現(xiàn)金流視角下的一季報(bào)

謝超　李瑾

在政策經(jīng)濟(jì)周期框架下，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流是連接金融數(shù)據(jù)與全A盈利增速的重要一環(huán)。此前，光大證券通過對(duì)2019年三季報(bào)現(xiàn)金流分析，提出周期中下游景氣整體企穩(wěn)，可選消費(fèi)景氣度底部改善明顯，TMT景氣出現(xiàn)向上拐點(diǎn)，必需消費(fèi)品接近繁榮頂點(diǎn)的判斷。疫情爆發(fā)前行業(yè)表現(xiàn)基本符合這一判斷，2020年一季度，新冠疫情的爆發(fā)對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流帶來的普遍沖擊，改變了經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇的節(jié)奏。根據(jù)上市公司2020年一季報(bào)，光大證券將現(xiàn)金流視為營(yíng)收和利潤(rùn)的前瞻指標(biāo)，依據(jù)現(xiàn)金流來對(duì)各行業(yè)景氣度進(jìn)行比較分析。

周期：業(yè)績(jī)整體承壓，景氣度呈結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。其中，上游：整體較差，但小金屬帶動(dòng)有色行業(yè)現(xiàn)金流連續(xù)兩個(gè)季度改善;中游：電力設(shè)備及新能源行業(yè)現(xiàn)金流延續(xù)改善，機(jī)械中的通用設(shè)備、電力設(shè)備中的電源設(shè)備、電氣設(shè)備景氣度較高;下游：軍工的盈利增速、現(xiàn)金流大幅提升，多個(gè)二級(jí)行業(yè)體現(xiàn)較高景氣;建筑營(yíng)收、現(xiàn)金流并未改善，但考慮到這是典型的逆周期調(diào)節(jié)導(dǎo)致的“反常”規(guī)律，并不值得悲觀，地產(chǎn)板塊現(xiàn)金流較差，收入增速也大幅下滑，但其中的房地產(chǎn)服務(wù)板塊現(xiàn)金流環(huán)比改善值得關(guān)注。

消費(fèi)：可選消費(fèi)值得關(guān)注，必需消費(fèi)景氣或在高點(diǎn)。可選消費(fèi)一季度收入和利潤(rùn)增速大幅下降，但乘用車、小家電在一季度現(xiàn)金流延續(xù)了2019年以來的改善，二季度有望迎來景氣向上拐點(diǎn)，且乘用車PB估值分位較低，屬于性價(jià)比較高的行業(yè);必需消費(fèi)醫(yī)藥和農(nóng)業(yè)一季度現(xiàn)金流改善，但整體偏謹(jǐn)慎，農(nóng)林牧漁或已越過景氣高點(diǎn)。食品飲料景氣在高位徘徊，白酒行業(yè)收入增速受影響小，但2020年P(guān)PI低位徘徊、CPI高位回落，對(duì)白酒盈利增速和提價(jià)能力形成壓力。

TMT：盈利能力和現(xiàn)金流降幅整體較小，關(guān)注半導(dǎo)體、電信運(yùn)營(yíng)和云服務(wù)。電子行業(yè)現(xiàn)金流改善最為明顯，通信、傳媒的現(xiàn)金流占收入比例小幅下降，而計(jì)算機(jī)的收入增速和現(xiàn)金流受損較大。結(jié)合收入增速和“國(guó)產(chǎn)替代”疊加5G建設(shè)的催化，電子中的半導(dǎo)體、通信中的電信運(yùn)營(yíng)及計(jì)算機(jī)的云服務(wù)更值得關(guān)注。

金融：2020年整體業(yè)績(jī)或承壓，券商估值合理，或受益于資本市場(chǎng)改革。一季度商業(yè)銀行利潤(rùn)增速的下行與資產(chǎn)端收益率的下行同步，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力的背景下利差仍存在壓力。保險(xiǎn)行業(yè)短期的盈利能力與資產(chǎn)端的收益率相關(guān)性較高，低利率對(duì)其形成不利影響。

總結(jié)來看，2020年一季度，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流占收入比例同比提升的行業(yè)有：周期上游的有色、中游的電力設(shè)備及新能源、下游的國(guó)防軍工;消費(fèi)領(lǐng)域的醫(yī)藥和農(nóng)業(yè);科技板塊的電子。二級(jí)行業(yè)中，2020年一季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流占收入比例同比提升的行業(yè)有：周期領(lǐng)域的稀有金屬、貴金屬、電力設(shè)備新能源中的電源設(shè)備、機(jī)械的通用設(shè)備、輕工制造中的文娛輕工以及建筑施工、軍工;必需消費(fèi)中生物醫(yī)藥、食品、養(yǎng)殖、一般零售;可選消費(fèi)中的教育、乘用車、小家電;TMT行業(yè)中的電子的半導(dǎo)體、通信的電信運(yùn)營(yíng)及計(jì)算機(jī)的云服務(wù)，這些行業(yè)收入增速正增長(zhǎng)或僅小幅下降。金融行業(yè)作為投放貨幣部門，銀行業(yè)的現(xiàn)金也大幅提升。

而從經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比增速看，除以上行業(yè)外，汽車行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為負(fù)，但較2019年一季度同比有所改善，也值得關(guān)注。而石化、交運(yùn)、地產(chǎn)及消費(fèi)者服務(wù)等可選消費(fèi)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比降幅較大。

現(xiàn)金流指標(biāo)還應(yīng)結(jié)合長(zhǎng)期的盈利能力和中期的景氣趨勢(shì)進(jìn)行分析。高ROE意味著龍頭公司在需求不足時(shí)具有更強(qiáng)的市占率提升的優(yōu)勢(shì)，如必需消費(fèi)龍頭;二季度及下半年行業(yè)景氣變動(dòng)的重點(diǎn)仍關(guān)注“逆周期調(diào)節(jié)”：基建投資增速提升;地產(chǎn)竣工及可選消費(fèi)復(fù)蘇;科技領(lǐng)域“國(guó)產(chǎn)替代”推進(jìn);而現(xiàn)金流優(yōu)異的子行業(yè)業(yè)績(jī)韌性更強(qiáng)。

此外，小企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)有多大？一季度主要是周期和可選行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流惡化，小企業(yè)現(xiàn)金流環(huán)比變動(dòng)不是主要因素，但本身持有現(xiàn)金少;一季度上市公司融資大增降低了現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，但小企業(yè)仍然存在一定現(xiàn)金缺口。