賣空約束放松與內(nèi)部控制質(zhì)量改善
——基于中國融資融券制度的證據(jù)

褚 劍 方軍雄

(1.南京大學 商學院，江蘇 南京 210093；2.復旦大學 管理學院，上海 200433)

一、引言

21世紀初，以美國安然事件為代表的一系列公司財務丑聞逐步將監(jiān)管層的視線引向公司經(jīng)營背后的內(nèi)部控制問題，由此美國于2002年頒布《薩班斯法案》(SOX法案)。鑒于內(nèi)部控制在改善公司質(zhì)量方面的重要性，中國監(jiān)管當局也開始加強公司內(nèi)部控制的規(guī)范，財政部、審計署、證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會五部委先后于2008年和2010年發(fā)布《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》和《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》，中國企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范體系初步建成(周守華 等，2013)。在此背景下，內(nèi)部控制的公司治理效應引發(fā)學者的廣泛關注和熱烈討論(Doyle et al.，2007a；劉啟亮 等，2012；周守華 等，2013)。例如，相關研究顯示，企業(yè)良好的內(nèi)部控制有助于提升會計信息質(zhì)量(Doyle et al.，2007a；董望 等，2011)、降低融資成本(Ashbaugh-Skaife et al.，2009；陳漢文 等，2014)和訴訟風險(毛新述 等，2013)、改善投資效率(李萬福 等，2011)等。與此形成對比的是，中國上市公司的內(nèi)部控制建設雖歷經(jīng)數(shù)年實踐，但在有效性方面仍存有較多問題(周守華 等，2013)。

近年來，學者圍繞內(nèi)部控制建設及其有效性的影響因素進行了深入分析，相關研究大致可歸為三個方面：第一，早期的研究結果表明，公司自身的經(jīng)營和財務情況與其內(nèi)部控制狀況密切相關，比如，內(nèi)部控制質(zhì)量不僅受公司成立時間、發(fā)展階段、資產(chǎn)規(guī)模以及業(yè)務復雜度等因素的直接影響(Ge et al.，2005；Doyle et al.，2007b；林斌 等，2009；張穎 等，2010)，其有效性還與公司財務狀況顯著正相關(Doyle et al.，2007b；林斌 等，2009；張穎 等，2010)。第二，內(nèi)部控制作為公司治理的重要組成，還受其他內(nèi)部治理機制的影響。現(xiàn)有研究表明，公司股權結構越合理(張穎 等，2010；劉運國 等，2016)、治理結構越完善(Doyle et al.，2007b)、審計委員會組成質(zhì)量越高(Krishnan，2005)、CEO激勵程度越高(逯東 等，2014)，內(nèi)部控制越有效。此外，公司的內(nèi)部控制還與產(chǎn)權性質(zhì)(劉啟亮 等，2012)、審計師聲譽(方紅星 等，2012)、高管背景特征(池國華 等，2014)等緊密相關。第三，內(nèi)部控制的形成和發(fā)展離不開外部制度環(huán)境。劉啟亮等(2012)發(fā)現(xiàn)，公司內(nèi)部控制質(zhì)量與其所在地區(qū)的市場化程度顯著正相關；褚劍等(2018)的研究表明，政府審計短期性地提升了中央企業(yè)的內(nèi)部控制有效性。

與上述研究不同，本文主要考察資本市場中的制度創(chuàng)新——賣空約束放松對公司內(nèi)部控制質(zhì)量的影響。作為資本市場中重要的知情交易者，賣空交易者主要基于挖掘的公司內(nèi)部的重大負面信息進行交易從而獲利，賣空交易的發(fā)生會引發(fā)股價下跌甚至崩盤。因此，對于因所有權與經(jīng)營權分離而衍生出委托代理關系的上市公司而言，持股比例較高的大股東在面對賣空約束放松引致的賣空威脅時會更加積極地監(jiān)督管理層，管理層為了改善內(nèi)部控制狀況也可能會減少甚至杜絕負面信息在公司內(nèi)部的發(fā)生和累積。但是，管理層還存在為了隱藏負面信息而粉飾內(nèi)部控制的可能，最終反而使內(nèi)部控制流于形式。因此，賣空約束放松是否會影響以及如何影響公司內(nèi)部控制質(zhì)量是一個重要且有趣的話題。

