警惕可轉債異象背后的市值管理

陳欣

2020年5月6日晚，泰晶科技（603738.SH）發布可轉債強贖公告，擬以債券面值加應計利息的價格提前贖回全部泰晶轉債（113503.SH）。泰晶轉債的強贖條款中規定了兩種情況：公司股票在過去連續30個交易日中至少有15個交易日收盤價格不低于當期轉股價格的130%（即23.27元/股），或可轉債未轉股余額不足3000 萬元。此次公司正是以前者條款為強贖依據，泰晶轉債已轉股的比例為85.35%，導致未轉股余額僅有3150萬元，離觸發強贖條件中的后者也相距較近。

當日收盤，作為正股的泰晶科技價格為24.12元，對應于17.90元的轉股價，泰晶轉債的轉股價值僅為134.75元，而此時泰晶轉債收盤價卻高達364.94元，轉股溢價率高達170.83%。公司發布強贖公告后，投資者若不轉股，按面值加利息被強制贖回的損失更大，因此，轉債價格需向轉股價值回歸。這意味著泰晶轉債投資者將損失170.83%的轉股溢價部分，對正處于狂熱炒作中的投資者帶來災難性打擊。

5月7日，泰晶轉債開盤即暴跌30%，觸發臨時停牌機制，尾盤復盤后又下跌至190.92元收盤，跌幅擴大為47.68%。5月12日晚，泰晶轉債的贖回登記日被確定為5月26日，贖回價格為100.45元/張，而此時其市場價格為195.92元，對應轉股溢價率仍高達43.49%。如此轉債市場異象為近年罕見！媒體多批判部分投資者存在非理性投機行為。然而，其背后的原因值得深思，是否僅僅是市場游資收割“韭菜”所致？

可轉債條款設計促轉股

中國的可轉債市場具有較為獨特的制度設計。可轉債發行的最終目的不是為了還本付息，而往往是在股票增發受限情況下的一種替代方案，希望最終促使持有人將轉債轉換成為股票。

為此，上市公司在可轉債發行時就可在附帶的基本條款中反映其轉股訴求。其中，特別向下修正條款賦予了發行人向下調整轉股價格的權利，以增加可轉債轉換為股票的概率，但轉股價下調的范圍一般受限于公司的每股凈資產。例如，泰晶轉債規定，“當公司 A 股股票在任意連續二十個交易日中至少有十個交易日的收盤價低于當期轉股價格的90%時”，可下調轉股價的條件設計就較為寬松。相對而言，國君轉債（113013.SH）“當公司A股股票在任意連續三十個交易日中有十五個交易日的收盤價低于當期轉股價格的80%時”的要求就更為嚴格。

強制贖回條款一般為，在轉股期內若轉債正股連續30個交易日中至少有15日的收盤價不低于當期轉股價格的130%，可轉債發行人無須經股東大會批準就可提前按面值加利息贖回尚未轉股的可轉債。這里對收盤價限制得越低，轉股意愿越強;限制的天數越長，轉股意愿越弱。

此外，回售條款賦予了投資者在正股價格低迷時將轉債回售給上市公司的選擇權利，可較大程度保護可轉債持有人的利益，促使上市公司在回售期前設法推高股價或下修轉股價。比如，泰晶轉債規定，當“可轉債最后兩個計息年度，如果公司股票在任何連續三十個交易日的收盤價低于當期轉股價格的70%時”。也就是說，自2021年12月15日起，若泰晶科技的股價連續30個交易日跌破12.53元，可轉債持有人可要求上市公司啟動回售。值得注意的是，上市公司若經營狀況良好，即使觸發回售條款，投資者往往也不會選擇回售。一個較為典型的例子是，因連續30個交易日內股票收盤價低于當期轉股價格的70%，澳洋順昌（002245.SZ）于2020年3月11日宣布允許順昌轉債（128010.SZ）以100.276元/張的價格進行回售，但最終僅有10張選擇了回售。

若上市公司對自身股價缺乏把握，則更傾向于將回售期縮短。未來轉債（128063.SZ）和18中化EB（132014.SH）就將回售期設為債券最后一個計息年度內。為避免該風險，蘇銀轉債（110053.SH）等銀行類轉債和國君轉債（113013.SH）等券商類轉債一般干脆都不設置與正股價格相關的有條件回售條款。

轉股市值管理動機強

自1992年以來已退市的150多只可轉債（不包括可交換債）中，絕大部分都是以強贖退市，僅有極少數最終到期償付或因回售導致余額過低而退市。其中，因強贖退市的可轉債平均存續期僅為兩年左右。

