貴金屬2020春季策略：長期趨勢確定、與短期節奏不確定間的邏輯

柳瑾

自2月21號新冠肺炎疫情在歐美大爆發之后，黃金一再突破高位、市場情緒空前高漲。然而數次黃金大跌也不斷消磨多頭的信心、甚至質疑貴金屬的上漲邏輯，那么，貴金屬從中長期視角驅動的趨勢與節奏變化的內在邏輯到底是什么呢？如同格林斯潘時期一位美聯儲官員的話來說：黃金的持有成本是美元的利率。那么我們首先要認識美元和美債變化的內在邏輯。

一、美元、美債變化的邏輯

首先要明白，美元和美債的本質是一體兩面的，本身都是代表債務的資產。美元的避險和美債的避險作用都是一致的，所以大家在極度危險的時候選擇持有現金和債券是沒有錯誤的。實際上從投資者的角度來看即使美元短期在下跌（我們一直強調之前是：中短期看空美元、長期堅定看多美元）長期仍是上漲。

美聯儲連續自3月開始連續降息、2萬億美元量化寬松到無限量的提供流動性，以美聯儲為首的全球央行貨幣政策的操作已經到達極限，然而我們看到的市場是幾乎在每次寬松過后就是新一輪的暴跌，為什么所有的貨幣政策都顯示無效？ 甚至很多人期望用2008年金融危機資產V型反轉的模式來復制此次行情，但結果并未成功，究其緣由就是要理解此次金融危機與上次的并不相同。

此次是金融危機與經濟危機同步， 2008年是完全金融市場崩潰才導致的信貸緊縮，進而蔓延到實體經濟，而此次是本就已經脆弱的實體經濟、在貿易戰和疫情的打擊下和金融市場同步出現危機。此次是地緣政治危機與金融危機同步，疫情的突然爆發打亂了本在繼續的貿易戰，不僅是中美之間的也是全球各個地域之間的，只不過是突發的主要矛盾取代了原有的主要矛盾，原來的全球貿易矛盾并未消失，還隱藏在背后隨時會發揮作用，甚至可能因為疫情的作用導致經濟壓力增大而激化。最后是國內與國際節奏的交錯，上一次2008年金融危機通過貿易與金融市場的傳導、各國幾乎是完全同步作用，但這一次有意思的是因為傳導的機制是疫情，出現了了金融市場隨著疫情起伏交錯的情況，中國的疫情先爆發、資產先下跌，疫情先緩和、資產先反彈，全球疫情后爆發、資產后暴跌，但是如果出現了最悲觀的景象：就是資產價格如同疫情的反復傳導，出現一波接一波的錯峰暴跌、螺旋傳導那結果就真的難以想象了。

圖1：美聯儲資產負債表

單位：月，百億美元。數據源：Wind、中糧期貨研究院

圖2：美國財政赤字與黃金長期價格呈現反向關系（紫色赤字負值越高赤字越高）

單位：百萬美元。數據來源：Refinitiv Reuters

另一個不同之處在于此次“準金融危機”所處的貨幣政策和財政政策周期不一樣。全球貨幣政策已經到了快失效的邊緣;財政政策已經擴張到了再突破赤字的邊緣。

就貨幣政策來說，在2008年和2012年、2015年我們都可以認為處在貨幣政策可以持續擴張的階段，全球利率水平都在負值之上（只有歐洲和日本在2014年后進入了負利率），而此次連美聯儲都已經一只腳踏入了極其不愿進入的負利率階段，繼續寬松的余地已經不大了。這個時候其實我們才應當反思美聯儲2015年當時為什么一定要加息？我們在之前的文章中曾提及，只有加息才能拉升利率的水平、為下一次再降息提供充足的空間、同時吸引資本回流，這樣通過不斷的加息、降息的小周期調整來熬過經濟下行的大周期，從而等待新的經濟增長點來臨，誰能撐到那個時候誰就是全球經濟下一輪最大的贏家。

剩下唯一一條路就是財政上的繼續擴張，但我們已經提及現在只剩下持續突破赤字上限、債務上限的空間。只有這樣才能不斷的借新債、補舊債，問題只在于誰能壓低債務的收益率水平到各自的稅率之下才能維系債務鏈條不斷裂。在沒有新的經濟增長點之前，我們可能看到的就是這樣一波資產負債表再度擴張的來臨。那個時候可能才是大類資產新一輪周期啟動的時點。

