基建REITs新紀元

徐超

目前中國基建已經進入存量時代，地方政府負債率逐漸走高，再加之新冠疫情對于國內經濟活動的短期擾動，經濟下行壓力大，因此推出REITs 融資渠道是順應時代發展之舉。

中國基礎設施領域公募REITs（Real Estate Investment Trusts）試點正式起步了。

4月30日，中國證監會、國家發改委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（下稱“《通知》”）以及《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）（征求意見稿）》，首次對公募REITs的投資范圍、產品定義、專業勝任、發售安排和基金運作等重要方面進行了界定。

通知指出，為了促進國家重大戰略的實施，為實體經濟服務，根據國家政策支持重點領域，針對具有良好社會效益，穩定投資回報的基建項目進行REITs試點項目。要求各單位密切配合，促進基建REITs在證券交易所公開發行，盤活存量資產，形成良性投資循環，吸引更多專業市場機構參與運作管理，提高投資建設及運營管理效率，提升投資收益水平。

基建REITs試點將通過“公募基金+ABS”的方式實現，即公募基金可購買基建REITs，基金可在交易所上市交易。原始權益人必須參與戰略配售，份額不少于發行量的20%，持有期不少于5年。試點項目主要聚焦重點地區的大型基建項目，包括倉儲物流、交通設施、市政工程和污染治理等傳統基建補短板項目，同時鼓勵信息網絡等新型基礎設施試點。

基建REITs試點政策的正式發布，標志著中國基建REITs進入公募發展新紀元。

華西證券認為，目前中國基建已經進入存量時代，地方政府負債率逐漸走高，再加之新冠疫情對于國內經濟活動的短期擾動，經濟下行壓力大，因此推出REITs融資渠道是順應時代發展之舉。根據海外經驗，基建REITs的推出都有著相似的歷史背景——不動產市場受挫，經濟增長乏力甚至負增長。而國內當前試點基礎設施行業資產儲備豐富，為公募基建REITs的推出奠定了良好的資產基礎。

興業證券表示，基建REITs可解決當前基建的兩大矛盾。一是“新基建”資金需求與穩杠桿的矛盾，二是基建投資中期限錯配的矛盾。公募基建REITs有助于提高資產的流動性，引入更多元化的投資主體，通過杠桿效應拓展社會資金參與范圍，通過金融市場分攤部分領域資金期限錯配的壓力，提高資金使用效率。

東吳證券認為，基建REITs可作為擴張性財政政策與貨幣政策的補充，盤活存量基建資產撬動投資資金，保障投資對經濟的穩定和托底作用，是政策鼓勵的方向之一，有望撬動萬億元直接投資。基建REITs相當于將現金流好的基建項目提前變現，盤活存量資產，形成良性循環，基建投資持續增長預期顯著提升。

雖然此次通知規定的投資范圍未覆蓋住宅和商業地產，但華創證券認為，鑒于國際REITs底層資產大多為商業地產（包括寫字樓、購物中心、租賃住宅等），后續納入仍值得期待。商業地產納入REITs投資范圍后，有助于促進房地產市場的平穩健康發展。

突破路徑

REITs是指通過發行權益投資證券來籌集資金，并將這些資金專門投資于不動產領域，并按比例向投資者分紅收益的權益融資工具。根據海外市場的發展經驗，REITs的基礎資產不僅限于房地產，還可以擴展到具有經濟價值的不動產，如鐵路、公路、通訊、電力、污水處理等。以基礎設施為資產池被稱為基建REITs。REITs通常具有投資門檻較低、股息率較高、公開市場交易和稅收優惠四大優勢。

按照募集和發行方式，REITs可以分為公募和私募。其中，公募REITs是以公開發行形式從投資者籌集資金的REITs，其發行需要獲得證券監管機構的批準，通常可以在公開交易場所上市和發行;私募REITs是通過非公開方式從特定投資者籌集資金，其投資者數量有限，通常無法在交易所上市流通。

