疫情和信用減值拖累券商業(yè)績

劉鏈

截至4月30日，A股37家上市券商2020年一季報已公布完畢。37家上市券商一季度合計實現(xiàn)營業(yè)收入990.43億元，同比僅增長0.2%;實現(xiàn)歸母凈利潤309.28億元，同比下降19.2%;其中，12家券商實現(xiàn)歸母凈利潤正增長。

與2019年合計實現(xiàn)營收3812.0億元，同比增長41.8%;實現(xiàn)歸母凈利潤1016.6億元，同比增長71.0%相比，2020年一季度，37家上市券商交出的業(yè)績答卷有些差強人意。

上市券商2020年一季度業(yè)績下滑，主要源于一季度單季券商自營投資收益大幅下降。2019年，行業(yè)營業(yè)收入及凈利潤雙雙大幅增長，主要是投資自營業(yè)務增長所致，37家上市券商自營業(yè)務更是同比上漲98%。2020年一季度的券商業(yè)績不盡如人意，源于疫情影響下自營投資收益大幅下降，同比減少40%。2019年，行業(yè)ROE由2018年的3.6%觸底反彈至6.3%，2020年一季度，受疫情影響，年化ROE由2019年一季度的9.2%降至7.57%。2019年，上市券商杠桿保持相對平穩(wěn)，2020年一季度，上市券商杠桿率為3.66，略有上升且顯著高于行業(yè)。

分業(yè)務分析，中小券商在經(jīng)紀業(yè)務、自營業(yè)務方面具備較高彈性，而龍頭券商則在投行業(yè)務、資管業(yè)務、信用業(yè)務方面更加穩(wěn)健，且行業(yè)集中度優(yōu)勢明顯。

在經(jīng)紀業(yè)務方面，2020年一季度，交易活躍拉動收入增長，行業(yè)競爭加劇致傭金率下滑拉低增速。由于散戶主導交易增量，龍頭券商彈性不及中小券商。在投行業(yè)務方面，2019年IPO規(guī)模大幅提升，2020年一季度債券承銷強力支撐業(yè)績。行業(yè)保持高集中度，龍頭券商以其豐富的項目儲備及出色的業(yè)務能力進一步穩(wěn)固地位。在資管業(yè)務方面，“去通道”推動券商資管規(guī)模有序壓縮，主動管理能力造成業(yè)績分化。龍頭券商主動管理基數(shù)較高，未來將進一步提升業(yè)務價值率并推動業(yè)績增長。在信用業(yè)務方面，2019年兩融市場大幅回暖，信用業(yè)務占比總體擴張。在自營投資方面，股市波動帶動投資收益增長，新會計準則下交易性金融資產(chǎn)重分類考驗券商的主動管理能力和資產(chǎn)配置能力，從而加劇業(yè)績分化。

從長期來看，一系列制度變革陸續(xù)推進，資本市場改革、金融市場對外開放、基金投顧試點等持續(xù)深化，將推動行業(yè)競爭格局的變化和長期ROE中樞的提升。

圖1： 2020Q1證券行業(yè)營收結構

資料來源：中國證券業(yè)協(xié)會，長城證券研究所

圖2： 2020Q1上市券商營收結構

資料來源：Wind，長城證券研究所

經(jīng)紀業(yè)務實現(xiàn)反超

從業(yè)績整體表現(xiàn)來看，受自營業(yè)務拖累及2019年高基數(shù)的影響，一季度業(yè)績增速大幅下降。上市券商中營收排名前三位的為中信證券、申萬宏源、海通證券，凈利潤排名前三位的為中信證券、華泰證券、海通證券，凈利潤增速排名前三位的為紅塔證券、華林證券、中信建投。

頭部券商（資產(chǎn)規(guī)模前十位，下同）凈利潤增速為-14.3%，占比69.3%，其中，中信建投、中國銀河、申萬宏源、華泰證券凈利潤增速為正，尾部券商（資產(chǎn)規(guī)模末十位，下同）年初至今凈利潤增速為-23%，占比7.3%。由此可見，一季度頭部券商的業(yè)績表現(xiàn)好于尾部券商，兩者均有明顯的分化，頭尾差距有所拉大。