2010年3月31日，融資融券制度作為一項重大的制度創(chuàng)新被引入中國資本市場，但與西方資本市場的實踐不同，中國的融資融券制度是逐步推進的，融資融券標的股票由最初的90只不斷擴容，到2019年8月將增至1600只，接近A股上市公司總數(shù)的一半。由此，根據(jù)股票能否進行賣空自然可將上市公司劃分為處理組和控制組，這為研究賣空機制對上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量的影響提供了“準自然實驗”的契機。

基于此，本文選取2007—2015年A股上市公司作為研究樣本，采用雙重差分模型考察了賣空約束放松對內(nèi)部控制質(zhì)量的影響。本研究的貢獻主要體現(xiàn)在以下三個方面：(1)基于委托代理框架，以賣空約束放松作為切入點，全面分析賣空機制對內(nèi)部控制質(zhì)量的影響，是對內(nèi)部控制影響因素文獻的重要補充。(2)在賣空機制方面，現(xiàn)有文獻主要分析其在市場層面對定價效率的影響，以及在公司層面對財務報告等信息披露活動與投融資等經(jīng)營管理活動的影響，而本文基于內(nèi)部控制角度進行的考察，有助于從企業(yè)制度建設層面準確把握賣空機制對上述公司經(jīng)營管理活動的影響。(3)本文的研究結論對監(jiān)管當局和實務界具有重要的參考價值。當前，評估和改進中國企業(yè)內(nèi)部控制有效性以及融資融券制度的政策效果是監(jiān)管當局和實務界的關注焦點，本文的實證分析結果顯示，賣空機制能夠顯著改善企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量，進而發(fā)揮相應的外部治理作用，這對于監(jiān)管層平穩(wěn)有序地推進融資融券標的擴容具有重要的政策啟示。

二、文獻回顧、理論分析與研究假設

(一)賣空約束放松的外部治理效應

賣空交易者是資本市場中重要的知情交易者，已有研究發(fā)現(xiàn)，賣空交易者能夠在公司重大負面事件披露前進行賣空交易，從而加快股價對負面信息的反應，這些負面事件包括虧損(Christophe et al.，2004)、報表重述(Desai et al.，2006)、財務舞弊(Karpoff et al.，2010)，甚至是內(nèi)部控制重大缺陷(Singer et al.，2017)。盡管Singer et al.(2017)與本文的研究主題較為接近，但是他們考察的是賣空交易者是否提前察覺了公司的內(nèi)部控制缺陷進而進行賣空交易，是一種事后效應；而本文關注的則是賣空機制能否促使公司提高內(nèi)部控制質(zhì)量，進而避免未來發(fā)生內(nèi)部控制缺陷，是一種事前效應。另外，Singer et al.(2017)采用橫截面的研究設計易受內(nèi)生性問題的困擾，難以得出令人信服的因果關系結論。相比而言，中國融資融券制度的實施恰好能為本文采用雙重差分模型考察賣空機制對內(nèi)部控制質(zhì)量的影響提供“準自然實驗”的研究機會(李志生 等，2015；靳慶魯 等，2015)。

關于賣空機制的早期文獻主要考察其對市場定價效率的影響，但并未得出一致結論(Bris et al.，2007；Chang et al.，2007；李志生 等，2015；褚劍 等，2016)。近年來，逐漸有研究開始從公司層面探討賣空機制的經(jīng)濟后果。首先關注到的是賣空機制對公司信息披露的影響。Massa et al.(2015)和Fang et al.(2016)、陳暉麗等(2014)和張璇等(2016)分別基于美國SHO項目和中國融資融券制度分析了賣空機制對會計信息披露的影響，結果表明，賣空機制能夠有效發(fā)揮外部監(jiān)督作用，壓縮標的公司進行盈余管理甚至財務舞弊的空間；但是Li et al.(2015)的研究結論卻顯示，面對賣空威脅，管理層也會采取策略性披露行為以隱藏公司的負面信息進而維持公司股價。接著關注到的是賣空機制對公司經(jīng)營管理決策的影響。Grullon et al.(2015)和靳慶魯?shù)?2015)都著眼于公司投資決策，前者發(fā)現(xiàn)賣空機制能夠促使管理層縮減企業(yè)的資本投資，而后者發(fā)現(xiàn)賣空約束放松后，即便企業(yè)的投資水平出現(xiàn)下降，但投資效率卻可以得到提升；侯青川等(2016)發(fā)現(xiàn)，賣空機制能夠增加企業(yè)持有的現(xiàn)金價值；對于公司的融資決策，顧乃康等(2017)的研究表明，允許賣空的公司新增外部權益融資、債務融資以及外部融資總額均會顯著減少，且新增債務融資的減少程度要比新增外部權益融資的減少程度大，進而導致財務杠桿下降；He et al.(2015)和權小鋒等(2017)的研究均表明，賣空機制的實施能夠顯著提升公司的創(chuàng)新質(zhì)量。