4月30日，國家發改委和證監會聯合發布的通知，標志著國內基建REITs試點政策正式落地，國內REITs發展開始步入快車道。事實上，在本次通知正式發布之前，各部委已經開始逐步推動基建REITs改革的發展。

2016年12月26日，國家發改委和證監會聯合發布了《推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》，特別建議要共同推動REITs市場建設，進一步支持傳統基礎設施項目。

2017年6月27日，財政部、央行和證監會聯合發布《關于規范開展政府和社會資本合作項目資產證券化有關事宜的通知》，要求“建立多元化、可持續的資金保障機制，推動不動產投資信托基金（REITs）發展，鼓勵各類市場資金投資PPP項目資產證券化產品”。

2019年6月27日，國家發改委投資司副司長韓志峰在2019年中國REITs論壇年會上表示，促進基建REITs具有重要意義，可以盤活存量資產中沉淀的資金，為新的補短板項目提供資本金，形成投資良性循環。

2019年12月17日，證監會債券監管部副主任劉蓉在2019年（第十一屆）卓越競爭力金融峰會上表示，將繼續與有關部門合作，積極推動在基礎設施領域發行REITs的試點工作，以盤活存量資產并創新投融資機制。

2020年1月16日，證監會召開2020年系統工作會議表示，將穩步推進基建REITs試點工作。

而從2019年以來，市場對公募REITs的試點路徑多有猜測，基礎設施和持有型不動產都可以作為試點，那么為何最終還是選擇從基礎設施突破呢？華泰證券認為有以下幾點原因。

首先，基礎設施公募REITs底層資產底蘊足。中國基礎設施建設存量規模可觀，據光華管理學院的報告《中國基建REITs創新發展研究》，2017年，中國基礎設施存量市場規模已達113.7萬億元，基礎設施沉淀高、體量大、回報期長，過去通過BOT、PPP等模式進行投融資，公募REITs的推出將為龐大存量理順證券化路徑。

其次，基礎設施公募REITs有助于盤活存量資產去杠桿。基礎設施建設的主體以政府為主，而中國當前地方政府債務杠桿自2018年起重現上升態勢，截至2020年3月，地方政府和中央政府的名義杠桿率分別達23.3%和17.2%，基礎設施公募REITs將有助于改善地方債務問題，加速地方去杠桿的進程。

再次，基礎設施公募REITs是目前符合中國政策導向，服務于實體經濟的上佳選擇。中國目前對房地產領域政策仍然較為審慎，因此，在基礎設施領域展開是上佳選擇，為基礎設施項目提供資本金，既能穩投資、補短板，同時有助于通過市場化吸引社會資本參與基建項目，借助資本市場公開透明的定價機制，推動基礎設施建設高質量發展。

而對于如何篩選基礎設施底層資產，華泰證券表示，此次文件也給出了明確的項目篩選條件，主要聚焦于重點區域、重點行業和優質資產，并明確嚴格的項目審核。底層資產的認定需經各省級發改委、國家發改委核定，證監會制定相關發行規則，并指導相關機構完善相關配套措施，加強監管，并結合實踐情況，適時完善法律制度保障。

區域方面，優先六大城市圈以及兩大開發區。優先京津冀、長江經濟帶、雄安新區、粵港澳大灣區、海南、長江三角洲等重點區域，還包括國家級新區、有條件的國家級經濟技術開發區開展試點。

行業方面，優先五大行業。基建REITs的底層資產聚焦重點行業，優先支持基礎設施補短板行業，包括交通設施，水電氣熱等市政工程，城鎮污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目。鼓勵信息網絡等新型基礎設施，以及國家戰略性新興產業集群、高科技產業園區、特色產業園區等開展試點。

