農(nóng)夫山泉竟然是賣瓶子的

詩與星空

尼爾森數(shù)據(jù)顯示，中國瓶裝水市場排名前六位的分別是農(nóng)夫山泉、華潤怡寶、百歲山、康師傅、冰露、娃哈哈，其中農(nóng)夫山泉和華潤怡寶合計市場占有率近半，前六名合計市場占有率超過80%。從數(shù)字看，瓶裝水市場進(jìn)入了寡頭壟斷階段。

4月30日，農(nóng)夫山泉向港交所遞交了IPO招股書，即將成為國內(nèi)第一家瓶裝水上市公司。

招股書顯示，公司2019年營收240億元，凈利潤49.54億元，業(yè)績靚麗。2017年至2018年及2018年至 2019年，收益較上年分別增長17.1%及17.3%。這一增速遠(yuǎn)高于同期中國軟飲料行業(yè)5.0%及6.6%的增速以及全球軟飲料行業(yè)2.7%及3.4%的增速。

上市的目的：擴(kuò)產(chǎn)搶市場

早在2017年，農(nóng)夫山泉創(chuàng)始人鐘睒睒在回應(yīng)上市傳聞時曾表示，資本市場講究需求與被需求，農(nóng)夫山泉現(xiàn)在沒需求，因此不需要上市。

事實(shí)上，作為市場老大，農(nóng)夫山泉近年來的市場地位并不太穩(wěn)定，公司的市場地位遭到了華潤怡寶激烈挑戰(zhàn)。2016年銷量被華潤怡寶超越，為了“保”住第一，農(nóng)夫山泉從2017年開始進(jìn)行了大規(guī)模的擴(kuò)產(chǎn)。資產(chǎn)負(fù)債表顯示，公司的物業(yè)、廠房及設(shè)備從2017年的89億元增加到了2019年的123億。

擴(kuò)大投資的代價也很明顯——作為現(xiàn)金流比較充裕的消費(fèi)品企業(yè)，公司賬面的現(xiàn)金卻連年下滑。2017年，農(nóng)夫山泉賬面25億元現(xiàn)金。和當(dāng)年33.86億元的凈利潤相比，利潤質(zhì)量高。這反映出公司產(chǎn)品暢銷，毛利不錯，渠道商給力。但是，到了2019年，賬面現(xiàn)金急轉(zhuǎn)直下，驟降到了10億元，并且還新增了10億元的短期借款。

從業(yè)績增幅來看，農(nóng)夫山泉屬于不慍不火比較穩(wěn)健的狀態(tài)，由于馬太效應(yīng)，雖然成長性不算太高，但也遠(yuǎn)超同行。

這也是中國消費(fèi)品市場最近幾年的的正常狀態(tài)，人口增速開始斷崖式下滑以及城市化率接近尾聲，大部分消費(fèi)品領(lǐng)域開始從增量市場轉(zhuǎn)為存量市場，從事消費(fèi)品的企業(yè)從追求高成長性轉(zhuǎn)變?yōu)樽非蠓€(wěn)健的經(jīng)營現(xiàn)金流。

由此推斷，公司上市的目的也就昭然若揭：現(xiàn)在有資金需求了，迫切需要融資擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模來維持市場占有率。

瓶子才是最大的成本

一般來說，充分競爭的市場毛利率都比較低，尤其是像瓶裝水這種看起來技術(shù)含量不高的行業(yè)，給人一種靠渠道控制力拉動銷售額的錯覺。但是農(nóng)夫山泉的招股書顯示，其毛利率竟然高達(dá)55%以上，包裝飲用水產(chǎn)品毛利超過60%，雖然這個毛利率和高端白酒相比還有一點(diǎn)差距，但也超出大部分高科技行業(yè)。在2019年原油價格下跌之前，世界五百強(qiáng)高居前列的中國石化、中國石油的毛利率也不過20%左右。