通過對歷史數據的實證研究表明，可轉債余額占公司市值比例越重、大股東持股比例越高、轉股溢價率越大、以市凈率衡量的估值水平越高、股票波動率越低、公司股本規模越小，上市公司下修轉股價的概率就越大。該結果充分表明，上市公司下修轉股價的決定體現了其促進轉債轉股的市值管理動機。

當可轉債進入轉股期之后，上市公司除了可采用下修轉股價的方式來促進轉股以外，往往還通過盈余管理、釋放利好等手段推高股價，使其超過強贖條款的觸發價格。有研究發現，可轉債發行公司在發行后的第一年存在做低利潤的盈余管理行為，而在第二年則將此前隱藏的利潤釋放，存在做高利潤的盈余管理現象。這與可轉債在兩年存續期附近存在強贖高峰期的現象也相當吻合。

2017年定增新規實施后，由于不受“18個月時間間隔”的融資規則限制，可轉債的發行出現爆發式增長。2017-2019年，分別有40只、67只、126只可轉債發行，分別募資946億元、790億元和2718億元，近期正是2017年、2018年發行的可轉債通過強贖轉股的高峰期。自2019年1月以來僅有格力轉債（110030.SH）是到期贖回退市，天馬轉債（113507.SH） 、江南轉債（113010.SH）則因為回售導致余額不足3000萬元而退市，剩下40只可轉債都是正股價格大幅上漲而觸發強贖條款退市。

近期部分可轉債在其正股大幅上漲之時被爆炒，或許并非是市場隨機選擇的結果，其背后蘊含著上市公司進行市值管理以實現強贖轉債的可能。

英科醫療（300677.SZ）就是一個較為典型的例子，此次疫情導致公司股價大漲，從2019年底的16.59元暴漲至4月17日的高點61.82元。英科轉債（123029.SZ）于2020年2月24日進入轉股期，至3月31日公司股票已滿足“連續30個交易日中至少有15個交易日的收盤價不低于轉股價的130%”的強贖條款，但公司并未及時披露其強贖選擇。直至被深交所問詢后，公司才在4月7日進行解釋，以處于信息披露敏感期為由暫不行使有條件贖回權利。

而在2020年2月，深創投、淄博創新在24-40元之間的范圍進行了大規模減持。3月，英科醫療的控股股東、實際控制人、董事長劉方毅也減持了1.35億元英科轉債，還因為短線交易行為被深交所下發監管函。

截至5月8日，英科轉債的價格為330.01元，轉股溢價率并不高，僅為-0.18%，已轉股比例為66.19%。盡管劉方毅承諾在未來十二個月將不減持其持有的英科轉債，但近期的大量減持行為已暗示公司內部人對其內在價值的看法。

泰晶科技大股東解禁后減持

無獨有偶，此次引發市場關注的泰晶科技也同樣存在類似的情況。

泰晶科技于2016年9月底上市，同屬于一個家族的喻信東、王丹、喻信輝、喻慧玲作為控股股東和共同實際控制人共持股52.28%。

公司盈利能力自2017年以來呈逐年大幅下降的趨勢，新冠肺炎疫情又帶來了更多的不利因素。泰晶轉債的回售期將于2021年12月到來。泰晶科技在其業績進一步惡化之前具有較強的市值管理動機一次性解決減持和可轉債轉股的問題。

三年禁售期滿后，喻信東一家于 2019年11月1日披露了減持公告，計劃合計減持公司不超過6%的股份。公告披露后，公司股價短期先是下跌至12月3日的最低14.70元，然后一路大漲至2月25日的最高37.69元。期間，盡管泰晶科技在2020年1月20日發布了歸母凈利潤同比減少 67.00%到79.37%的預減公告，公司股價仍然保持大漲的趨勢。上述大股東們先是在2019 年11月26日至12月13日減持了1%的股份，又于2020年2月24日至3月23日以23.75-34.10元的價格減持了約1%的股份。此時，他們仍持有占比50.70%的股份，而減持計劃尚未實施完畢。

此外，泰晶科技于2月27日公告其董事、高管王斌在2019年11月28日至12月2日已減持47.6萬股的基礎上，計劃再減持不超過35.7萬股，占公司總股本0.21%。

這或許可以解釋為何泰晶科技在2月3日已觸發泰晶轉債的強贖條款后，并未按照上交所規定在下一個交易日發布公告明確是否行使贖回權，而是選擇在3月6日和3月27日兩次發布“不提前贖回”公告，其目的是避免對其減持計劃造成負面影響。

“不提前贖回”導致溢價率暴漲

據國金證券研報，泰晶科技的股價在2019年6月已有異動。借股價大漲之機，大股東們大幅減持了可轉債。可轉債發行時他們的持有比例為58.17%，而截至2019年7月1日其持有比例已降至13.98%。2019年6月泰晶科技股價的大漲并未引發轉股溢價率的上升，卻導致其在6月底下降至0%附近，引發當年二季度泰晶轉債的轉股額超過7000萬元，約占2.15億元可轉債總額的三分之一。

