“高分紅”真的是在掏空上市公司嗎？

楊莉莎

摘要：本文通過以星宇股份為例，對“高分紅”現象的原因進行了研究。研究結果表明，上市公司的“高分紅”并非都是源于大股東的“掏空行為”，而是因為上市公司具有良好的基本面作為支撐，派發高額現金股利屬于公司對投資者的回報。

關鍵詞：“高分紅”;掏空;汽車電子

一、引言

長期以來，現金分紅一直備受關注，早在二十世紀六十年代，西方學者們開始研究股利政策，諸如“一鳥在手”理論、MM理論、稅差理論、信號傳遞理論、代理成本理論、追隨者效應理論、生命周期理論等等。

從理論上講，公司實現利潤分配可以通過兩種途徑來實現，一是以股利形式發給自己的股東作為投資回報，而是留存公司再投資以滿足未來發展的需要。企業選擇分配政策取決于企業ROE與股利再投資收益率的高低。一般認為，企業在創業初期往往傾向于不分配股利，而是通過資本再投資來滿足擴張需求，進入成熟期會隨著投資回報率的逐漸趨穩，現金流愈發充沛后，企業會適合發放股利。分紅是股份公司在盈利中每年按股票份額支付給投資者的紅利，將該分紅在提取相應的項目后向股東開放，是股東收益的一種方式，也是企業對股東的一種回報。通常而言，企業在具有良好投資機會的時候會減少現金股利的發放，而將資金留存在企業內部繼續投資，形成更高的回報。反之，市場投資環境惡劣、企業投資機會不佳的情況下，為避免過度投資而減少股東財富，企業應當更多地向股東進行利潤分配。本文的觀點是：派發高額現金股利屬于公司回報投資者的正常行為，高分紅不是“掏空”。選擇星宇股份上市公司作為研究標的，驗證現金股利支付有利于投資者利益保護。

二、案例公司情況

常州星宇車燈股份有限公司位于常州國家高新技術產業開發區內，是一家研制、生產、銷售汽車車燈的專業廠家，注冊資本為人民幣27615萬元，上市日期為2011年2月1日，發行6000萬股，發行價格21.24元，募集資金總額127440萬元。主要從事汽車（主要是乘用車）燈具的研發、設計、制造和銷售，產品主要包括汽車前照燈、后組合燈、霧燈、制動燈、轉向燈等。公司多年來專注于汽車車燈開發制造，以產品性價比和快速服務為競爭基礎。

2011年凈利潤為1.67億元，以基準股本2.39億股為基數，按每股派息0.58元計，股利支付率高達83.12%，可算得是高額的股利分配。實際上，從2011～2017年，星宇股份每年都保持了較高的派息水平。該股自上市以來累計分紅8次，累計分紅金額為13.49億元。

三、論證過程

下面論證星宇股份之所以一直保持高分紅的水平，是因為有良好的基本面作為支撐，“掏空”假說不成立。我主要從盈利能力與收益質量、營運能力、資本結構與償債能力和成長能力進行剖析。

（1）盈利能力。

從星宇股份在2010～2015年的盈利情況來看，該公司的盈利能力很強，收益質量很高。一方面表現為各項衡量盈利能力的指標在研究期間內都保持較高水平，如凈資產報酬率，分紅后依然保持穩增的勢頭，并沒有惡化，管理、財務和銷售費用占收入比重很小;另一方面星宇股份的經營活動凈收益占利潤總額比例仍然高于80%，說明星宇股份的經營活動正常。從現金流量能力指標分析結果來看，我們重點關注現金流量比率和現金股利保障倍數，從各項指標來看，星宇股份的現金流充裕，分紅后現金流量并沒有惡化。從每股收益和每股凈資產來看，分紅后處于一個更高的水平，這說明市場對于星宇股份的高分紅是持肯定態度的。

綜合上述分析結果，雖然星宇股份連續發放高額現金股利，但它的盈利能力在后續年度不僅沒有削弱，反而穩重有升，這顯然是違背“掏空”上市公司理論的推測的。因為根據“掏空”理論，大股東在“掏空”上市公司后，后者的業績應該變差。因此，從盈利能力指標來看，星宇股份的股利分配行為是不符合“掏空”理論的。

（2）營運和發展能力。從10-17年，公司雖然在應收、應付賬款周轉率有所下降，單整體來說該公司的周轉能力沒有受很大影響。從星宇股份的發展能力分析結果，從11年至17年，星宇股份總營收均保持每年高于20%的增長率，利潤總額也呈現較高增長態勢，在2015，星宇股份經營活動現金流量同比下降48.27%，利潤總額增速下降，但僅僅在一年后，即16年恢復增長。這也是和“掏空”理論相反的，根據該理論，公司在被“掏空”后，由于資金等資源的缺乏，會嚴重影響公司的營業能力和發展能力。因此，從營業能力指標來看，星宇股份的鼓股利分配也是不符合“掏空”理論的。

（3）償債能力。根據“掏空”理論，公司在被“掏空”后，它會因為資金缺乏而嚴重影響其償債能力。但在高分紅后，星宇股份的資產負債率先有所降低，后增長至30%左右，流動資產占總資產70%以上（除2013年外），流動負債占總負債90%以上（除2010和2011年外）。結果顯示，星宇股份的短期和長期償債能力都很強。上述分析說明在分配股利后，星宇股份的償債能力并沒有明顯下降，仍然保持著很強的償債能力，這也是不符合“掏空”理論的。

四、結論

從案例分析結果來看，星宇股份在分配股利后的基本面非常好，表明星宇股份的股利分配決策是不符合“掏空”理論預期的。實際上，良好的盈利能力和資金實力保證了星宇股份的大規模擴張，派發現金并不是以縮小大規模投資為代價，因為從2010年開始，星宇股份開展了一系列大規模投資活動，在募集大量資金的同時，保持了良好的經營活動，具體的投資活動有公司“年產50萬套LED車燈及配套項目”、子公司吉林省星宇車燈有限公司“年產100萬套車燈項目”一期土建工作等。由此我們可以理解星宇股份為什么每年都派發高額現金了。因為良好的盈利能力和營運能力所產生的大量冗余現金留在公司并不能產生更好的投資回報，分配給股東是一種保護投資者的行為。

參考文獻：

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