項目方面，聚焦優質項目。基建REITs試點聚焦優質項目，準入條件涉及權屬、運營狀況、發起人、融資用途四個方面。具體而言，1.權屬要求“權屬清晰”，項目的合規鏈條和相關證照必須齊全，收入來源也做了明確要求，以使用者付費為主，排除現金流兜底的情況;2.運營狀況要求項目運營成熟，具備穩定現金流，預計后續還會有詳細的量化要求;3.發起人要求信用穩健，基礎設施運營企業須具備豐富管理能力;4.融資用途則需要符合產業政策，鼓勵用于新的基礎設施及公用事業建設。

華西證券也表示，試點基礎設施行業資產儲備豐富，為基礎設施公募REITs的推出奠定了良好的資產基礎。

根據試點通知，此次公募基建REITs優先支持基礎設施補短板行業，包括倉儲物流、收費公路等交通設施，水電氣熱等市政工程，城鎮污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目。

根據Wind數據統計，2017年，倉儲物流和水電氣熱固定投資完成額分別為6855.80億元和29794.14億元。截至2018年，中國收費公路累計投資建設總額為88823億元，其中高速公路累計投資建設總額為82069億元。粗略估計，中國交通設施和市政工程存量資產規模在12萬億元以上。城鎮污水垃圾和固廢危廢方面，根據《2019年全國大、中城市固體廢物污染環境防治年報》，2018年200個大、中城市的城市生活垃圾和危廢固廢合計產生量達18.08億噸，處置量合計6.25億噸。

因此，華西證券認為，試點優先支持的三個基礎設施補短板行業資產儲備豐富，為公募REITs的推出奠定了良好的資產基礎。部分試點行業已通過資產證券化盤活資產，但累計規模仍較小，公募REITs潛力巨大。

正當其時

東吳證券表示，在國內經濟由高增長率向高質量發展轉變的背景下，如何保障穩定的基礎設施投資資金，配合擴張性財政政策和貨幣政策實施，并有效預防債務風險，降低企業和政府的杠桿率，形成良性投資循環，是當前中國經濟發展的重要議題。在充分借鑒國際發展經驗的基礎上，目前正是啟動基建REITs的絕佳時機。

一方面，2018年以來，國內基建投資增速放緩。根據國家統計局的數據，2017年基建投資同比增速為14.93%，2018年下降至1.79%，2019年僅為3.33%，2020年一季度國內基建投資增速更是降至-16.36%。

東吳證券認為，2018年以來國內基建投資增速明顯放緩，主要原因有三個方面：一是地方政府債務約束，舉債能力下降;二是減稅降費力度加大，政府財政用于支持基建的資源減少;三是盡管有新增專項債可作資本金，但專項債中基建領域的占比并不高，如，2019年僅為25%左右。

另一方面，中國基建投資存量大，但流動性與資金使用效率較低。基建項目投入及運營周期一般長達10-30年，資金投入后長期失去流動性，資金使用效率較低。基建REITs相當于將現金流好的基建項目提前變現，盤活存量資產，形成良性循環，拉動基建投資持續增長。目前國內已具備大量優質基建項目，根據國家統計局數據，1981-2019年，全國基礎固定資產投資的總量累計達600萬億元，除去非經營性資產以及折舊損耗，中國基建REITs能撬動的投資資金仍十分可觀。

華西證券也表示，此次公募基建REITs試點政策的出臺是順應時代的。一方面，中國基礎設施建設已經進入了存量的時代，基建投資增速也從2013年的21.21%降到了2019年的3.33%。隨著地方政府負債率的逐漸走高，嚴重拖累了地方政府的投資進度，地方投融資平臺迫切需要一個退出渠道。另一方面，新冠疫情短期內打亂了中國經濟活動的節奏，經濟下行壓力加大。

華西證券的研究顯示，根據海外經驗，REITs的推出都有著相似的歷史背景——不動產市場受挫，經濟增長乏力甚至負增長。

以美國和新加坡為例，在美國1960年推出REITs的前5年，美國房地產市場低迷，房價連續數月出現負增長，經濟增長乏力，甚至出現了三次負增長情況，且伴隨著居高不下的失業率，失業率峰值達7.5%;新加坡在1999年正式推出REITs，此前在1997年亞洲金融危機的影響下經濟增速不斷下滑，甚至從1998年3月起陷入GDP負增長，同時失業率也不斷走高并在1998年年底達到高位（3.4%），不動產市場也面臨著房屋及公用設施價格自1998年二季度起持續下跌。

