人民幣匯率如實反映中國“防疫”成果

胡珊珊

面對2020年2-3月全球金融市場的劇烈波動及恐慌情緒泛濫，人民幣的表現(xiàn)充滿韌性。2-3月人民幣匯率市場呈現(xiàn)出CNH與CNY價差再度拉寬，代客結售匯順差與跨境涉外收付款逆差同步出現(xiàn)，銀行自身結售匯規(guī)模偏高，外儲、外占雙降且外儲降幅遠超過外占這四方面特點。如果基于歷史經(jīng)驗，這些現(xiàn)象匯聚往往意味著期間人民幣的穩(wěn)健走勢是市場內(nèi)生和政策干預相互對沖的結果。

筆者認為，這樣的疑慮其實是大可不必的。從外匯數(shù)據(jù)和金融機構的行為來理解，2020年一季度人民幣匯率的穩(wěn)定，甚至人民幣匯率指數(shù)的強勢應當是市場自發(fā)運行的結果。雖然人民銀行曾表示人民幣匯率的清潔浮動不設時間表，但在筆者看來，至少到目前為止，“基本退出對外匯市場日常干預”的官方承諾是經(jīng)得起市場的檢驗的。

在本次疫情當中，當國際形勢劇變而中國經(jīng)濟金融形勢相對穩(wěn)定的時候，現(xiàn)行的人民幣匯率形成機制依然能夠有條不紊地自如應對，這有助于我們更有信心地認識到，中國外匯市場建設發(fā)展的成果正體現(xiàn)在中國經(jīng)濟金融穩(wěn)健運行上。筆者相信，在未來幾個季度當中，人民幣匯率也將會更好地反映中國實體經(jīng)濟從新冠肺炎疫情當中較快恢復到穩(wěn)健增長的勢頭。

離在岸價差為何拉寬？

我們先看第一個市場敏感現(xiàn)象，CNH與CNY價差再度拉寬。以日內(nèi)觸及的最高點衡量，2019年來，CNH與CNY價差中位數(shù)在65點左右，CNH高于CNY的情況偏多。3月初開始，CNH與CNY價差拉寬，3月20日價差一度高達476點，僅次于2019年8月6日，也就是美國財政部宣布將中國列為“匯率操縱國”的那一天。

筆者認為，境內(nèi)外金融市場互聯(lián)互通下特殊的結算機制導致CNH與CNY價差顯著擴大，并非市場主體借此表達在岸將跟隨離岸貶值的看法。

2-3月合計來看，滬港通凈流出人民幣資金2476億元，而根據(jù)中債登及上清所公布的托管數(shù)據(jù)債券項下凈流入資金572億元，合計凈流出資金1904億元。若以人民銀行公布的更為全面的口徑計算，2-3月，股票和債券市場合計凈流出資金1638億元。作為交叉印證，涉外收付款數(shù)據(jù)顯示，2-3月以人民幣形式凈流出資金2466億元。

港股通規(guī)定，流出的人民幣資金在香港離岸市場上換匯;陸股通規(guī)定必須以人民幣交易。而在債券通業(yè)務下，境外投資者若使用外匯投資，則在香港辦理外匯資金匯兌，香港結算行由此所產(chǎn)生的頭寸可到境內(nèi)銀行間外匯市場平盤。換言之，不管是滬港通還是債券通，其資金的流進流出都是以人民幣形式，不會影響在岸人民幣（CNY）價格。資金流出后，在離岸市場可以換成外匯，或是以人民幣的方式留存。數(shù)據(jù)顯示，2-3月，香港人民幣存款增加了516億元。盡管根據(jù)規(guī)定，香港結算行因債券通業(yè)務產(chǎn)生的頭寸可到境內(nèi)平盤，但在境外結匯價格明顯優(yōu)于境內(nèi)的情況下，在離岸市場上平盤的動力顯然更大。因此，股市、債市的資金流出更多的是影響到CNH的價格，從而出現(xiàn)CNH明顯高于CNY的情況，更能說明的是CNY市場流動性好于CNH市場。

代客結售匯哪里來？

第二，銀行代客結售匯順差建立在外匯基礎來源收縮的背景下，這會是“黃河之水天上來”嗎？涉外收付行為是結售匯行為發(fā)生的基礎，所以在大部分情況下，銀行代客結售匯與涉外外幣收付款的方向一致。但3月在涉外收付款逆差131億美元的基礎上，代客結售匯順差116億美元。剔除遠期結售匯當月履約額后，代客結售匯仍有順差18億美元。自2010年來，這是第6次出現(xiàn)涉外外幣收付款逆差、代客結售匯順差的情況。前五次分別為2012年9月、2012年10月、2013年6月、2017年8月、2017年11月，均發(fā)生在人民幣有較強升值動能時。