通過上述回顧可知，賣空機制確實能對標的公司產(chǎn)生重要的外部治理效應。有鑒于此，本文將進一步考察賣空約束放松是否會影響公司的內(nèi)部控制質(zhì)量。

(二)賣空約束放松對內(nèi)部控制質(zhì)量的影響

因企業(yè)所有權與經(jīng)營權分離而衍生出的委托代理問題，使得管理層自身的利益并非總與股東利益一致，當兩者出現(xiàn)矛盾時，管理層為了追求私利可能會采取偏離公司價值最大化目標的經(jīng)營管理決策(Jensen et al.，1976)。在企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管理過程中，管理層在股東的監(jiān)督下負責領導企業(yè)內(nèi)部控制的日常運行。設計完備且能夠有效運行的內(nèi)部控制，有助于確保企業(yè)的經(jīng)營管理活動合法合規(guī)、財務報告及相關信息真實完整，促使經(jīng)營效率和效果得到有效改善，公司價值最大化的目標被貫徹(李萬福 等，2011；Ashbaugh-Skaife et al.，2013)；但是，當管理層為了私利而凌駕于內(nèi)部控制之上時，減損公司價值的負面行為將無法被內(nèi)部控制及時發(fā)現(xiàn)和糾正。此時，資本市場中的賣空機制恰好能發(fā)揮緩解代理問題、提升內(nèi)部控制質(zhì)量的外部治理作用。

賣空交易者是資本市場中重要的知情交易者，他們主要通過挖掘公司內(nèi)部的重大負面信息進行交易從而獲利，賣空交易的發(fā)生會引發(fā)股價下跌甚至崩盤，持股比例較高的大股東因此將遭受巨額損失。Singer et al.(2017)指出，賣空交易者可以基于其獲取私有信息的能力和渠道提前發(fā)現(xiàn)存在內(nèi)部控制缺陷的上市公司并及時通過賣空操作獲利。這一現(xiàn)象在中國同樣存在，比如2011年3月雙匯發(fā)展發(fā)生的“瘦肉精”事件，作為首批90只標的證券之一，雙匯發(fā)展在“瘦肉精”事件曝光當天就被大量賣空，股價隨之暴跌，除市值蒸發(fā)103億元外，雙匯的品牌美譽度也嚴重受損，公司大股東遭受重創(chuàng)。這一事件促使公司大股東更加積極地監(jiān)督管理層，督促管理層加強內(nèi)部控制建設以重拾信心。(1)改善內(nèi)部控制的措施包括：“1.強化源頭控制。執(zhí)行生豬頭頭檢驗，原輔料強化批批檢查。2.成立雙匯集團食品安全監(jiān)督委員會，監(jiān)督企業(yè)各個環(huán)節(jié)。3.建立雙匯集團食品安全獎勵基金，每年‘3·15’做總評。4.建立食品安全舉報制度。5.引入‘中國檢驗認證集團’作為獨立監(jiān)督機構進行第三方監(jiān)測。6.加快養(yǎng)殖業(yè)發(fā)展，進一步完善產(chǎn)業(yè)鏈，提高企業(yè)對產(chǎn)業(yè)鏈上下游的控制力。”因此，在賣空約束放松以后，相關股票被賣空的威脅將始終存在，大股東為了避免公司出現(xiàn)經(jīng)營管理方面的重大負面信息進而淪為賣空交易者的“獵物”，他們有強烈的動機去監(jiān)督管理層、改善公司治理(靳慶魯 等，2015；侯青川 等，2016)。在此背景下，管理層為謀取私利而凌駕于內(nèi)部控制之上的成本顯著上升，其會通過更好地設計和執(zhí)行內(nèi)部控制的方式來改善公司經(jīng)營效率、確保經(jīng)營管理活動合法合規(guī)以及保障財務報告信息真實完整，從而減少負面事件的發(fā)生與累積。此外，管理層出于職業(yè)生涯的考慮也存在約束自身行為的強烈動機，他們會努力改善內(nèi)部控制質(zhì)量，以降低公司被收購進而導致自身被替換的風險(李志生 等，2017)。

