政策催化券商行業(yè)上行

方斐

隨著疫情在全球持續(xù)蔓延，海外市場(chǎng)波動(dòng)加大，流動(dòng)性超預(yù)期寬松政策密集出臺(tái)。恰逢此時(shí)，中國(guó)資本市場(chǎng)改革正逐步推進(jìn)，逆周期調(diào)節(jié)力度有望加大，疫情短期影響有限，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)步增長(zhǎng)、向好的基本面并未改變。流動(dòng)寬松升溫帶動(dòng)市場(chǎng)活力，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升利好券商板塊，中長(zhǎng)期來(lái)看，資本市場(chǎng)開(kāi)放具備穩(wěn)中提速的趨勢(shì)。隨著監(jiān)管的持續(xù)優(yōu)化，直融環(huán)境改善與流動(dòng)性寬松雙重效應(yīng)下，券商更具備配置價(jià)值。

此外，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制意味著對(duì)資本市場(chǎng)的全面改革，發(fā)行、上市、信息披露、交易及退市等基礎(chǔ)性制度將面臨較大的變革。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革意在滿(mǎn)足不符合科創(chuàng)板和主板條件的優(yōu)質(zhì)企業(yè)在資金方面的需求。受資本市場(chǎng)改革、流動(dòng)性寬松、再融資新規(guī)等因素的推動(dòng)，后續(xù)投行、經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)業(yè)務(wù)與資管業(yè)務(wù)有望延續(xù)回暖勢(shì)頭。

伴隨再融資新規(guī)的落地，新《證券法》的實(shí)施使得債券注冊(cè)發(fā)行流程得到優(yōu)化，證券投資者保護(hù)基金繳納比例的調(diào)整，投行整體業(yè)務(wù)增長(zhǎng)可期。在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，交投規(guī)模維持高位，市場(chǎng)情緒活躍;隨著市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)好，自營(yíng)業(yè)務(wù)及資管業(yè)務(wù)均有不同程度的改善。

改革利好不斷釋放

2019年是注冊(cè)制改革元年，2020年是注冊(cè)制改革深化年，金融委多次強(qiáng)調(diào)資本市場(chǎng)的樞紐作用。4月27日，創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制取得重大進(jìn)展，中央全面深化改革委員會(huì)第十三次會(huì)議審議通過(guò)了《創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制總體實(shí)施方案》，同時(shí)證監(jiān)會(huì)和深交所發(fā)布了多份征求意見(jiàn)稿。這是完善資本市場(chǎng)制度的重要安排。目前，已有部分券商實(shí)現(xiàn)線(xiàn)上開(kāi)通創(chuàng)業(yè)板權(quán)限。對(duì)券商而言，創(chuàng)業(yè)板改革提升投行業(yè)務(wù)收入，注冊(cè)制安排倒逼提升中介機(jī)構(gòu)能力。

創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制對(duì)發(fā)行、上市、信息披露、交易及退市等基礎(chǔ)性制度進(jìn)行全面改革，從監(jiān)管到交易所都已準(zhǔn)備充分，監(jiān)管在此時(shí)間點(diǎn)推出創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革，意在滿(mǎn)足不符合科創(chuàng)板和主板條件的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資需求，幫助創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)充分利用資本市場(chǎng)做大做強(qiáng)。創(chuàng)業(yè)板借鑒了科創(chuàng)板的核心制度安排，但在技術(shù)門(mén)檻、行業(yè)限定、上市門(mén)檻以及投資者適當(dāng)性門(mén)檻方面均低于科創(chuàng)板，創(chuàng)業(yè)板受眾更加廣泛、流動(dòng)性可能更強(qiáng)。

與此同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制將審核工作從證監(jiān)會(huì)移到交易所，審核效率將大幅提高。改革的多重舉措將增厚券商投行帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)隽浚谑袌?chǎng)化定價(jià)原則下，新股定價(jià)更加考驗(yàn)中介機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者的專(zhuān)業(yè)能力，市場(chǎng)份額也將向定價(jià)能力、銷(xiāo)售能力、風(fēng)控能力強(qiáng)的券商集中，改革更利好頭部券商。而且，交易機(jī)制的放寬以及上市公司數(shù)量增長(zhǎng)將有望提振交投活躍度，并增厚券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)營(yíng)收。流動(dòng)性寬裕疊加資本市場(chǎng)改革的加速推進(jìn)，券商板塊持續(xù)受益，配置機(jī)會(huì)凸顯。