REITs有助于盤活存量資產，吸收投資到重點建設的領域中去，為經濟帶來長期活力。由此來看，公募基建REITs作為提振經濟的有效工具正是當下中國國情所需要的。

前景廣闊

華泰證券表示，基建REITs是國際通行的配置資產，具有流動性較高、收益相對穩定、安全性較強等特點。

截至2019年，美國共有219只上市REITs，總市值達1.3萬億美元，據Wind數據整理，美國上市REITs中投資于基礎設施領域的產品市值占比為20%。1991-2019年，美國REITs復合年化收益率為17.8%，高于同期道指年復合漲幅3.8個百分點，僅在兩次金融危機階段以及2018年出現負收益。

根據北京大學光華管理學院發布的《中國基建REITs創新發展研究》，REITs起源于上世紀60年代的美國，誕生之初，REITs投資標的主要為傳統意義上的房地產，但隨著市場的發展，REITs或類似產品在海外基礎設施領域（主要包括交通運輸、機場、港口、橋梁、通訊、水利及城市供排水供氣和供電設施等）亦得到廣泛應用，包括美國MLP（Master Limited Partnership）、澳洲上市基礎設施基金LIF（Listed Infrastructure Fund）等，印度還專門就基礎設施投資信托基金（InvITs）推出了專項法規。

根據上述研究，利用REITs為基礎設施融資，在美國亦屬于一項相對較新的嘗試。2007年，美國國稅局在給美國電力基礎設施聯盟的批復函中確認了基礎設施可以成為REITs的合格資產，從而確立了REITs投資基礎設施的合法性。

截至2018年8月31日，《金融時報》富時指數（FTSE）公布的美國基建REITs共有7只，總市值達1300億美元，占美國上市REITs總市值約11%，資產以無線通訊設施為主。

根據興業證券的研究，美國基建REITs主要投向無線通訊行業，5G是未來的大方向。在7只基建REITs中，大多數皆為無線通訊公司，部分無線公司試圖利用REITs融資從而推動5G的基礎設施建設。在5G浪潮的推動下，基建REITs的營運現金流增長快于其他行業，2013-2019年，基建REITs收益率約為24%，遠高于權益類REITs的9%和標普500的17%。

澳大利亞是世界第二大REITs市場。近年來，澳大利亞REITs的投資領域也已從商業地產發展到包括基礎設施在內的更多資產類型，目前有20多個基建REITs。

在亞洲市場，印度在2014年效仿美國推出REITs法案。為促進該法案的實施，印度證券交易委員會于2016年將REITs投資和開發項目的比例從10%放寬至20%，并宣布免除股息分配稅。目前，印度基建REITs已落地兩單，分別為IndiGridInvITs和IRBInvITs，其中IndiGridInvITs主營電力網絡，IRBInvITs主營收費公路建設與運營。

華創證券表示，借鑒美國REITs的經驗，預計中國REITs市值空間將超11萬億元，收益率將持續跑贏。

截至2019年，年末美國REITs總市值1.3萬億美元，持有總資產價值1.1萬億美元，其中基礎設施類（Infrastructure）占比7%，零售（Retail）、住宅（Residential）、養老（HealthCare）和寫字樓（Office）分別占比20%、16%、12%和11%，顯示出美國REITs市場規模大、投資類型豐富。

華創證券通過REITs市值占比家庭財富中房產市值比重來測算，根據2019年瑞信全球財富報告，美國和中國的家庭財富總量分別為106萬億美元和64萬億美元，對應非金融資產（一般都是房產）占比分別為26%和53%，對應房產市值分別為28萬億美元和34萬億美元。

