的代理變量。該指標(biāo)越大，說(shuō)明黨組織治理的嵌入程度越深，越有利于推進(jìn)“三重一大”事項(xiàng)集體決策制度在本企業(yè)的貫徹執(zhí)行。基于此，在原模型基礎(chǔ)上加入三項(xiàng)交互Party×Post×State，構(gòu)建模型(6)：

Absinvesti,t=β0+β1Post+β2State+β3Post×State+β4Party×Post×State+βjControlsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(6)

由表14可知，Party×Post×State與企業(yè)投資效率的回歸系數(shù)分別為-0.011、-0.013，且均在1%水平顯著；Party×Post×State與過(guò)度投資的回歸系數(shù)分別為-0.015、-0.023，且均在5%水平顯著；Party×Post×State與投資不足的回歸系數(shù)分別為-0.007、-0.002(系數(shù)強(qiáng)度遠(yuǎn)低于過(guò)度投資的回歸系數(shù))，且分別在5%水平顯著和不顯著。以上結(jié)果表明，隨著黨組織治理嵌入程度的增加，“三重一大”事項(xiàng)集體決策制度對(duì)企業(yè)投資效率的改進(jìn)效果(尤其是對(duì)過(guò)度投資的抑制作用)明顯增強(qiáng)。這意味著，國(guó)有企業(yè)黨組織參與治理能夠提高《“三重一大”意見(jiàn)》的實(shí)際執(zhí)行效果，強(qiáng)化中央政府政策在基層企業(yè)的貫徹落實(shí)。

表14 “三重一大”事項(xiàng)集體決策制度與企業(yè)投資效率：黨組織治理嵌入強(qiáng)度的影響

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著性水平；括號(hào)內(nèi)為異方差調(diào)整后(Robust)的t值。

(二)《“三重一大”意見(jiàn)》的政策效應(yīng)在中央國(guó)企與地方國(guó)企間是否存在差異

中國(guó)的國(guó)有企業(yè)又被分為中央國(guó)有企業(yè)(簡(jiǎn)稱“中央國(guó)企”)和地方國(guó)有企業(yè)(簡(jiǎn)稱“地方國(guó)企”)。前者受中央政府直接管轄，由國(guó)務(wù)院國(guó)資委監(jiān)督管理；后者隸屬于各地方政府，由地方政府國(guó)資委監(jiān)督管理。兩者的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、市場(chǎng)化程度，以及受政府干預(yù)和監(jiān)管的程度等存在明顯不同(夏立軍 等，2005)，這也導(dǎo)致它們對(duì)中央政策的執(zhí)行程度可能存在差異(張霖琳 等，2015)。一方面，國(guó)有企業(yè)改革遵循的總體邏輯是“抓大放小”。中央國(guó)企由于資產(chǎn)規(guī)模龐大、政治經(jīng)濟(jì)地位特殊，因而更加受中央政府的重視和關(guān)注，在企業(yè)黨建和其他政策執(zhí)行上也面臨著更為嚴(yán)格的外部監(jiān)管(陳冬華，2002)。另一方面，相較于地方國(guó)企，中央國(guó)企的制度建設(shè)相對(duì)完善，黨組織治理功能也發(fā)揮得更為充分。根據(jù)國(guó)務(wù)院國(guó)資委披露的信息，2018年中央國(guó)企已全部實(shí)現(xiàn)黨委書(shū)記、董事長(zhǎng)“一肩挑”。隨著中央國(guó)企修訂議事決策規(guī)則，央企集團(tuán)已全部落實(shí)重要決策的黨組討論前置程序要求，中央國(guó)企黨的領(lǐng)導(dǎo)得到根本加強(qiáng)。基于此，本文進(jìn)一步將國(guó)有企業(yè)細(xì)分為中央國(guó)企和地方國(guó)企，以檢驗(yàn)《“三重一大”意見(jiàn)》的政策效應(yīng)在兩者之間是否存在明顯差異。具體來(lái)講，設(shè)置“央地關(guān)系”虛擬變量Central，中央國(guó)企取值為1，地方國(guó)企取值為0，并在原有模型中加入三項(xiàng)交互Central×Post×State，構(gòu)建模型(7)：