與此同時(shí)，境外機(jī)構(gòu)投資者額度限制取消獲得落實(shí)，資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放更進(jìn)一步。根據(jù)央行發(fā)布《境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資資金管理規(guī)定》（下稱(chēng)“《規(guī)定》”），取消QFII和RQFII境內(nèi)證券投資額度管理要求;實(shí)施本外幣一體化管理，允許合格投資者自主選擇匯入資金幣種和時(shí)機(jī);大幅簡(jiǎn)化合格投資者境內(nèi)證券投資收益匯出手續(xù);取消托管人數(shù)量限制，允許單家合格投資者委托多家境內(nèi)托管人，并實(shí)施主報(bào)告人制度;完善合格投資者境內(nèi)證券投資外匯風(fēng)險(xiǎn)及投資風(fēng)險(xiǎn)管理要求;央行、外匯局加強(qiáng)事中事后監(jiān)管。

《規(guī)定》為境外投資者參與國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)提供便利，額度限制的放開(kāi)標(biāo)志著資本市場(chǎng)的對(duì)外放開(kāi)與國(guó)際化再進(jìn)一步。通過(guò)對(duì)境外資金入市予以支持，未來(lái)有望增厚券商QFII業(yè)務(wù)的收入，并提升券商國(guó)際化品牌形象，有利于本土券商加快“走出去”的步伐。外資流入有助于培養(yǎng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)值投資理念，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，利好券商自營(yíng)業(yè)務(wù)。

山西證券認(rèn)為，放寬外資進(jìn)入A股將影響A股估值體系，5月7日，央行、外管局發(fā)布新規(guī)，明確并簡(jiǎn)化境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資資金管理要求，這將便利境外投資者參與中國(guó)金融市場(chǎng)，同時(shí)也會(huì)對(duì)A股的估值體系產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，進(jìn)一步促進(jìn)金融市場(chǎng)的國(guó)際化。對(duì)券商板塊來(lái)說(shuō)，此舉也有利于加強(qiáng)境內(nèi)外金融個(gè)股走勢(shì)的聯(lián)動(dòng)。

實(shí)際上，從2018年年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出資本市場(chǎng)“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的歷史定位，到2019年科創(chuàng)板的落地，再到“深改十二條”的推出以及《證券法》的實(shí)施，中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放再上新臺(tái)階，也為證券行業(yè)帶來(lái)深遠(yuǎn)的影響。目前，監(jiān)管致力于提升證券行業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，打造航母級(jí)的頭部券商。從并表監(jiān)管到基金投顧，行業(yè)集中度提升已成趨勢(shì)，在政策優(yōu)勢(shì)的加持下，大型券商在業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)中具有明顯競(jìng)爭(zhēng)力，行業(yè)馬太效應(yīng)愈演愈烈。

目前，A股處于區(qū)間震蕩格局，更具彈性的次新、中小券商更受資金的青睞，從長(zhǎng)期配置角度來(lái)看，受益于改革紅利，業(yè)務(wù)綜合發(fā)展能力和風(fēng)控能力較強(qiáng)的頭部券商更有投資價(jià)值。

券商直接受益政策利好

隨著創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制試點(diǎn)等改革措施的不斷推進(jìn)，2020年創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行有望提速，未來(lái)注冊(cè)制的推廣，預(yù)計(jì)監(jiān)管層可能依次在創(chuàng)業(yè)板、中小板和主板分三個(gè)階段有序推出以實(shí)現(xiàn)改革，行業(yè)的上行空間不斷打開(kāi)。

短期需聚焦兩融業(yè)務(wù)政策端放松的機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)，能否抓住政策紅利考驗(yàn)證券公司的風(fēng)控能力。中期著眼科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制、并購(gòu)重組新規(guī)、風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)松綁等政策紅利。長(zhǎng)期來(lái)看，在新《證券法》及股權(quán)新規(guī)的影響下，行業(yè)并購(gòu)潮、分層化和精細(xì)化將是券商行業(yè)發(fā)展的走向，預(yù)計(jì)隨著政策的進(jìn)一步放松，國(guó)內(nèi)券商或掀起并購(gòu)重組浪潮，重塑行業(yè)格局，龍頭券商的估值空間正在開(kāi)啟。

受到疫情沖擊的影響，一季度市場(chǎng)波動(dòng)較大，券商業(yè)績(jī)基數(shù)較低。展望二季度，政策寬松的趨勢(shì)不變，經(jīng)濟(jì)改善預(yù)期強(qiáng)烈，股市有望迎來(lái)良好環(huán)境，大自營(yíng)業(yè)務(wù)有望邊際改善，帶動(dòng)券商整體業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。隨著疫情影響的鈍化，券商線(xiàn)下業(yè)務(wù)開(kāi)展可行性提高，線(xiàn)下業(yè)務(wù)將迎來(lái)拐點(diǎn)。