與之類似，泰晶轉債的轉股溢價率在2019年12月起的一波正股漲勢中也呈現了下跌趨勢，其轉股溢價率多次呈現負值，而未轉股的轉債余額也下降至2019年年底的6438.7萬元。2020年3月6日，泰晶轉債的轉股溢價率僅為4.2%，正是在泰晶科技發布“不提前贖回”公告后，開始了大幅攀升的歷程，至4月28日，轉股溢價率高達185.96%。有意思的是，泰晶轉債的余額在3月18日突然下降至3158.3萬元。 3月17日，是誰在轉股溢價率為18.74%的情況下進行了較低回報的轉股選擇，而非以更高的市場價格賣出？

而泰晶轉債余額的大幅下降極大刺激了市場的投機情緒，3月18日其價格由159.34元大漲至263.35元，3月19日又繼續暴漲為364.69元收盤，一度甚至達到420元的高價。

就在市場開始爆炒泰晶轉債之時，泰晶科技大股東正在大幅減持股票，導致其股價處于下跌趨勢中。

可轉債溢價異常風險高

長期以來，投資者對于可轉債市場定價并不準確。可轉債的看漲期權和看跌期權的市場定價主要體現在轉股溢價率和純債溢價率上。此外，因可轉債具有較為獨特的向下修正條款、強贖條款、回售條款，可引發上市公司通過盈余管理和信息披露等手段影響市場價格，其內含的期權價值往往并未被市場充分認識。

筆者曾撰文分析2018年初小盤轉債被低估的情況。近期可轉債市場的各種異象更是驗證了此前的邏輯：小盤股對信息的敏感度更高，波動性較大，在上市公司不愿意還本付息的情況下更容易引發市值管理動機，導致市場價格大幅上漲最終完成強贖轉股。

可轉債市場由于漲幅上不封頂、可T+0交易等優勢，近期吸引了大量散戶進行投機。截至2020年3月8日，仍有12只可轉債和3只可交換債的轉股溢價率超過100%，其中不少已成為大量投機資金的博弈場所。以橫河轉債（123013.SZ）為例，5月8日收盤其轉股溢價率、純債溢價率分別高達260.14、206.60%，當日成交額為10.25億元，對應3828萬元未轉股余額的日換手率高達2677.64%。正如證監會在2019年12月所提示，可轉債存在正股價格波動的風險、利息損失的風險和提前贖回的風險。然而，由于散戶對上市公司的潛在市值管理行為并未有清醒認識，其短期博弈行為面臨遭受巨大損失的較大概率風險。

例如，再升轉債（113510.SH）在3月9日價格一度最高達415元，但當晚再升科技（603601.SH）發布強贖公告后，次日就下跌了53.05%至188.39元收盤，最終于120.19元的價格在3月24日后退市。幾乎同時，再升科技的股價也從3月10日的高點19.58元下跌至3月24日的9.89元低點。期間，參與投機的中小投資者損失慘重。

“市值管理”導致操縱行為值得監管

進行短期投機本是投資者自身的選擇，也是市場實現定價功能的重要組成部分。然而，部分上市公司大股東可能利用其信息優勢進行了市值管理行為，其中是否存在市場操縱、內幕交易等違法違規行為值得監管層關注。

面對2020年以來可轉債市場的異象，監管層已多次向投資者加大風險提示力度并加強監控。2020年3月20日，上交所宣布將可轉債交易情況納入重點監控，對影響市場正常交易秩序、誤導投資者交易決策的異常交易行為及時實施自律監管。深交所也在3月20日和4月3日先后公告，強化對漲幅較大可轉債的實時監控，精準打擊異常交易行為，并對漲跌異常的可轉債交易開展專項核查，對涉嫌市場操縱、內幕交易等違法違規行為，及時上報證監會查處。

泰晶轉債、再升轉債等強贖事件后，投資者遭受的重大損失值得市場深度分析并銘記教訓，也提醒監管層關注上市公司的市值管理行為是否“踩線”。對于上市公司通過延遲披露是否行使贖回權的違規行為和“不提前贖回”公告影響市場的做法，監管層是否能摸索更為有效的監管措施對其進行規范？

當前仍有258只可轉債和可交換債處于存續狀態，新增發債券還將源源不斷地進入市場，涉及金額數以千億計。可以預期，上市公司及其大股東出于轉股需求與市場進行博弈的市值管理“游戲”在未來仍將繼續！

微信公眾號：財經周末。招商證券投行部李明陽、哥倫比亞大學碩士生段俊斌亦有貢獻