不過，面對賣空威脅引發(fā)的股價下行壓力，管理層也可能會通過策略性披露行為隱藏公司的負面信息以維持股價(Li et al.，2015)。內(nèi)部控制缺陷作為傳遞公司負面信號的“指示器”，是賣空交易者做空相關股票的重要依據(jù)(Singer et al.，2017)。因此，面對賣空威脅和大股東的壓力，管理層也可能采取表面上執(zhí)行內(nèi)部控制但實則隱藏內(nèi)部控制與經(jīng)營管理負面信息的行為，從而使得市場觀察到的內(nèi)部控制質(zhì)量表面“改善”，但實質(zhì)卻流于形式。綜上所述，本文提出：

假設1：在其他條件一定的情況下，賣空約束放松后標的公司的內(nèi)部控制質(zhì)量隨之提高。

進一步，我們討論假設1成立的幾種理論情境。首先，賣空威脅越可信，賣空機制改善內(nèi)部控制的效果越明顯。在融資融券制度實施初期，由于賣空標的證券數(shù)量較為有限且融券費率較高，有時甚至出現(xiàn)無券可融的情況，市場中的賣空摩擦較大。為緩解證券借貸市場的供給面約束，中國證券金融公司自2013年開始推出轉(zhuǎn)融券業(yè)務，當融券標的升級為轉(zhuǎn)融券標的后，市場上可供借貸的證券數(shù)量出現(xiàn)外生增長，基于供給面的賣空約束得到顯著放松(蘇冬蔚 等，2018)。因此，當賣空標的股票可以轉(zhuǎn)融券后，投資者相比之前能夠以更低的成本進行賣空操作，該公司大股東和管理層面臨的賣空威脅更加可信，此時管理層改善內(nèi)部控制質(zhì)量的動機更為強烈。由此，本文提出：

假設2：在可以轉(zhuǎn)融券的標的公司中，賣空約束放松對內(nèi)部控制質(zhì)量的正面影響更顯著。

其次，大股東面臨賣空威脅引致的可能損失越高，賣空機制改善內(nèi)部控制的效果越明顯。在中國的上市公司中，“一股獨大”現(xiàn)象較為常見，股權集中度較高。Shleifer et al.(1986)指出，作為一種治理機制，大股東持股有助于抑制管理層侵占公司利益的行為，從而緩解股東與管理層之間的代理沖突。賣空約束放松后，大股東持股比例越高，其因賣空而可能遭受的損失越大，因此越有動機去監(jiān)督管理層，督促管理層完善內(nèi)部控制并保障內(nèi)部控制有效運行，避免出現(xiàn)管理層凌駕于內(nèi)部控制之上的情況。由此，本文提出：

假設3：在大股東持股比例較高的公司中，賣空約束放松對內(nèi)部控制質(zhì)量的正面影響更顯著。

最后，公司內(nèi)部人控制問題越嚴重，賣空機制改善內(nèi)部控制的效果越明顯。在中國，由于多層委托代理關系以及所有者虛位情況的存在，國有企業(yè)大股東對管理層的監(jiān)督往往不足甚至匱乏，加上內(nèi)部大量非市場化機制所引發(fā)的高管激勵扭曲，使得內(nèi)部人控制問題很容易出現(xiàn)(逯東 等，2014；劉運國 等，2016)，因此國有企業(yè)中的內(nèi)部控制較為薄弱。賣空約束放松后，內(nèi)部人控制問題嚴重的國有企業(yè)更可能成為賣空交易者的目標，國有企業(yè)大股東面臨的賣空威脅更大，也就是說，賣空約束放松改善內(nèi)部控制質(zhì)量的情形在國有企業(yè)中更加明顯。不過，國有企業(yè)大股東的多重目標也可能會降低其對股價的關注度，進而弱化賣空約束放松對內(nèi)部控制質(zhì)量的正面影響。由此，本文提出：