Absinvesti,t=β0+β1Post+β2State+β3Post×State+β4Central×Post×State+βjControlsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(7)

表15報(bào)告了《“三重一大”意見(jiàn)》的政策效應(yīng)在中央國(guó)企與地方國(guó)企之間是否存在差異的回歸結(jié)果。

表15 “三重一大”事項(xiàng)集體決策制度與企業(yè)投資效率：中央國(guó)企VS地方國(guó)企

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著性水平；括號(hào)內(nèi)為異方差調(diào)整后(Robust)的t值。

由表15可以發(fā)現(xiàn)，Central×Post×State與企業(yè)投資效率的回歸系數(shù)分別為-0.004、-0.005，且都在1%水平顯著；Central×Post×State與過(guò)度投資的回歸系數(shù)分別為-0.009、-0.012，且均在1%水平顯著；然而，Central×Post×State與投資不足的回歸系數(shù)分別為-0.001、0.000，且都未能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。以上結(jié)果表明，“三重一大”事項(xiàng)集體決策制度改善企業(yè)投資效率的政策效應(yīng)在中央國(guó)企和地方國(guó)企之間存在明顯差異。與地方國(guó)企相比，中央國(guó)企黨組織功能的發(fā)揮更充分，對(duì)《“三重一大”意見(jiàn)》的貫徹執(zhí)行更到位，因而改善企業(yè)投資效率的效果更突出。

六、“三重一大”事項(xiàng)集體決策制度的績(jī)效后果

上文分析表明，“三重一大”事項(xiàng)集體決策制度能夠顯著改善國(guó)有企業(yè)投資效率。那么，這種積極效應(yīng)是否最終會(huì)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效中得到體現(xiàn)呢？針對(duì)這一問(wèn)題，本文利用中介效應(yīng)模型，進(jìn)一步考察《“三重一大”意見(jiàn)》是否會(huì)通過(guò)改善國(guó)有企業(yè)投資效率，最終提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效。參考溫忠麟等(2004)提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，本文設(shè)置如下模型：

Performancei,t=α0+α1Post+α2State+α3Post×State+αjControlsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(Path a)

Absinvesti,t=β0+β1Post+β2State+β3Post×State+βjControlsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(Path b)

Performancei,t=λ0+λ1Post+λ2State+λ3Post×State+λ4Absinvest+λjControlsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(Path c)

其中，Performance為企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，我們分別使用經(jīng)年度行業(yè)中值調(diào)整后的總資產(chǎn)收益率(Roa_Ind)和凈資產(chǎn)收益率(Roe_Ind)進(jìn)行測(cè)度。中介效應(yīng)模型檢驗(yàn)分三步展開(kāi)：第一步，根據(jù)Path a檢驗(yàn)“三重一大”事項(xiàng)集體決策制度對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，觀察α3的估計(jì)系數(shù)；第二步，根據(jù)Path b考察“三重一大”事項(xiàng)集體決策制度對(duì)企業(yè)投資效率的影響，觀察β3的估計(jì)系數(shù)；第三步，在Path c中，同時(shí)放入“三重一大”事項(xiàng)集體決策制度和投資效率，觀察λ3、λ4的估計(jì)系數(shù)。假如α3顯著為正，β3顯著，且λ3、λ4也都顯著，則表明投資效率在“三重一大”事項(xiàng)集體決策制度對(duì)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升作用中起部分中介作用；倘若α3、β3顯著，但λ3不顯著，而λ4顯著，則表明“三重一大”事項(xiàng)集體決策制度對(duì)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升作用完全是通過(guò)改善投資效率實(shí)現(xiàn)的。