華創證券用權益類REITs市值除以對應家庭財富中房產市值比重，該占比約在4.5%，按照同樣比例可以得到中國未來REITs規模在1.5萬億美元，約合人民幣10.7萬億元。華創證券表示，值得注意的是，一方面，該測算方式中由于未考慮非家庭持有的房產資產;另一方面，考慮到中國每年商品房銷售額仍處于較高規模，從而中國目前的房地產存量面積仍在不斷擴大，因為實際測算的中國公募REITs市值空間理應更大，將超11萬億元，未來市場空間廣闊。

同時，根據華創證券的研究，歷史上主要大類資產的收益率比較顯示，美國四輪周期平均收益排名前列的分別是國債收益率為51%、FTSEEQ REITs指數為47%、黃金為45%和NCREIF商業地產房價指數為40%。在這四輪周期中，商業地產價格指數是唯一一類四輪周期中收益率均為正的資產，超過了黃金和國債，顯示出了商業地產在貨幣寬松周期中的穩定而相對高收益優勢。

而且，商業地產大多數情況下持續跑贏CPI，在貨幣寬松周期中的抗通脹特性顯著。從NCREIF指數同比來看，除去1990年房地產泡沫和2007年金融危機外，87%的季度中大幅跑贏CPI;同樣的，所有權益類上市REITs指數自1971年至今73%的月份跑贏CPI，其對應的股息率目前在3%-4%，并自1971年至今90%的月份中持續跑贏1.0%-2.5%的CPI。

并且，從美國DB（Defined Benefit）Pension Funds在1998-2017年間配置資產的復合凈回報率來看，上市REITs年化收益率達到9.32%，排名大類資產第二。

北京大學光華學院的上述研究也對這個基建REITs的規模進行了測算。

從基礎設施存量占比角度看，至2017年年末，中國城鎮基礎設施累計投資額達到113.68萬億元，而基礎設施累計投資額可視為以成本計量的基礎設施存量規模;中國基礎設施投資的資金來源以財政支出和銀行債務為主，資本市場提供的資金極為有限，證券化率很低。REITs作為相對合適的資產證券化產品，若能在中國鼓勵和推廣，按百分之一的證券化率計，即可以達到萬億級的REITs市場規模。其中，收費公路作為較為合適的REITs基礎資產，以REITs為方向的證券化率可較高，若能達10%，則僅該類資產便可達到8000億元以上的市場規模。

從經濟總量占比角度看，2017年，中國GDP總值為82.7萬億元人民幣，折合約12.3萬億美元，同年美國GDP總值為19.4萬億美元。截至目前，美國基建REITs與MLPs的資產總市值將近5000億美元，占美國GDP比例為2.58%。以此比例計算，未來中國基建REITs市場規模將達2.1萬億元;而考慮到“中國的基礎設施占經濟的比重大約為9%，而美國和歐洲國家的這一比重大約為2.5%”，中國基建REITs占GDP的比重可能更高。

無論從那個角度觀察，基建REITs都將是一個萬億體量的市場。

更重要的是，基建REITs的引入，有望改變中國基礎設施傳統投融資模式。中國基礎設施傳統投融資模式下，存在投資效益不一、融資渠道狹窄、資本退出困難等問題，導致地方政府債務負擔重;而基建REITs擁有其他融資方式所不具備的優勢和特點，與基礎設施領域資金需求非常匹配，無論在宏觀經濟層面的降杠桿、補短板，還是在基礎設施行業的投融資模式改革，以及微觀層面的企業競爭力提升等方面，均具有積極的意義。

杠桿支點

東吳證券認為，基建REITs不僅有利于盤活存量資產，還有望撬動萬億元直接投資。

國內已累積了大量優質基建項目，根據國家統計局數據，1981-2019年，全國基礎固定資產投資的總量累計達600萬億元，除去非經營性資產以及折舊損耗，中國基建REITs能耗動的投資資金仍十分可觀。國家發改委原副主任徐憲平認為，基建REITs大概能盤活基建資本4萬億元到12萬億元，帶動直接投資約20萬億元到40萬億元。