假設4：在國有企業(yè)中，賣空約束放松對內(nèi)部控制質(zhì)量的正面影響更顯著。

三、研究設計

(一)模型構建與變量定義

本文借助中國融資融券制度提供的“準自然實驗”研究場景來考察賣空機制對內(nèi)部控制質(zhì)量的影響。具體地，借鑒Bertrand et al.(2003)、靳慶魯?shù)?2015)、侯青川等(2016)等研究的做法，采用如下的雙重差分模型來檢驗賣空機制對內(nèi)部控制質(zhì)量的影響：

IC=β0+β1×SHORT+β2×Controls+∑Firm+∑Year+ε

(1)

被解釋變量為內(nèi)部控制質(zhì)量IC，本文采用迪博內(nèi)部控制信息披露指數(shù)進行衡量，這一指數(shù)能較為全面地反映企業(yè)的內(nèi)部控制狀況，且在相關研究中被廣泛采用(林斌 等，2016；劉運國 等，2016；周美華 等，2016)。解釋變量為賣空啞變量SHORT，具體地，公司股票在融資融券標的名單中(即可以賣空)的年度樣本，取值為1，否則取值為0。SHORT的系數(shù)β1反映被納入融資融券名單的公司在納入前后其內(nèi)部控制質(zhì)量的變化相比其他公司內(nèi)部控制質(zhì)量變化的差異。如果β1顯著為正，則意味著賣空約束放松提高了內(nèi)部控制質(zhì)量；反之，則表明賣空約束放松降低了內(nèi)部控制質(zhì)量。

本文參考Doyle et al.(2007b)、劉啟亮等(2012)、劉運國等(2016)的做法，在模型(1)中控制了如下變量：公司規(guī)模(SIZE)，為本年年末總資產(chǎn)的對數(shù)；財務杠桿(LEV)，為本年年末總負債與總資產(chǎn)之比；公司業(yè)績(ROA)，為本年凈利潤與本年年均總資產(chǎn)之比；成長性(GROWTH)，為本年主營業(yè)務收入的增長率；出口活動(EXPORT)，若企業(yè)有出口銷售則取1，否則取0；業(yè)務多元化程度(DIVERSIFY)，為企業(yè)主營業(yè)務所涉行業(yè)數(shù)；并購活動(MA)，若企業(yè)進行并購活動則取1，否則取0；審計師規(guī)模(BIG4)，若審計師為國際“四大”則取1，否則取0；產(chǎn)權性質(zhì)(SOE)，若企業(yè)為國有性質(zhì)則取1，否則取0；獨董比例(INDEP)，為本年獨董人數(shù)與董事會人數(shù)之比；董事會規(guī)模(BOARD)，為本年董事會人數(shù)的對數(shù)；兩職合一(DUAL)，若本年董事長與總經(jīng)理由一人兼任則取1，否則取0；市場化程度(MARKET)，企業(yè)所在地區(qū)市場化指數(shù)十分位排序后的標準化值。另外，模型(1)中還控制了公司和年度啞變量。

(二)樣本選擇與描述性統(tǒng)計

鑒于雙重差分模型要求利用融資融券制度實施前后的數(shù)據(jù)，同時考慮到2007年中國新企業(yè)會計準則開始實施且上市公司自2007年開始披露內(nèi)部控制信息，因此，本文選取2007年作為樣本時間的起始點，具體研究期間為2007—2015年。借鑒靳慶魯?shù)?2015)、褚劍等(2016)的做法，我們首先將滬深兩市進入融資融券名單的上市公司作為處理組，將未進入該名單的上市公司作為控制組，然后剔除以下部分觀測值：金融類公司；純B股公司；變量缺失的公司。經(jīng)上述處理，本文最終得到16757個觀測樣本。研究中所使用的企業(yè)內(nèi)部控制信息披露指數(shù)來自迪博內(nèi)部控制數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫。為控制極端值的影響，我們對所有連續(xù)變量按照1%的標準進行Winsorize處理。為控制潛在的截面相關問題，本文對回歸結果中的標準誤進行了公司維度的聚類調(diào)整。