在業(yè)務收入結構上，上市券商一季度實現(xiàn)經(jīng)紀業(yè)務收入252.58億元，同比增長36.8%，占比25.5%;投行業(yè)務收入78.56億元，同比增長15.9%，占比7.9%;資管業(yè)務收入82.31億元，同比增長25.8%，占比8.3%;自營業(yè)務收入258.88億元，同比下降40.4%，占比26.1%;資本中介業(yè)務收入113.21億元，同比增長23.1%，占比11.4%。與行業(yè)整體業(yè)績受自營業(yè)務拖累一樣，上市券商也不例外。

3月，股市震蕩下行致使券商自營業(yè)務收入同比大幅下降。數(shù)據(jù)顯示，一季度，上市券商實現(xiàn)自營業(yè)務收入258.88億元，同比下降40.4%，僅8家券商同比實現(xiàn)正增長，收入占比由2019年同期的44%降至26.1%，一季度市場的劇烈震蕩是自營業(yè)務收入大幅下降的主要原因。一季度，上證綜指下跌9.8%，深證成指下跌4.5%，尤其是3月股市震蕩下行對券商業(yè)績的影響非常明顯。

上市券商中自營業(yè)務收入排名前三位的為中信證券、華泰證券、中信建投，增速排名前三位的為紅塔證券、中信建投、華林證券。頭部券商自營業(yè)務收入增速為-31.9%，占比68.1%，其中，中信證券、華泰證券、中國銀河、中信建投凈利潤增速為正，尾部券商自營業(yè)務收入增速為-26.9%，占比11.4%。由此可見，盡管頭部券商自營業(yè)務收入占比高于尾部券商，但增速卻不及尾部券商。

在投資收益率方面，一季度，券商金融投資規(guī)模比年初增長6.3%，自營業(yè)務年化收益率（測算值）僅為3.3%，收益率排名前三位的分別為紅塔證券、浙商證券和山西證券。

一季度，上市券商實現(xiàn)證券承銷業(yè)務收入78.56億元，同比上升15.9%，收入占比提高1個百分點至7.9%。證券承銷業(yè)務收入排名前三位的為中信證券、中信建投、海通證券，增速排名前三位的為浙商證券、華西證券、南京證券。頭部券商證券承銷業(yè)務收入同比增長4.1%，占比55.2%，其中，華泰證券和國泰君安業(yè)績改善明顯，增速分別為54%和41%;尾部券商證券承銷業(yè)務收入同比增長20.7%，占比6.5%。與自營業(yè)務收入一樣，頭部券商證券承銷業(yè)務收入占比高于尾部券商，但增速卻不及尾部券商。

從承銷結構來看，投行收入同比增加主要因IPO承銷規(guī)模回升和債券承銷高增長。一季度，IPO募集資金規(guī)模為786億元，同比增長209%，高增長主要是2019年同期低基數(shù)所致;債券承銷金額為2.03萬億元，同比增長51%，其中，地方政府債、公司債分別增長214%和95%，公司債、企業(yè)債注冊制開始實行當月，承銷金額同比分別增長113%和47%。

頗感欣慰的是，上市券商經(jīng)紀業(yè)務全部實現(xiàn)正增長，主要得益于1月和2月市場交投的活躍。一季度，券商經(jīng)紀業(yè)務在主營業(yè)務中增速最高，上市券商實現(xiàn)代理買賣證券業(yè)務收入252.58億元，同比上升36.8%，收入占比提高6.8個百分點至25.5%，有20家券商經(jīng)紀業(yè)務收入超過自營業(yè)務，而2019年一季度僅有兩家。一季度交投活躍使得37家上市券商經(jīng)紀業(yè)務收入均實現(xiàn)正增長，A股兩市總成交量為4.38萬億股，同比增加16%，兩市成交額為429.87萬億元，同比增加47%，一季度成交量上漲主要是因為1-2月交投活躍。