東吳證券以現金流較好的交通運輸、倉儲和郵政業為例進行計算。2004-2017年，國內交通運輸、倉儲和郵政業的固定資產投資存量超150萬億元。參考國外REITs與GDP的比例，具有良好現金流的交通運輸業REITs化比例可以稍高一些，假設5%存量投資額被REITs化，則可釋放直接投資資金達7.5萬億元。

興業證券的研報顯示，關于中國基礎設施的資本存量估算已有較多學術討論，根據IMF在2019年8月的估算，截至2017年，中國廣義政府資本存量為123.7萬億元。胡李鵬、樊綱、徐建國（2016）曾估算，截至2014年人均基礎設施存量接近30000元，即整體基礎設施資本存量約40萬億元。興業證券根據永續盤存法，估算中國固定資本存量（以2000年價格計）約142萬億元，考慮到基建投資占比以及通脹因素，當前中國基建設施資本存量可能約60萬億元。

興業證券表示，美國REITs資產存量在GDP中的比重約5%，而中國則僅為0.1%。中國REITs市場自2014年開始發展，當前REITs以及基建相關的資產證券化產品規模僅約2000億元左右，在基建REITs試點的推行下或將面臨擴容的機遇。

平安證券表示，推行公募REITs對經濟發展、金融體系改革等具有重要意義。經濟發展方面，公募REITs是穩投資重要政策補充，對沖經濟下行風險;金融體系方面，有利于完善儲蓄轉化投資的機制，提高直接融資占比，降低實體經濟杠桿;資產配置方面，能夠豐富投資產品種類，有效緩解資產荒，有助于投資者資產配置多元化，分散投資風險。

對于基建行業，平安證券表示，經過地方政府近十年杠桿擴張，2008年末至2020年一季度末，中國地方政府杠桿率從10.9%提高到23.3%。此次在基建領域引入REITs模式，具有多方面功能。

一是能夠盤活大量存量資產，完善退出機制，緩解地方政府債務壓力，實現中央防風險、去杠桿的決策部署。經過改革開放40多年的發展，中國在交通、能源、環保、市政等領域形成了大量優質資產。

二是改變以往基建融資方式，龐大的基建存量資產有望為增量投資提供有力支持，實現基建投資內生循環。在當前防風險、去杠桿的情況下，要進一步加強基礎設施建設，實現中央穩投資、補短板的決策部署，更好滿足高質量發展需要，基礎設施建設主體面臨的最大問題正是資金來源。按照2017年末113.7萬億元基建存量規模，若REITs發行占比1%，則對應萬億元投資體量。

三是通過引進市場專業機構，促進基礎設施領域管理效率提升。基礎設施領域長期以來面臨諸多問題，包括市場化程度偏低、專業化程度不高、管理相對粗放、許多項目收益偏低等。此次引進基建REITs，有助于吸引更專業的市場化機構來主導基建項目投資和運營，提高投資建設及運營管理效率。

誰將受益

華泰證券表示，整體而言，試點范圍聚焦于基建，但除了基礎的基建板塊，還有兩個板塊值得注意：倉儲物流及高新產業園區。這兩塊資產所發行的資產證券化產品已經有一定規模，從證券化形式來看，CMBS占多數，也已有類REITs產品出現，這些資產向REITs轉換存在空間。

華泰證券認為，倉儲物流板塊對接REITs的路徑更為順暢。

目前，國內市場已有三單產業園/物流類REITs項目，分別為蘇寧云享專項計劃、菜鳥中聯-中信證券-中國智能骨干網倉儲資產支持專項計劃以及華泰佳越-順豐產業園一期資產支持專項計劃，底層資產分別為蘇寧云商、菜鳥以及順豐旗下園區，資產所有者均為物流龍頭，前兩個類REITs底層資產即物流園區，僅順豐所發的類REITs底層資產是與物流相關的產業園。