更重要的是批準成立MMLF（全稱Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，暫譯作貨幣市場共同基金流動性便利工具）。這個雖然只有美財政部100億美元的擔保做背書，但本質上已經開始了財政和貨幣之間的置換， 這就是筆者之前說的財政的政策開始入場。以前文提供的標志-3.16開始的一周美聯儲的資產負債表已經突破了2008年以來的新高-4.5萬億美元，達到了接近6.7萬億美元，新一輪的擴表已經正式啟動了。也就就意味著大類資產的啟動已經在醞釀當中了。

二、黃金： 長期趨勢 與 短期節奏的內在邏輯

黃金的長期配置邏輯在于對通脹或者說債務的預期。如前所述，當對全球救市刺激措施所帶來的貨幣政策擴張不信任的時候，流動性就會緊張，則美元會趨于上漲、黃金會趨于下跌。當財政政策加力啟動的時候，我們認為市場或會逐漸獲得足夠的流動性，長周期會驅動黃金的長期配置價值。因此，未來半年長期看漲黃金的價格最高目標位至1800美元甚至更高，上半年上漲幅度高于下半年，而下半年如美元逐漸轉強或流動再因為突發的疫情、大型金融機構倒閉等預期偏差出現而導致流動性急劇緊張，可能出現短期暴跌。

從長期來看，我們如果將黃金理解為對沖債務的一種資產，那么驅動黃金上漲的必然是未來債務的膨脹。當全球不斷以債務來解決經濟和金融危機的時候，黃金就會成為長期的配置資產，從圖2的長期美國財政赤字與黃金價格之間的高度相關的反向關系可以看出，債務赤字越高（債務越擴張）黃金價格越高。本質上這與美聯儲資產負債表的擴張是一個道理，只是美聯儲的債務貨幣化來解決這個問題。

短期節奏在黃金的配置中同樣有至關重要的作用，尤其是當大家都開始模糊認識到黃金的長期配置邏輯后更是如此。我們在危機發生后一度發現黃金期貨價格數次大幅暴跌，在亂世買黃金的邏輯中該如何理解這些呢？

要知道在真實的金融市場中，緊缺的流動性如同短缺的空氣導致資產急劇暴跌，而當流動性極度緊缺的時候各大金融機構會開始拼命的拋售各類資產，按VaR的風險級別依次拋售，最開始肯定是像股票、大宗商品（原油、銅）等這樣的資產，我們可以看到是美股、原油這樣的資產先跌，但是當美國債券收益率在疫情期間跌破1.3%之后，事情就不一樣了。這個時候各大金融機構會開始將自己手中黃金也開始拋售、換取流動性。因此，預期偏差導致的流動性緊張可能是長期做多黃金的最大風險。

三、貴金屬策略

黃金策略：從債務貨幣化和超低的利率周期水平的長期趨勢來講，長期配置黃金沒有疑問，但同時需要注意的是美元同樣的長周期上漲，尤其是長期突破100以后會對黃金上漲造成壓制，目標位不易過度樂觀和高估。同時，在實際交易尤其是黃金期貨交易當中，以黃金動輒近百美元的波動當中、短期節奏的把握更加重要，而把握的關鍵就是我們前面提到對中短期流動性和通脹預期的觀察，流動性越緊張、黃金受到的下行壓力越大;通脹預期越高、黃金上漲的動力就越大。 只有長期趨勢與短期節奏的邏輯都把握住才能真正把握住黃金的脈搏。

白銀由于既具備黃金的金融屬性，又具有有色金屬相關的商品屬性。白銀的商品屬性反應的是經濟的需求預期。在疫情導致的整體需求的逐漸恢復期間，政策刺激的需求雖然能帶來一定的需求彌補，但只能是底部邊界出現，上漲驅動并未出現，單純的做多白銀的機會尚未到來。尤其是白銀巨大的波動性更造成了實際投資中的難度，如果做多需求修復邏輯，其實更穩妥標的應當是做空在歷史高位的金銀比價。