根據(jù)長(zhǎng)城證券的預(yù)測(cè)，在悲觀、中性、樂(lè)觀情景下，預(yù)計(jì)2020年二季度行業(yè)的營(yíng)業(yè)凈收入分別為740.49億元、952.81億元、1053.54億元，同比增速分別為-3.9%、23.67%、36.74%，環(huán)比增速分別為-24.69%、-3.10%、7.14%。

未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)，需要基本面、政策面的共振，節(jié)奏上更多取決于新冠肺炎疫情的進(jìn)發(fā)展及中美貿(mào)易談判的后續(xù)進(jìn)展。后續(xù)談判可能需要更多時(shí)間，需要聚焦疫情解決、自身的資本市場(chǎng)改革力度及進(jìn)程，密切關(guān)注行業(yè)可能開(kāi)啟的并購(gòu)重組整合浪潮，龍頭券商有望開(kāi)啟溢價(jià)空間。長(zhǎng)城證券認(rèn)為，2020年是十三五最后一年及全面建成小康社會(huì)決勝之年，穩(wěn)增長(zhǎng)訴求強(qiáng)烈，政策天平會(huì)更傾向逆周期調(diào)節(jié)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，尤其是即將進(jìn)入“兩會(huì)”時(shí)間窗口期，當(dāng)前券商估值處于歷史中樞，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有望提升，應(yīng)戰(zhàn)略性地積極布局券商行業(yè)。不過(guò)，在券商行業(yè)景氣度不斷向好之際，行業(yè)發(fā)展與分化并存。

從剛剛公布的2019年年報(bào)和2020年一季報(bào)來(lái)看，各上市券商業(yè)績(jī)表現(xiàn)出現(xiàn)較大的分化，尤其是在收入結(jié)構(gòu)方面有所分化，部分券商特色經(jīng)營(yíng)端倪初現(xiàn)。在規(guī)模口徑方面，龍頭券商依舊優(yōu)勢(shì)明顯，整體業(yè)績(jī)、資本資產(chǎn)規(guī)模和分業(yè)務(wù)收入龍頭地位穩(wěn)固，在業(yè)績(jī)彈性方面部分中小券商表現(xiàn)更好。除了低基數(shù)的因素外，一些通過(guò)上市拓寬融資渠道、立足特色業(yè)務(wù)拓展業(yè)務(wù)版圖的中小券商發(fā)展較優(yōu)。

相比2019年，2020年一季報(bào)業(yè)績(jī)有所回落，對(duì)券商板塊估值的壓制作用逐漸消化。自4月27日創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制“1+4+8”政策超預(yù)期落地后，券商板塊開(kāi)始震蕩上行，目前估值回升至1.7倍PB。后續(xù)考慮在全面建設(shè)小康社會(huì)收官之年貨幣政策依舊寬松、以創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制為核心的資本市場(chǎng)改革仍將穩(wěn)步推進(jìn)、全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)有望帶來(lái)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)企穩(wěn)回升等背景下，資本市場(chǎng)預(yù)計(jì)震蕩向好，同時(shí)，由于券商4-11月凈利潤(rùn)均為低基數(shù)，業(yè)績(jī)有望持續(xù)改善，配置價(jià)值仍存。

此外，隨著資本市場(chǎng)改革的深化，政策環(huán)境逐漸向好，券商將直接受益。2020年以來(lái)，資本市場(chǎng)改革有序推進(jìn)，再融資新規(guī)、新證券法及并表監(jiān)管試點(diǎn)等政策落地，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革推進(jìn)，產(chǎn)業(yè)政策放松引導(dǎo)券商轉(zhuǎn)型發(fā)展，行業(yè)杠桿上限有望提升，將更加考驗(yàn)券商的綜合實(shí)力，推動(dòng)行業(yè)長(zhǎng)期盈利能力的提升。

突發(fā)的疫情對(duì)券商的影響有限，且情況正逐步向好，隨著市場(chǎng)信心的回暖，券商中短期業(yè)績(jī)彈性凸顯。眾所周知，券商板塊對(duì)政策具有較高的敏感性，2020年以來(lái)，行業(yè)整體政策向好，市場(chǎng)流動(dòng)性充足，加上行業(yè)估值仍處于較低水平，長(zhǎng)期政策將催化行業(yè)估值的提升。