宏觀交易筆記：有無二次探底？

相紀(jì)宏

3月份全球市場巨震后僅僅一個多月時間，大部分風(fēng)險資產(chǎn)反彈明顯，但越是那些經(jīng)歷過多次金融沖擊的老基金經(jīng)理，越是憂心忡忡地談?wù)摗岸翁降住边@個揮之不去的陰影。

當(dāng)我們復(fù)盤金融市場歷次大波動時，我們發(fā)現(xiàn)二次探底出現(xiàn)的概率極高。大部分的二次探底都出現(xiàn)在三個月左右的時間段上，這并不是巧合。三個月的時間在金融市場上是一個極其重要的期限段：對企業(yè)這意味著季報的期限;對流動性市場，三個月是票據(jù)和存單融資最活躍的期限;對外匯以及債券衍生品市場，大部分遠(yuǎn)期和掉期對沖頭寸都是以一到三個月為頻率展期;對對沖基金經(jīng)理，主流的贖回頻次是季度贖回，這意味著金融市場沖擊發(fā)生時，還有一批近期剛進(jìn)入的資金停留在市場上不知所措，更重要的是，這批資金是以金融機構(gòu)負(fù)債端的形式存在的。

金融機構(gòu)的行為可以從資產(chǎn)端和負(fù)債端兩個角度分析。資產(chǎn)端即為投資，例如股票、債券、外匯等資產(chǎn)交易活動。負(fù)債端為融資，即為基金募資、債券融資、股票IPO等行為。大家習(xí)慣上把焦點集中在資產(chǎn)端，亦即金融市場的漲落上，但是負(fù)債端的變化，往往蘊含著更為深遠(yuǎn)的脈絡(luò)。第一，負(fù)債端的資金體量往往比資產(chǎn)端的交易策略和戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置體量大很多。第二，負(fù)債端的資金流動轉(zhuǎn)向比較慢。資產(chǎn)端的戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置一般比較靈活，可能隨時根據(jù)市場流動性和相對價值調(diào)整。但負(fù)債端資金往往體現(xiàn)為戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置決策、投資風(fēng)險偏好決策等等，機制上不容易隨時調(diào)整。我們經(jīng)常見到的故事是，基金經(jīng)理們可能已經(jīng)強烈抱怨市場估值太貴，然而基金銷售部門卻在熱火朝天地推介熱門基金。第三，資產(chǎn)端和負(fù)債端之間的一些緩沖，本意是保護(hù)負(fù)債端，但是卻可能扭曲風(fēng)險。一個常見的問題是助長資產(chǎn)端和負(fù)債端的僥幸心理。例如8·11匯改之后，一些本已遭受匯兌損失的套息套匯者，抱著市場反彈的希望不放，遲遲不愿意實現(xiàn)損失退出，直到耗盡了負(fù)債端的時間緩沖，提供融資的銀行已經(jīng)開始強烈催促美元流貸還款，才不得不止損退出，這是11月份出現(xiàn)第二輪外匯占款大幅流出的原因之一。

所以，當(dāng)談及全球風(fēng)險資產(chǎn)是否可能出現(xiàn)二次探底時，我們不建議把重點放在資產(chǎn)端研究資產(chǎn)價格的反彈，而是希望在負(fù)債端，亦即基金的融資端，就如下幾個問題尋找答案。第一，在高強度流動性注入和政策安撫下，先期的投資者資金流出是否已經(jīng)結(jié)束，甚至出現(xiàn)返場。第二，主流投資者的資產(chǎn)配置決策，是否有了改變。第三，目前還存在多少潛在資金撤出或者負(fù)債缺口？等等。對第一個問題，我們觀察到ICI公布的資金流動數(shù)據(jù)中，4月份美國股票型基金已經(jīng)開始出現(xiàn)了資金流入。對第二個問題，我們還沒有明確的答案，因為機構(gòu)投資者并沒有對外公布數(shù)據(jù)的義務(wù)。但是從某一些重點策略，例如Risk Parity策略的布置來看，大體上可以認(rèn)為機構(gòu)投資者大多已經(jīng)完成了戰(zhàn)術(shù)型資產(chǎn)策略的轉(zhuǎn)換。第三個問題的答案更為驚異。對沖基金服務(wù)機構(gòu)SS&C的數(shù)據(jù)顯示，4月份對沖基金贖回請求仍然在歷史平均值附近，相比之下，2008年四季度和2009年一季度對沖基金都出現(xiàn)了天量贖回，這是2009年一季度末美股二次探底的重要原因之一。

所以，雖然影響市場的因素可能非常多，例如疫情的反復(fù)、國際政治形勢的改變都可能極大程度地影響市場風(fēng)險偏好，但是至少我們最擔(dān)心的一個沖擊，亦即金融機構(gòu)負(fù)債端收縮，在當(dāng)下看來似乎還不足以形成嚴(yán)重的風(fēng)險。

但這并不意味著可以對市場高枕無憂了。事實上，因為一些不穩(wěn)定資金撤出市場導(dǎo)致二次探底，很可能對市場反而是件好事，可以為真正的長期資金提供一個良好的交易窗口，說不定還是大牛市的良好發(fā)端。如果市場無法脫胎換骨，反而有可能形成反復(fù)的拉鋸，慢慢消磨Beta，使得投資者無所適從。