一季度，上市券商實現(xiàn)資管業(yè)務收入82.31億元，同比上升25.8%，收入占比為8.3%，同比提高1.7個百分點。資管業(yè)務收入排名前三位的為中信證券、廣發(fā)證券、華泰證券，增速排名前三位的為華安證券、財通證券、東北證券。頭部券商資管業(yè)務同比增速為25.9%，高于尾部券商的15%，且尾部券商占比略有下降。

上市券商一季度實現(xiàn)利息凈收入113.21億元，同比上升23.1%，收入占比為11.4%，同比提高2.1個百分點，利息收入增長主要因融資融券收入增長所致。信用業(yè)務收入排名前三位的為國泰君安、海通證券、中國銀河，增速排名前三位的為財通證券、紅塔證券、西部證券。在兩融業(yè)務收入增長的同時，股票質押規(guī)模則持續(xù)收縮。截至3月末，融資融券余額為1.07萬億元，比年初增長4.5%，比2019年同期增長15.5%;買入返售金融資產(chǎn)規(guī)模為4864億元，同比下降20.7%。

進入4月，A股成交量回落，環(huán)比下降29.6%，同比下降26.6%，市場略顯低迷;承銷金額為1.03萬億元，同比增加12.3%;截至4月底，兩融余額為1.04萬億元，環(huán)比下降2.1%。盡管二季度券商投行業(yè)務、信用業(yè)務等或將繼續(xù)貢獻業(yè)務增量，但考慮到成交量下降、經(jīng)濟不確定等因素，二季度券商業(yè)績增速改善的空間有限。

信用減值損失拖累業(yè)績

對券商行業(yè)而言，新冠肺炎疫情無疑是一季度最大的“黑天鵝”。受疫情的沖擊，券商收入和利潤承壓下滑，一季度業(yè)績出現(xiàn)巨幅波動，且上市券商業(yè)績分化嚴重。

一季度，全行業(yè)133家券商共實現(xiàn)營收983.3億元，同比下滑3.5%，環(huán)比下滑0.96%;凈利潤388.72億元，同比下滑11.69%，環(huán)比增長29.62%。除證券投資收益（含公允價值變動）同比下滑四成，其他板塊收入均實現(xiàn)兩位數(shù)的增長，其中，利息凈收入、代理買賣證券收入（含席位租賃）、投行業(yè)務凈收入、資管業(yè)務凈收入同比增速分別為87.31%、33.04%、25.67%、16.40%。

上市券商業(yè)績表現(xiàn)基本與行業(yè)一致，37家上市券商共實現(xiàn)營收990.43億元，同比增長0.15%，環(huán)比下滑5.33%;歸母凈利潤309.28億元，同比下降19.21%，環(huán)比增長46.21%。與行業(yè)各業(yè)務板塊變動基本一致，上市券商的證券投資收益（含公允價值變動）同比下滑36.33%，其他業(yè)務板塊凈收入均有增長，其中，利息凈收入同比增長23.14%，代理買賣證券收入（含席位租賃）同比增長36.79%，投行業(yè)務凈收入同比增長15.94%，資管業(yè)務凈收入同比增長25.83%。

券商全行業(yè)一季度實現(xiàn)證券投資收益291.92億元，同比大幅下滑43.21%，大自營業(yè)務收入在券商總營收中的占比下降至30%以內，被代理買賣證券業(yè)務（含席位租賃），即傳統(tǒng)的經(jīng)紀業(yè)務收入反超。其中，上市券商合計自營業(yè)務收入下滑40.81%，僅有包括中信建投、華泰證券、中國銀河等8家券商自營收入同比增長，多數(shù)券商自營業(yè)務收入同比下滑。正是由于自營業(yè)務嚴重拖累收入增長，使其業(yè)務占比再次回歸次位。