全樣本相關變量的描述性統(tǒng)計結果列于表1。從中可見，樣本的內(nèi)部控制質(zhì)量均值為28.222，標準差為10.715，與已有文獻(劉運國 等，2016)基本一致；樣本期間平均有16.1%的公司進入融資融券標的名單。由Pearson相關系數(shù)表(限于篇幅未報告)可知，SHORT與IC顯著正相關，初步表明能夠進行賣空的公司內(nèi)部控制質(zhì)量明顯更高。

表1 全樣本描述性統(tǒng)計

四、實證結果與分析

(一)基本實證結果與分析

表2列(1)為基于全樣本的賣空約束放松與內(nèi)部控制質(zhì)量的回歸結果。從中可見，SHORT的系數(shù)顯著為正，表明較之未納入融資融券標的名單的公司，納入融資融券標的名單的公司在納入名單后其內(nèi)部控制質(zhì)量明顯提高。另外，迪博內(nèi)部控制披露指數(shù)可進一步分解為控制環(huán)境(IC1)、風險評估(IC2)、控制活動(IC3)、信息與溝通(IC4)、內(nèi)部監(jiān)督(IC5)五個方面，相應地，表2的列(2)至列(6)分別報告了賣空約束放松與上述內(nèi)部控制質(zhì)量五個方面的回歸結果。不難發(fā)現(xiàn)，賣空約束放松后，標的公司在控制環(huán)境、信息與溝通、內(nèi)部監(jiān)督方面的內(nèi)部控制狀況明顯得以改善。

表2 賣空約束放松與內(nèi)部控制質(zhì)量的回歸結果

注：括號中的t值在公司層面進行了聚類調(diào)整；*、**、***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。

上述發(fā)現(xiàn)可能存在內(nèi)生性問題。根據(jù)融資融券制度的相關文件規(guī)定，中國證監(jiān)會、上海和深圳證券交易所是參照一定的量化指標選取融資融券標的股票的(褚劍 等，2016)，而這些被選取的標的公司很可能本身的內(nèi)部控制質(zhì)量就較高。為緩解上述擔憂，本文借鑒Bertrand et al.(2003)提出的跨期動態(tài)效應模型進行檢驗，具體如下：

IC=β0+β1×SHORT-1+β2×SHORT0+β3×SHORT1+β4×SHORT2++β5×Controls+∑Firm+∑Year+ε

(2)

其中：SHORT-1為啞變量，公司股票被納入融資融券標的名單的前一個年度取1，否則取0；SHORT0為啞變量，公司股票被納入融資融券標的名單的當年取1，否則取0；SHORT1為啞變量，公司股票被納入融資融券標的名單的后一個年度取1，否則取0；SHORT2+為啞變量，公司股票被納入融資融券標的名單后的第二年及以后且未被調(diào)出標的名單的年度取1，否則取0。表3列示了具體的回歸結果，可以發(fā)現(xiàn)，列(1)中SHORT-1的系數(shù)顯著為負，SHORT2+的系數(shù)顯著為正，表明確實是賣空機制導致公司內(nèi)部控制質(zhì)量提高，而非相反；并且，賣空機制改善公司內(nèi)部控制狀況存在滯后效應，這與內(nèi)部控制制度的建立與完善需要較長時間相吻合。同時，回歸結果也顯示，賣空機制改善公司內(nèi)部控制狀況的滯后效應主要體現(xiàn)在內(nèi)部監(jiān)督方面。

綜上可知，賣空約束放松確實可以提高標的公司的內(nèi)部控制質(zhì)量。假設1得到驗證。

表3 賣空約束放松與內(nèi)部控制質(zhì)量的回歸結果：跨期動態(tài)效應

注：括號中的t值在公司層面進行了聚類調(diào)整；*、**、***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。