物流資產的高度標準化以及輕運營重市場的特性得到資本市場認可，正因如此也能夠獲取最低的融資成本。三單類REITs的優先票息分別為4.00%、4.40%和5.05%，僅有產業園屬性的順豐類REITs票息相對較高。

華泰證券還表示，從長遠來看，產業園區資產步入REITs時代具備遠景。

首先，企業有降杠桿、盤活存量的訴求。從產業園資產證券化相對較高的體量以及融資成本可見一斑：截至2020年一季度，待發行存量資產ABS規模中，產業園和物流資產的比重分別為8%和1%。從2019年各業態對應優先級產品平均票息來看，物流倉儲的票息最低（4.49%），產業園最高（5.89%）。

其次，行業管理溢價的提升將逐步加大運營方以及投資方對于產業園REITs的興趣。目前純粹以產業園為底層資產的類REITs尚未成功入市，核心原因在于產業園運營目前依然是以稟賦優勢而非管理優勢主導，因此資產兩極分化：高回報優質資產的運營方不愿退出，而低回報資產難以吸引投資者。當管理優勢逐步顯化，這一僵局將被打破，即優秀運營商在資產培育環節的收益率高于成熟項目持有環節的受益之時，REITs將會成為一大助力。

再者，政策端對于產業園區REITs上市也早有引導。2019年5月，國務院印發了《關于推進國家級經濟技術開發區創新提升打造改革開放新高地的意見》，支持在有條件的國家級經開區開展不動產投資信托基金試點，充分顯示了中央對于支持優質產業資產存量盤活的支持。2019年12月，招商局商業房地產投資信托基金香港上市，成首家央企REITs，這也是從實踐上印證政策方向。

產業園區在證券化的過程中可能還存在著一些難點，比如多數產業園因成片開發所需資金量龐大，因此產權被分割成許多小產權用以出售，開發者由于不擁有完整的產權而對基礎資產的選擇造成了一定障礙。但從長遠來看，證券化的推進勢必將倒逼未來產業園的運營模式逐步從“開發”向“運營”轉變。

另外，華泰證券還認為，這次基建REITs試點的啟動，雖然重心在基礎設施項目上，看似和不動產領域相關度不高，但積極的信號在于，有基建REITs在前鋪路，有望在未來為全面REITs時代到來做出鋪墊。

基建REITs不僅有利于盤活存量資產，還有望撬動萬億元直接投資。

通知提出“填補當前金融產品空白，拓寬社會資本投資渠道，提升直接融資比重”，在投融資雙重屬性層面，明確了REITs的投資屬性。與此同時，從國際經驗來看，REITs具備資產配置功能，在基建REITs入市后有望啟蒙投資者，在市場無風險收益率持續下行、投資渠道有限的環境下，預計資產配置功能也將很快被市場認知。

華泰證券同時提醒，此次通知還有些有待明確的問題或者難點，可能需要在試點中逐漸摸索。

一是定價問題。此次試點的底層資產主要是不動產所有權（物業地產、產業園區）以及特許經營權（交通設施），在中國這些權利都是有期限，與永續REITs存在矛盾，這也會影響相應資產的估值情況。

二是稅收政策問題。相對于國際REITs的稅收優惠，中國目前公募REITs的稅收環節政策仍不清晰，在重組時、交易時的稅收會不會影響資產質量和吸引力是值得探討的問題。

三是底層資產質量問題。目前整個不動產體系的收益率并不是非常理想，以上海為例，2020年一季度各業態持有不動產的毛回報率（位于市區的、通達無阻、持有結構清晰、由業主100%持有的物業在假設滿租情況下的回報率）閾值在2.7%-6.5%。雖然很多優質項目可能能達到5%-8%甚至更高，但回報率可能會影響公募REITs的規模化問題，這也將倒逼相關資產優化運營。