由于表5已經(jīng)報(bào)告了Path b的回歸結(jié)果，即“三重一大”事項(xiàng)集體決策制度能夠顯著改善國(guó)有企業(yè)投資效率，此處只需檢驗(yàn)Path a和Path c即可，相關(guān)結(jié)果列于表16。

表16 “三重一大”事項(xiàng)集體決策制度與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效：基于投資效率的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著性水平；括號(hào)內(nèi)為異方差調(diào)整后(Robust)的t值。

表16中，列(1)至列(3)是使用Roa_Ind測(cè)度企業(yè)績(jī)效的結(jié)果，Post×State的估計(jì)系數(shù)顯著為正(Path a)；然而，當(dāng)引入企業(yè)投資效率之后，Post×State的估計(jì)系數(shù)不再顯著(Path c)。使用Roe_Ind作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的度量指標(biāo)，得到的結(jié)果與此類似。這意味著，“三重一大”事項(xiàng)集體決策制度能夠通過(guò)改善國(guó)有企業(yè)投資效率，最終提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

七、結(jié)論與啟示

本文以中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳頒布實(shí)施的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)國(guó)有企業(yè)貫徹落實(shí)“三重一大”決策制度的意見(jiàn)》作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)場(chǎng)景，運(yùn)用雙重差分模型(DID)實(shí)證考察了“三重一大”事項(xiàng)集體決策制度對(duì)國(guó)有企業(yè)投資效率的影響。研究結(jié)果表明：“三重一大”事項(xiàng)集體決策制度能顯著提升國(guó)有企業(yè)投資效率；相對(duì)于緩解投資不足，集體決策制度對(duì)國(guó)有企業(yè)投資效率的積極作用主要體現(xiàn)為抑制過(guò)度投資；黨組織治理的嵌入程度越深，集體決策制度對(duì)國(guó)有企業(yè)投資效率的改善效果越明顯；與地方國(guó)企相比，集體決策制度對(duì)中央國(guó)企投資效率的改善效果更突出。此外，本文還發(fā)現(xiàn)，《“三重一大”意見(jiàn)》對(duì)國(guó)有企業(yè)投資效率的積極影響最終會(huì)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效中得到反映。

本文結(jié)論表明，除“產(chǎn)權(quán)論”倡導(dǎo)的民營(yíng)化改制和“競(jìng)爭(zhēng)論”主張的加大市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)外，優(yōu)化內(nèi)部決策機(jī)制也是解決國(guó)有企業(yè)效率低下問(wèn)題的可能途徑。鑒于短期內(nèi)難以完全實(shí)現(xiàn)民營(yíng)化改制和市場(chǎng)化改革，因此在深化國(guó)有企業(yè)改革的進(jìn)程中，除關(guān)注民營(yíng)化和市場(chǎng)化改革以及強(qiáng)化外部監(jiān)管外，還應(yīng)大力推進(jìn)和完善國(guó)有企業(yè)內(nèi)部制度建設(shè)，通過(guò)規(guī)范國(guó)有企業(yè)決策程序、強(qiáng)化決策監(jiān)督和事后責(zé)任追究等制度保障來(lái)規(guī)范經(jīng)營(yíng)者決策行為，提高決策水平，防范決策風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)健康發(fā)展。同時(shí)，本研究也揭示出黨組織治理在強(qiáng)化“三重一大”事項(xiàng)集體決策制度積極效果中的獨(dú)特作用。因此，有必要進(jìn)一步加強(qiáng)黨對(duì)國(guó)有企業(yè)的政治引領(lǐng)作用，通過(guò)“雙向進(jìn)入、交叉任職”等模式提高黨組織治理的嵌入程度，充分發(fā)揮企業(yè)黨組民主討論機(jī)制在形成重大事項(xiàng)前置性決策意見(jiàn)中的制度優(yōu)越性。