經(jīng)紀業(yè)務收入占比在一季度反超自營業(yè)務并重登寶座，主要得益于股基交易量的大幅增長。數(shù)據(jù)顯示，一季度日均股基交易額為9144.90億元，同比、環(huán)比分別增長47.11%、85.21%。從全行業(yè)來看，一季度代理買賣證券業(yè)務（含席位租賃）收入占營業(yè)收入比重為29.97%，傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務收入近三年來首次反超證券投資收益，位居第一。從上市券商來看，37家上市券商在一季度實現(xiàn)經(jīng)紀業(yè)務收入252.58億元，同比增長36.79%;經(jīng)紀業(yè)務收入占比為25.5%，同比增加6.8個百分點，與自營業(yè)務收入占比基本持平。

圖3： 上市券商減值損失計提情況

資料來源：Wind，長城證券研究所

有喜就有憂，在經(jīng)紀業(yè)務增長喜人的同時，券商信用及資產(chǎn)減值損失卻成為拖累業(yè)績增長的主要因素。一季度，券商全行業(yè)實現(xiàn)利息凈收入129.32億元，同比增長87.31%;其中，37家上市券商實現(xiàn)利息凈收入113.2億元，同比增長23.14%;這除了市場回暖因素外，還因會計準則影響所致。資產(chǎn)排名前十位的大型上市券商實現(xiàn)利息凈收入72.11億元，同比增長12.49%;其他中小上市券商實現(xiàn)利息凈收入41.09億元，同比增長47.67%，與其融資融券規(guī)模擴張貢獻較大有關。截至3月31日，市場兩融余額為10651.2億元，同比增長15.49%。

另一方面，37家上市券商一季度計提信用減值損失規(guī)模為40.5億元，比2019年同期增加51.04億元，這也是造成拖累券商業(yè)績增速的重要因素。

在上市券商中，大型券商（凈資產(chǎn)排名前十的券商）一季度營業(yè)收入同比增長6.55%，中小券商營業(yè)收入同比下降10.11%;大型券商的歸母凈利潤平均同比下降13.93%，中小券商的歸母凈利潤平均同比下滑29.90%，中小型券商的業(yè)績下滑幅度遠遠大于大型券商，其業(yè)績的波動性較大。

值得注意的是，頭部券商一季度業(yè)績分化顯著，凈資產(chǎn)排名前十的大型券商中，僅有中國銀河、申萬宏源、中信建投、華泰證券這4家券商同比實現(xiàn)營業(yè)收入和歸母凈利潤的增長，營業(yè)收入同比分別增長50.98%、41.05%、41%和9.87%，歸母凈利潤同比分別增長14.41%、6.72%、31.11%和3.9%。

根據(jù)長城證券的預計，頭部券商業(yè)績出現(xiàn)顯著分化的部分原因在于部分龍頭券商衍生金融產(chǎn)品的對沖，抑或大自營持倉并非自身全部主動持倉，為客戶提供流動性在一定程度上造成了大自營業(yè)績的差異化，還有部分券商戰(zhàn)術性的配置債券，亦是形成業(yè)績差異的重要原因。一季度，中信證券、招商證券、中信建投、華泰證券、海通證券的衍生金融資產(chǎn)分別為211.94億元、59.85億元、13.13億元、26.09億元、28.76億元，占總資產(chǎn)比重分別為2.3%、1.48%、0.46%、0.44%、0.42%;國泰君安、申萬宏源、中國銀河、廣發(fā)證券、國信證券的衍生金融資產(chǎn)分別為15.05億元、9.29億元、1.95億元、1.39億元、0.19億元，占總資產(chǎn)比重分別為0.25%、0.22%、0.05%、0.03%、0.01%。

政策推動行業(yè)景氣度上升

如果把券商2019年年報與2020年一季報進行比較，則有兩個突出的感受，一是自營拖累業(yè)績，龍頭券商優(yōu)勢穩(wěn)固，中小券商也有亮點;二是政策推動行業(yè)景氣度繼續(xù)回升，注冊制強化投行業(yè)務的馬太效應。