四是基礎設施或者物流園區類資產的背后大多為國企央企，其特許經營權轉移可能需要得到主管部門的審批核準。同時，其他的合規問題以及潛在的政策法律的沖突問題等等，都有待解決，通知也提出“規則先行，穩妥開展試點”，相信很多問題隨著各方努力都能逐步完善，在未來的實操細則中會更加明確。

長遠而言，華泰證券認為，隨著基建REITs工作的展開，有望為整個不動產運營體系帶來新的生命力，預計長租公寓、商業地產有望迎來公募REITs的突破口。

地產影響

華創證券認為，雖然本次通知投資范圍未覆蓋住宅和商業地產，但鑒于國際REITs底層資產仍大多為商業地產（廣義的商業地產包括寫字樓、購物中心、租賃住宅等），后續納入仍值得期待。并且，華創證券認為，商業地產納入REITs投資范圍后，對于房地產行業平穩健康發展具有五大優勢。

一是支持房住不炒。房地產行業天然具有消費和投資的雙重屬性，導致了房地產市場中消費性需求（剛需和改善型需求）與投資性需求（或投機性需求）往往是混雜在一起。而公募REITs的上市將讓消費性需求（剛需和改善型需求）專注于房地產實物市場實現房地產居住需求，而讓投資性需求分流到公募REITs市場實現房地產增值保值的投資需求，需求的合理區分也將更有力的支持房住不炒的實現。

二是平衡供需關系。一方面，公募REITs將一定程度上實現消費性需求（剛需和改善型需求）與投資性需求（或投機性需求）的分流，尤其是部分投資性需求從房地產實物市場分流到公募REITs市場;另一方面，公募REITs有有效的增加房地產實物市場的住宅供應（如長租公寓等），那么就可以一定程度上解決目前房地產實物市場住房的低庫存問題，從而實現房地產實物市場中住房供需的平衡。

三是理性定價機制。房地產行業天然具有消費和投資的雙重屬性，在理性定價標桿缺失的情況下，“錨定”歷史漲幅和周邊價格的定價體系會使價格脫離租金貼現模式所決定的內在價值，尤其是在中國住房市場結構性供不應求的狀態下該特色更為突出，而公募REITs以租金預期貼現估值的理念改變房地產市場基于錨定效應的價值評估方式，形成更為理性的定價機制，同時疊加上文提高的公募REITs將推動實物市場中住房供需平衡，從而推動房地產市場的價格更加穩定。

四是幫助房企和地方政府去杠桿。對于中國房企（尤其是商業地產房企）以及地方政府而言，公募REITs上市將讓上述主體的融資模式由短期的債務化融資轉為更多長期的股權化融資，緩解資金壓力的同時，也將進一步改善企業資本結構，有助于健康平穩去杠桿。

五是從重資產輕運營轉向輕資產重運營模式。隨著房地產市場由增量市場逐步過渡向存量市場，長遠來看，房地產市場盈利模式從早期的“高收益率+短回報周期+不永續”逐步過渡到“低收益率+長回報周期+永續”，而房企也將逐步從“重資產+輕運營”轉向“輕資產+重運營”模式，而公募REITs的長期和股權的特色也將助力這種過程的實現，尤其是利好于商業地產、物流地產、長租公寓、養老地產等開發運營企業。

此外，華創證券還認為，REITs一般采取PFFO估值法（FFO主要指營運現金流，可以簡單認為FFO=GAAP凈收入-從房地產出售中的資本利得+房地產折舊費用），FFO與凈利潤約有兩倍左右的關系。美國權益類REITs的估值自2008年金融危機后穩定在15-20倍區間，因此對應PE則在30-40倍區間，REITs上市后將推動部分房企有提估值作用。

華創證券表示，本次公募REITs試點啟動，早期將利好于房地產基金、產業地產和基建類房企，隨著后續商業地產的逐步納入，將有益于支持房住不炒、平衡供需關系、理性定價機制、助力去杠桿，促進房地產市場平穩健康發展。