如何縮減債券與信貸市場的套利空間？

魏楓凌

中國人民銀行2019年8月17日改革貸款報價利率LPR后，LPR成為商業銀行貸款利率的唯一定價基準。LPR改革取得了貸款降成本的成效，但2020年以來，貸款報價利率LPR與AAA企業債券利率之間利差持續走闊，最高超過200BP（圖1）。

圖1：LPR與AAA級企業債券利差走勢

資料來源：中債金融估值中心，人民大學中債研究所。單位：%

針對這一現象，人民大學財金學院教授、中債研究所所長類承曜對《證券市場周刊》記者表示，該研究所專家組成員和多位業界專家近期通過線上會議就此進行了討論，初步結論是利差既有宏觀經濟與金融市場層面的因素，也有金融機構內部運作的微觀層面因素，在承認這一利差有一定合理性的同時，如果利差過大則會產生套利空間。

要有針對性地縮減這一套利空間，需要多措并舉，包括提升信貸市場傳導貨幣政策的效率，降低商業銀行負債成本，提升債券市場發行人與承銷商的自律管理水平，以及進一步完善LPR價格形成機制，推動金融基準建設。

債券與信貸市場利差由來

LPR與高等級信用債收益率之間存在顯著利差，相當于信貸市場和債券市場兩個領域對金融資源定價有差異。因此，就需要從LPR利率和AAA級企業債收益率兩個方向以及這兩個利率各自的形成機制分別拆解來看。

首先，高等級企業債券作為有銀行間二級市場交易的資產，其本身就會比信貸資產具備一定的流動性溢價。因此，在不考慮其他因素的情況下，即便是相同借款人發行的債券和貸款之間也會有一定水平的利差。

其次，統計觀察顯示，LPR和AAA級企業債利差與經濟周期也有相關性。類承曜指出，從美國1990年-2019年數據來看，美國最優貸款利率（Loan Prime Rate，LPR）與AAA企業債利率之間利差呈現周期性變化，基本穩定在100BP-300BP之間，美國經濟衰退前，最優貸款利率LPR>AAA企業債利率約100BP-300BP;美國經濟衰退后，最優貸款利率LPR

對于這種利差與經濟周期相關的現象，或許與高等級信用債作為一種低風險的固定收益類資產，在經濟下行時期吸引了大量的投資者進行配置有關。投資者在經濟低迷的時候既降低風險偏好，但是又對投資收益率有一定的要求，于是，認為高收益債以及權益類資產風險過高的投資者就會轉向高等級信用債，嫌利率債收益率過低的投資者也會轉向高等級信用債，而銀行信貸的配置資金依然是銀行，這就導致兩者利差擴大，本質上是債券投資策略導致的。

再者，AAA級債券收益率如此之低，也未必完全合理。目前中國債券市場存在一級市場強勢、二級市場弱勢的格局。通常來說，銀行間市場由于前述流動性溢價的因素存在，二級市場正常情況下是會較中債估值折價成交（收益率加點），但2020年多筆高等級債券在一級市場招標發行的時候反而會較估值顯著下調，這意味著投資者中標后就會虧損，一級招標也會影響二級市場。

對于這種一級市場的異象，銀行間交易商協會已經于4月30日發布《自律公約》，要求市場機構就“承諾發行利率、誤導和欺騙客戶、就發行利率（價格）等不確定事項做出事先承諾，操縱發行定價、就發行文件確定的時間安排、利率（價格）區間等內容進行調整、有意向不同機構區別提供發行過程中的有關信息”等十一項擾亂市場秩序的行為作為禁止性承諾。交易商協會副秘書長徐忠在《自律公約》簽約會議上指出，近期市場上出現了部分承銷機構為搶占市場份額，低價惡性競爭的亂象，如不及時糾正，不僅會犧牲發行人、投資者的利益，還將損害市場發展的整體利益，成為制約市場發展的一大瓶頸。

換個角度從LPR及其形成與傳導機制看，也有一些因素決定了其利率下行幅度有限，擴大了利差。

首先，目前中國仍然存在事實上的“利率雙軌制”，即完全市場化的貨幣市場與債券市場利率和管制的存貸款基準利率并存，這也會導致利差產生。在這種“雙軌制”下，貸款基準利率已實質取消，但存款基準利率仍然發揮中國利率體系壓艙石作用，并且將長期存在。類承曜表示，隨著央行貨幣政策寬松不斷加碼，貨幣市場和債券市場傳導央行政策利率較為迅速，而信貸傳導渠道卻相對緩慢，在存貸款不對稱降息時，商業銀行面臨凈息差不斷縮窄的生存壓力，進一步大幅降低貸款利率的動力不足。“2015年10月，央行放開存款利率上限管制以來，中國商業銀行凈息差整體已明顯下降，隨著貸款報價利率LPR不斷下降，商業銀行資產端貸款（生息資產中最大占比部分）利率跟隨LPR降低，但商業銀行負債成本（企業、居民存款利率）并未下降，從而進一步加大商業銀行凈息差下行壓力。”

其次，從商業銀行傳導貨幣政策利率的渠道看，中國商業銀行獨特的兩部門決策機制，有可能導致短期政策利率容易對債券市場產生影響，卻難以對信貸市場產生影響。類承曜指出，中國的商業銀行內部存在資產負債部與金融市場部相互分割的兩部門決策機制，其中資產負債部門相較于金融市場部門在資產管理規模和利潤創造能力方面具有絕對優勢。“央行MLF、TMLF、PSL等中長期資金提供給資產負債部，直接影響貸款規模和利率;央行OMO、SLF等短期資金提供給金融市場部，影響貨幣市場利率和債券市場利率，在兩部門市場分割情況下，對貸款利率影響較小。”類承曜解釋說。