高毛利率的背后，通常意味著公司擁有寬闊的護(hù)城河。要么是廣為接受的品牌優(yōu)勢，比如茅臺、五糧液;要么是專利技術(shù)優(yōu)勢，比如恒瑞醫(yī)藥等醫(yī)藥企業(yè)。

支撐農(nóng)夫山泉高毛利的原因，除了被廣泛接受的品牌知名度外，還有一點(diǎn)非常關(guān)鍵：公司產(chǎn)品的主要成本，來自于非常特別的原材料。

如果問起農(nóng)夫山泉是做什么的，一般人肯定會不假思索地說：賣水的。作為中國最知名的品牌之一，筆者曾經(jīng)想當(dāng)然地以為，農(nóng)夫山泉最大的成本當(dāng)然是水。然而讀完招股書，發(fā)現(xiàn)公司的主要成本竟然是PET。

通過招股書可以看到，公司的原材料主要為生產(chǎn)瓶身的PET、糖及果汁等，該部分成本于2017年、2018年及2019年占銷售成本總額的比例分別為43.0%、44.1%及43.4%。包裝材料主要包括紙箱、標(biāo)簽及收縮膜等，該部分成本于2017年、2018年及2019年占銷售成本總額的比例分別為31.4%、31.1%及31.5%。

其中，PET是原材料成本中最大的組成部分，其于2017年、2018年及2019年分別占銷售成本的29.0%，31.9%及31.6%，分別對應(yīng)總收益的12.7%、14.9%和14.1%。

不僅如此，公司的前五大供應(yīng)商中，有4家是PET公司。也就是說，從原材料來看，農(nóng)夫山泉的主營業(yè)務(wù)是生產(chǎn)塑料瓶。

作為主要產(chǎn)品，水的成本去哪兒了？

原來，公司的水大部分是開采的，根據(jù)相應(yīng)的法規(guī)，要繳納水資源稅。公司只需要辦理相應(yīng)的礦產(chǎn)資源開采許可證，且在最大取水量范圍內(nèi)任意開采。體現(xiàn)在公司的賬面上，這部分成本就成了稅金及附加。

公司的10大主要水源分布在中國各個不同區(qū)域，不僅能全面覆蓋全國市場供應(yīng)，并能有效縮短運(yùn)輸半徑，有助于減少產(chǎn)品從生產(chǎn)線運(yùn)送至貨架的時間，控制物流開支，保障利潤水平。這10個水源地大部分在經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，作為當(dāng)?shù)氐摹跋沭G餑”，公司還收到一定的稅收優(yōu)惠及財政補(bǔ)助。

據(jù)招股書顯示，其他收入及收益由2018年的5.34億元增加44.9%至2019 年的7.74億元，大部分是由于政府對公司向當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長作出貢獻(xiàn)獎勵的政府補(bǔ)助。

原來，公司通過和當(dāng)?shù)卣献鞯姆绞剑粌H將采水的成本降到最低，還收到政府補(bǔ)助，把產(chǎn)品的主要成本變成了收益，成為一舉多得的生意。

正是因?yàn)槿绱瞬僮鳎Y源不計入成本（除了少部分來自第三方國有供水公司），產(chǎn)品的成本主要是包裝成本，從而導(dǎo)致公司的毛利比率較高。

穩(wěn)保包裝水，劍指多元化

農(nóng)夫山泉并沒有滿足于毛利率60%的包裝水領(lǐng)域，而是不斷地在茶飲料、功能飲料、果汁飲料等領(lǐng)域做出突破。在包裝水的市場占有率基本穩(wěn)定的前提下，公司其他領(lǐng)域的產(chǎn)品悄然攀升到市場占有率前三名。另外，公司并不滿足于此，甚至還將觸手伸向了咖啡、蘇打水、植物酸奶等品種。