2019年，市場回暖帶動券商業(yè)績大幅回升，但凈資產(chǎn)收益率仍未超越2016年和2017年的水平，2020年一季度，股市震蕩自營表現(xiàn)欠佳，疊加高基數(shù)等因素拖累業(yè)績下滑，但盈利水平與2019年相比繼續(xù)改善。從證券行業(yè)資本擴張情況來看，2019年至2020年一季度，證券行業(yè)資本實力不斷擴充，杠桿倍數(shù)持續(xù)提升，但與海外頂級投行和其他金融行業(yè)相比仍較為弱小，杠桿水平相對較低，仍有很大的提升空間。

上市券商業(yè)績表現(xiàn)與行業(yè)整體相比，上市券商業(yè)績穩(wěn)定性相對較高，收入結構更為均衡。雖然2020年一季度由于部分上市券商自營收益大幅下滑拖累凈利潤下滑幅度略高于行業(yè)平均水平，但從整體盈利能力看，凈資產(chǎn)收益率仍高于行業(yè)水平。隨著上市融資渠道的拓寬，未來上市券商資本擴張速度更快。從中長期看，上市券商優(yōu)于行業(yè)整體情況是大概率事件。

受市場環(huán)境的影響，2019-2020年一季度，上市券商業(yè)績經(jīng)歷了從大幅提升到有所下滑的過程。2019年、2020年一季度，上市券商分別實現(xiàn)收入3185億元、850億元，同比增速分別為38%和-6%;實現(xiàn)歸母凈利潤1017億元、309億元，同比增速分別為71%和-19%。與此同時，上市券商ROE也顯著提高，其中，2019年整體平均ROE為6.65%，2020年一季度年化后ROE則為7.68%。ROE的提升主要由ROA的提升所致。隨著杠桿率的穩(wěn)步提升，2018年、2019年、2020年一季度，上市券商的主動杠桿率分別為3.26、3.45、3.54，行業(yè)景氣度持續(xù)提升。

綜合來看，2019-2020年一季度，自營收益及減值損失成為券商業(yè)績變動的關鍵因素。2019年，上市券商總收入同比增加871億元，其中自營業(yè)務貢獻67%，經(jīng)紀業(yè)務、投行業(yè)務、資管業(yè)務與利息凈收入分別貢獻13%、7%、1%和6%。由于管理費用相對剛性，加上減值損失的減少，2019年，上市券商實現(xiàn)歸母凈利同比增長71.0%，遠高于收入增速。而2020年一季度，上市券商總收入同比減少50億元，其中自營投資收益減少176億元，對聯(lián)營與合營企業(yè)投資收益減少9億元，經(jīng)紀業(yè)務、資管業(yè)務與投行業(yè)務則分別增加68億元、17億元和11億元。但由于減值損失增加52億元，導致利潤降幅大大高于收入降幅。

2019年至2020年一季度，券商的經(jīng)營環(huán)境總體良好，盡管2020年一季度市場波動較大，但傳統(tǒng)中介業(yè)務均保持增長，中小券商由于業(yè)務結構單一表現(xiàn)出更高的業(yè)績彈性，行業(yè)集中度抬升趨勢暫緩。未來注冊制及其跟投機制將更考驗券商的研究、定價、銷售能力，具備更強的專業(yè)能力、復雜投融資能力的綜合性券商更為受益，已經(jīng)實施近一年的科創(chuàng)板項目上集中度更高，基本上印證了上述結論。

中長期來看，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革和新三板精選層申報通道的開啟將打開投行業(yè)務的發(fā)展空間，雖然景氣度抬升環(huán)境下行業(yè)集中度趨勢暫緩，但注冊制下投行業(yè)務的馬太效應進一步強化。

目前，券商行業(yè)估值處于歷史低位，流動性持續(xù)寬松以及資本市場政策面不斷超預期使估值中樞有望抬升。目前，一級市場政策不斷出臺，包括科創(chuàng)板及存量板塊的注冊制發(fā)行、再融資新規(guī)的推出，以及新三板一系列盤活政策。為匹配一級市場政策效果，更好地服務實體經(jīng)濟，后續(xù)投資端政策值得期待，包括引導長期資金入市、完善交易制度和衍生品擴容等。