筆者認為，代客結售匯順差擴大，或與恐慌性結匯有關。銀行代客結售匯（剔除遠期結售匯當月履約額后）與跨境外幣涉外收付款之間的相對關系常被當作市場對人民幣升貶值預期的反映。當人民幣趨向升值，結售匯順差規(guī)模往往大于代客涉外收付款順差，這主要是因為當市場主體判斷人民幣將要升值時，企業(yè)和個人傾向盡早結匯，甚至以對外借款的方式來對外支付，導致結售匯順差明顯大于代客涉外收付款順差。而當市場主體判斷人民幣趨向貶值時，結售匯逆差規(guī)模往往大于代客涉外收付款逆差，這既是主動持匯的結果，也是對外去杠桿的體現(xiàn)。因此，前5次代客結售匯順差、涉外外匯收付款逆差的局面，均集中于人民幣升值預期較強的2012-2013年及2017年。

當前外圍環(huán)境的劇烈變化前所未有，也確實影響了企業(yè)的結售匯行為。涉外外匯收入不及支出，這與疫情下我國出口所受沖擊大于進口的現(xiàn)狀吻合。而企業(yè)結匯行為增加，與2月中旬以來金融市場的劇烈波動不無關系。美元快速沖高加劇了企業(yè)的結匯動力;歐元、英鎊、澳元等非美貨幣的大幅貶值又會釋放出這一部分貨幣的恐慌性結匯需求。2-3月，外匯存款減少了176億美元，表明企業(yè)在一定程度上是以自有外匯資金在結匯。在前幾次的情況中，均未出現(xiàn)過外匯存款的大幅減少。

此外，2月外匯貸款增長了200億美元。這顯得有一些異常，因為1月外匯貸款的增量僅88億美元。而往年外匯貸款的增量高峰往往集中于1月，這與銀行的放貸模式有關。外匯貸款的快速增長，實際上提供了部分的購匯需求。這也是銀行代客結售匯順差擴大的原因。

總之，外部金融環(huán)境發(fā)生了變化，企業(yè)的結售匯行為相應發(fā)生了變化，海外金融市場的大幅波動與人民幣相對強勢共同推動了企業(yè)結售匯行為的變化。

銀行自身結匯為何上升？

第三，銀行自身結售匯規(guī)模偏高。除個別時間點外，銀行自身的結匯或售匯占結匯或售匯總規(guī)模（包括自身和代客）的比重控制在10%以內(nèi)。但2月、3月來看，銀行自身結匯占比持續(xù)在20%以上，售匯占比持續(xù)在18%以上，自身結售匯順差貢獻了總順差的超過60%。

銀行自身結售匯，包括銀行因黃金進出口、日常經(jīng)營費用、利潤（股息和紅利）及本外幣資產(chǎn)不匹配等產(chǎn)生的結售匯行為。因2-3月銀行自身結售匯規(guī)模均明顯偏高，且貢獻了逾六成的銀行結售匯順差，因而被認為是銀行被“窗口指導”的證據(jù)。

在此次異常變動前，銀行自身結售匯規(guī)模占比總共出現(xiàn)過4次異常偏離。除2011年9月自身結匯、售匯規(guī)模均明顯增長外，2013年1月，自身售匯規(guī)模占比升至逾40%，而結匯規(guī)模占比未變（3.49%）;2015年8月，自身結匯規(guī)模占比升至46%，而售匯規(guī)模占比減少（4.24%）;2016年1月，自身結匯規(guī)模占比升至19%，售匯規(guī)模占比未見明顯變動（5.79%）。后3次異常發(fā)生在人民幣有明顯升值預期的2013年，以及人民幣貶值壓力上升的“811匯改”當月及4個月后。這3次銀行自身結售匯的方向具有非常強的單邊性，并且其操作與市場預期相反。

然而，此次的情況卻并不是這樣。銀行自身結匯、售匯規(guī)模均出現(xiàn)了明顯增長，這很有可能是因全球金融市場的劇烈波動，增加了銀行因黃金、原油等交易平倉而產(chǎn)生的結售匯需求。盡管結匯多于售匯，但并沒有明顯的方向性。

外儲降幅算多嗎？

第四，外儲降幅遠超過外匯占款降幅。外儲與外占的變動方向和幅度通常趨同。2015年“8·11”匯改后，監(jiān)管當局逐步退出對匯率市場的常態(tài)化干預，因此，外匯占款的月度變動很小，外儲的變動也跟隨收斂。但2-3月，外匯占款累計下降了295億元（約為42億美元），而同期外儲下降了549億美元。二者之間再度出現(xiàn)“喇叭口”。

筆者認為，這一現(xiàn)象或許能由外儲的估值損失得到一個是合乎情理的解釋。相較于外占的歷史成本法計價，外儲是公允價值計價。換句話說，匯率的變動、持有資產(chǎn)的估值變動均會影響外儲的價值。3月由此引發(fā)的外儲的估值損失可能較大。一方面，2-3月，澳元、英鎊、歐元對美元分別貶值了8.2%、6.1%、0.5%，會給外儲帶來一定的匯兌損失;另一方面，盡管美債收益率下行，但歐洲、日本國債收益率有所上升，且主要股指明顯收跌，均會帶來負向估值效應。簡單測算，以2-3月歐美股指22%左右的跌幅衡量，3.1萬億美元的外儲中只要配備有1500億美元（即5%左右）的權益資產(chǎn)，便將導致約340億美元的估值損失。

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