圖2：商業銀行凈息差整體不斷下降

資料來源：人民大學中債研究所

最后，從LPR形成機制看，目前LPR是在MLF上加點報出，而MLF作為人民銀行的中期政策利率，對短期經濟波動反應不靈敏，本身就限制了LPR的下調。類承曜指出，MLF為量價合一的政策工具，從價格來看，MLF利率作為中期政策利率主要與經濟增長、人口等影響自然利率的因素有關;從數量來看，MLF作為央行重要基礎貨幣投放渠道在商業銀行資金總來源中占比較低，對大多數銀行來說基本都在總負債來源的2.5%以下，不能有效反映商業銀行實際融資成本。因此，央行如果希望通過提高MLF規模來加大基礎貨幣投放，進而降低貸款利率，不僅效果不明顯，也可能增加商業銀行資金成本，甚至可能帶來通脹和資產泡沫。“所以，貸款報價利率LPR直接錨定MLF利率，降成本作用實質上較為有限。”類承曜說。

利差產生套利空間

人民銀行《2020年一季度貨幣政策執行報告》表示，2020年3月份企業貸款利率為 4.82%，較2019年底下降0.3 個百分點，較2018年高點下降0.78個百分點，降幅明顯超過同期1年期MLF利率和LPR的降幅。而且，LPR改革后，貸款市場競爭性增強，一些銀行主動下沉客戶群，并適當降低其負債端成本，高息攬儲的動力也會隨之下降。

然而，金融市場是資源配置效率較高的市場，如果信用資質接近的債務人在信貸市場和債券市場融資的成本差異如果持續擴大，會產生套利空間，同時意味著資源配置的效率不足。而從政策的效果看，這會降低貨幣政策利率傳導效率。

類承曜對本刊記者指出，債券市場利率的快速降低，AAA級債券發行人可以在債券市場以較低成本發債融資，再以結構性存款的方式存回銀行實現套利。2020年前3月，國有四大行結構性存款規模出現顯著躍升，分別達到1.06萬億元、1.01萬億元和1.11萬億元（圖3）。

圖3：國有四大銀行結構性存款規模變化

資料來源：人民大學中債研究所。單位：億元

LPR機制不應是改革終點

在貸款利率市場化改革的要求下，LPR已經確立為信貸市場唯一基準利率，商業銀行存量貸款基準轉換工作也已經啟動。去除債券流動性溢價、債券資產配置行為、債券市場自律管理、商業銀行負債成本等客觀因素后，基于LPR形成與傳導機制原因產生的利差仍需要政策部門研究應對。

類承曜表示，盡管LPR在短期對降成本功不可沒，但從長遠看，現行的LPR應當仍非貸款利率市場化改革全局的終點。

類承曜指出，MLF作為LPR利率錨存在不足。一方面，MLF作為央行重要政策利率較為剛性，其變化并不能及時反映宏觀環境的短期變化。1年期MLF利率與市場化的1年期國債收益率和1年期AAA級企業債收益率走勢變化不相適應，甚至有時會出現背離（圖4）。另一方面，MLF的交易對手主要是符合宏觀審慎管理要求的大型商業銀行、股份制商業銀行和大型城市商業銀行，廣大中小銀行的長期資金成本很難參考MLF利率進行定價，進而給運用LPR貸款定價增加了難度。

圖4：市場化利率與利率錨走勢

資料來源：中債金融估值中心，人民大學中債研究所。單位：%

類承曜進一步指出，目前，國際金融基準改革的趨勢對基準利率的要求非常嚴格，而LPR是報價利率，非實際成交利率。從國際經驗和發展趨勢來看，為確保真實性，降低可操縱性，防止道德風險下出現類似Libor操縱事件威脅金融基準信譽，中央銀行基準利率選擇一般是基于金融市場實際成交利率。“從這點看，貸款報價利率LPR存在一定硬傷。”類承曜說。

再從市場化改革的要求看，貸款報價利率LPR具有強制性，并非市場化利率，行政色彩仍較濃。新LPR機制下，在報價行從原來的10 家全國性商業銀行基礎上，增加了中小銀行中的城商行、農村商業銀行、外資銀行和民營銀行各2 家，擴大到18 家，同時將LPR計算規則從加權平均改為算術平均。類承曜認為，這樣的報價行范圍一定程度上可以有效增強LPR 的代表性，但具有強制性，且市場化競爭機制仍較低。“相反美國主要是中小銀行采用最優貸款利率（Loan Prime Rate，LPR）報價，具體報價依據為以聯邦基金目標利率FFTR（Federal Funds Target Rate）為利率錨，再固定加點300BP。美國大銀行反而主要采用成本加成法定價。”類承曜說。

基準利率是以市場供求為基礎形成的、能夠反映整個社會信用價格，在整個金融體系中起主導作用的利率。類承曜介紹指出，從國際經驗看，如美國、日本、印度等經濟體都曾建立起類似貸款報價利率（LPR）的報價機制，作為金融機構貸款利率定價的參考，但這是改革中從官方管制到完全市場化的一個過渡角色，并不是利率市場改革的終點。

隨著中國債券市場深度、廣度的發展以及交易主體的不斷擴大，其在金融市場基準利率屬性不斷增強。因此，類承曜建議，一方面需要加強債券市場無風險收益率在信用債定價當中的基準作用;另一方面可以借鑒國際經驗，在繼續發揮好LPR作用的同時，未來逐步引入債券市場無風險收益率作為信貸資產定價基準，給企業以更多選擇權，提高貨幣政策利率的傳導效率，使得信用債收益率和信貸利率能夠合理地反映債務發行主體的信用定價，以提高金融資源配置效率。