(二)穩(wěn)健性檢驗

為確保研究結論可靠，本文進行了以下穩(wěn)健性檢驗：

一是控制樣本選擇偏差的影響。考慮到監(jiān)管層在選取融資融券標的時存在一定標準，這使得被納入標的名單的公司與非標的公司本身就存在差異，進而可能對上文的結果產(chǎn)生影響。為緩解這一問題，本文借鑒褚劍等(2016)的做法，采用傾向性評分匹配(PSM)方法重新進行檢驗。具體的構造方法為：首先，為標的公司進入標的名單前一年樣本尋找對應的控制組樣本，整理出相關變量(流通市場占比、成交金額占比、上市年齡、股東人數(shù)的對數(shù)、換手率、波動率、是否屬于中小板、是否屬于創(chuàng)業(yè)板、年份和行業(yè))，通過將賣空啞變量(標的公司取1，非標的公司取0)對上述變量進行Logistic回歸得到每個觀測值的傾向性評分；然后，采用最相鄰匹配法進行控制組的選取和匹配；最后，得到與每個標的公司進入標的名單前一年樣本特征最為接近的控制組樣本。經(jīng)過上述處理，獲得基于PSM方法的匹配樣本。PSM匹配效果表(限于篇幅未報告)的結果顯示，整體上PSM的匹配效果較好。基于PSM樣本的回歸結果見表4列(1)，不難發(fā)現(xiàn)，回歸結果仍與本文主要結論一致。

二是控制被調(diào)出標的的影響。在本文樣本中，個別標的股票由于受交易所退市風險警示或其他風險警示而被調(diào)出融資融券標的名單，對此，我們進一步在模型(1)中加入標的調(diào)出啞變量DROP，如果股票被調(diào)出融資融券標的名單，調(diào)出后的年份樣本取值為1，否則取值為0。重新檢驗的結果見表4列(2)，不難發(fā)現(xiàn)，回歸結果仍與本文主要結論一致。

三是控制股指期貨的影響。自2010年4月16日開始，滬深300股指期貨正式上市交易。作為另一項賣空機制，股指期貨與融資融券幾乎同時實施，因而上文的研究結論可能會受到股指期貨的影響。為此，我們在模型(1)中加入股指期貨啞變量HS300，如果股票屬于滬深300指數(shù)成分股取值為1，否則取值為0。重新分析的結果見表4列(3)，不難發(fā)現(xiàn)，回歸結果仍與本文主要結論一致。

四是采用其他內(nèi)部控制質(zhì)量指標。首先，對迪博內(nèi)部控制信息披露指數(shù)取對數(shù)Ln IC作為因變量，結果見表4列(4)；其次，采用是否不存在內(nèi)部控制缺陷啞變量IC_Evaluate作為因變量，結果見表4列(5)；最后，采用是否被審計師出具標準無保留意見的內(nèi)部控制審計意見啞變量IC_Audit作為因變量，結果見表4列(6)。不難發(fā)現(xiàn)，上述結果仍與本文主要結論一致。

表4 賣空約束放松與內(nèi)部控制質(zhì)量的回歸結果：穩(wěn)健性檢驗

注：括號中的t值在公司層面進行了聚類調(diào)整；*、**、***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。

(三)橫截面檢驗

進一步，本文考察了轉(zhuǎn)融券制度、大股東持股比例、國有產(chǎn)權性質(zhì)對賣空約束放松與內(nèi)部控制質(zhì)量正向關系的影響，相關結果列于表5。

表5 賣空約束放松與內(nèi)部控制質(zhì)量的回歸結果：橫截面檢驗

注：括號中的t值在公司層面進行了聚類調(diào)整；*、**、***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。

首先，將SHORT劃分為兩個變量：賣空威脅程度較小變量SHORT_L，如果上市公司股票可以被賣空但不可以轉(zhuǎn)融券則取1，否則取0；賣空威脅程度較大變量SHORT_H，如果上市公司股票可以被賣空且可以轉(zhuǎn)融券則取1，否則取0。回歸結果如表5列(1)所示，從中可見，不管是否可以轉(zhuǎn)融券，賣空約束放松都能改善內(nèi)部控制，并且轉(zhuǎn)融券帶來的賣空威脅增加的確能夠使賣空約束放松，更能改善內(nèi)部控制質(zhì)量，假設2得到驗證。其次，采用第一大股東持股比例LARGEST來衡量大股東的持股情況。(2)采用控股股東持股比例、前3大股東持股比例、前5大股東持股比例、前10大股東持股比例、前3大股東股權集中度、前5大股東股權集中度、前10大股東股權集中度進行的分析也得到類似結果。回歸結果如表5列(2)所示，從中可知，對于大股東持股比例較高這一大股東面臨賣空威脅所可能遭受的損失更大的情形，賣空約束放松更有助于促進內(nèi)部控制的完善，假設3得到驗證。最后，考慮產(chǎn)權性質(zhì)SOE的影響。回歸結果如表5列(3)所示，從中可見，對于國有企業(yè)這一內(nèi)部人控制問題更嚴重的情形，賣空約束放松更能改善內(nèi)部控制質(zhì)量，假設4得到驗證。