其中，茶飲料毛利率58%左右，功能飲料毛利率52%左右，果汁飲料毛利率38%左右，都遜色于包裝水。但毛利率最低的果汁飲料增速最快，復(fù)合年增長率達(dá)到了25.5%。

隨著市場份額的不斷擴(kuò)大，果汁飲料在營收中的占比會越來越高。但果汁飲料的高增長是把雙刃劍，雖然提升了公司總的營收額，最終會拉低公司的平均毛利率，從而影響公司財務(wù)數(shù)據(jù)質(zhì)量。

上市前夜借錢分紅

2018年8月，浙江證監(jiān)局官網(wǎng)的一則消息顯示，農(nóng)夫山泉正在接受上市輔導(dǎo)，輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)是中信證券。這幾乎是公司準(zhǔn)備上市的明確信號，但8月6日，公司董秘回應(yīng)稱，這是例行輔導(dǎo)，沒有上市計劃。

企業(yè)接受上市輔導(dǎo)的唯一理由就是為了上市，董秘的回應(yīng)有點(diǎn)欲蓋彌彰。但是農(nóng)夫山泉的上市傳聞從2008年就開始了，為什么一直沒有上市？

從行業(yè)看，不僅農(nóng)夫山泉，大部分業(yè)績不錯的同行都沒有上市的意愿。在眾多公司擠破了頭想擠入證券交易所的時候，為什么這類消費(fèi)品公司對上市不感冒？

筆者認(rèn)為，不少公司謀求上市，本質(zhì)上是為了圈錢，其目的一般有三類原因：一是公司擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，需要上市籌集用于投資的資金;二是公司所在的行業(yè)比較受到財務(wù)投資者的推崇，財務(wù)投資者眾多，急需上市回報財務(wù)投資者;三是公司創(chuàng)始團(tuán)隊變現(xiàn)的需要。

農(nóng)夫山泉的股權(quán)清晰，現(xiàn)金流充裕，自有資金完全可以進(jìn)行投資擴(kuò)產(chǎn)。因此，從公司主觀意愿來看，也沒有上市圈錢的迫切需要。

為什么公司在2020年終于想明白開始謀求上市了？還是無外乎上面三個原因，最近農(nóng)夫山泉既在擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，也引入了財務(wù)投資者，且從分紅情況看，第三個理由尤其充分。

據(jù)招股書，2017年到2019年三年間，公司分別向股東分紅3.67億元、3.67億元和95.98億元。

2020年3月舉行的股東大會上，公司宣布派發(fā)總計9億元的股息，包括7.2億元的股份股息及1.8億元的現(xiàn)金股息，并在2020年4月遞交招股書之前支付完畢。考慮到實(shí)控人鐘睒睒手握超過87%的股份，公司的分紅也沒有流到外人田，巨大多數(shù)都進(jìn)入鐘睒睒個人腰包。

但2019年以來的大手筆分紅，讓曾經(jīng)的現(xiàn)金奶牛賬面資金一時間捉襟見肘，罕見地進(jìn)行了銀行貸款（招股書列示的三年財報中，僅2019年發(fā)生了借款），資產(chǎn)負(fù)債率大幅增加，償債能力極速下滑。雖然從公司整體財務(wù)狀況來看，短短一年內(nèi)超百億的現(xiàn)金分紅對公司長期經(jīng)營影響不算大，但就眼前來說，如果IPO不成功，公司的擴(kuò)張之路會受到嚴(yán)重制約。

縱覽農(nóng)夫山泉的招股書，可以看到一份內(nèi)容詳實(shí)、質(zhì)地優(yōu)良、業(yè)績突出的財務(wù)報告。但是在華麗的數(shù)據(jù)背后，也存在著不少讓人擔(dān)憂的細(xì)節(jié)，讓人感受到公司上市的動機(jī)并不單純：公司對單一產(chǎn)品的依賴度過高，大股東控制力過大，分散在各地的水源地存在著環(huán)境風(fēng)險，突擊分紅不合理等。

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