五、進一步研究

根據(jù)上文的理論分析，管理層面對賣空威脅帶來的大股東監(jiān)督壓力，一方面可能傾向于改善內(nèi)部控制狀況，減少甚至杜絕負面信息的發(fā)生和累積；另一方面也可能會為了隱藏負面信息而粉飾內(nèi)部控制。因此，有必要直接檢驗賣空約束放松后內(nèi)部控制目標實現(xiàn)情況的變化，以準確界定賣空機制的外部治理效果。本文分別采用Khan et al.(2009)的會計穩(wěn)健性指標CSCORE衡量負面信息及時披露程度、財務重述啞變量RESTATE衡量財務報告信息的真實可靠性，Giannetti et al.(2015)的全要素生產(chǎn)率指標TFP衡量經(jīng)營管理的效率性以及發(fā)生法律訴訟啞變量LAWSUIT衡量經(jīng)營管理的合法合規(guī)性。回歸結果如表6所示，從中可見，賣空約束放松后，會計穩(wěn)健性顯著提高、財務重述概率顯著降低、全要素生產(chǎn)率顯著提高、法律訴訟概率顯著降低，這表明賣空機制確實能起到改善內(nèi)部控制質(zhì)量的效果。

表6 賣空約束放松與內(nèi)部控制目標實現(xiàn)的回歸結果

注：括號中的t值在公司層面進行了聚類調(diào)整；*、**、***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。

接著，面對賣空威脅以及隨之而來的大股東監(jiān)督，管理層提升內(nèi)部控制質(zhì)量的舉措最終是否真的會緩解賣空威脅形成的股價下行壓力，也有待實證檢驗。本文以年度股票回報(RET)和超常股票回報(ABRET，年度股票回報減去加權平均市場回報)衡量股價下行壓力。回歸結果如表7所示。

表7 賣空約束放松、內(nèi)部控制質(zhì)量與股票回報的回歸結果

注：括號中的t值在公司層面進行了聚類調(diào)整；*、**、***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。

由表7可見，賣空約束放松后，標的公司的股票回報明顯下降，表明賣空威脅對于大股東確實存在；并且，賣空啞變量與內(nèi)部控制質(zhì)量的交乘項系數(shù)顯著為正，說明內(nèi)部控制質(zhì)量的提高確實能緩解賣空造成的股價下行壓力。

六、研究結論

2010年起實施的融資融券制度是中國資本市場的一項重要制度創(chuàng)新，引入賣空機制旨在提升整個資本市場的定價效率，同時在微觀層面對標的公司發(fā)揮重要的外部治理效應。本文圍繞中國上市公司的內(nèi)部控制有效性問題，著重考察了賣空機制能否以及如何對上市公司的內(nèi)部控制發(fā)揮相應的外部治理作用。

實證檢驗顯示，伴隨著賣空約束的放松，標的公司的內(nèi)部控制質(zhì)量顯著提高。橫截面研究表明，賣空約束放松對內(nèi)部控制質(zhì)量的正面影響在賣空威脅更可信、大股東因賣空可能遭受的損失更大、內(nèi)部人控制問題更嚴重的情形下更加明顯。進一步研究發(fā)現(xiàn)，賣空約束放松后，公司的會計穩(wěn)健性顯著提高、財務重述概率顯著降低、全要素生產(chǎn)率顯著提高、法律訴訟概率顯著降低，這表明公司經(jīng)營管理真實性、有效性及合法性的內(nèi)部控制目標得以實現(xiàn)，內(nèi)部控制質(zhì)量得到了改善。此外，管理層提升內(nèi)部控制質(zhì)量的舉措也確實會緩解賣空威脅形成的股價下行壓力。上述一系列結論表明，對于中國的上市公司而言，賣空機制在公司治理中扮演著重要的外部監(jiān)督者角色，對于促進內(nèi)部控制制度的進一步完善意義重大。同時，本文結論也是對當前監(jiān)管層穩(wěn)中有序地持續(xù)擴大融資融券標的決心和舉措的有效呼應。