審核制和注冊(cè)制對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)影響研究淺析

張文超

摘 要

我國(guó)資本市場(chǎng)建立以來(lái)，股票發(fā)行制度經(jīng)歷了審批制和核準(zhǔn)制，目前已經(jīng)在科創(chuàng)板試行注冊(cè)制。發(fā)行方式的改變，需要在制度和法律等方面更加完善。本文研究了我國(guó)股票發(fā)行制度演變歷史，對(duì)比審核制和注冊(cè)制在發(fā)行新股中存在的問(wèn)題，并提出一些建議。

關(guān)鍵詞

注冊(cè)制;核準(zhǔn)制;IPO;殼資源

中圖分類號(hào)： P313.1 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A

DOI：10.19694/j.cnki.issn2095-2457.2020.07.102

0 引言

我國(guó)自1990年成立股市以來(lái)，經(jīng)過(guò)29年的發(fā)展，目前市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到世界第二，僅次于美國(guó)。特別是A股在2017年納入MSCI（明晟指數(shù)）之后，我國(guó)資本市場(chǎng)受到越來(lái)越國(guó)際資本的參與和認(rèn)可。但是由于我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，在很多方面與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，還有一定差距。目前我國(guó)主板采用的是核準(zhǔn)制發(fā)行方式。核準(zhǔn)制是向注冊(cè)制過(guò)渡的一種發(fā)行方式。隨著18屆三中全會(huì)提出要推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制，說(shuō)明我國(guó)已經(jīng)著手從頂層設(shè)計(jì)上對(duì)目前的發(fā)行制度進(jìn)行改革。2018年11月5日，國(guó)家主席習(xí)近平同志在首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)開(kāi)幕式上宣布設(shè)立獨(dú)立的科創(chuàng)板，并在該板塊實(shí)行注冊(cè)制。2019年7月22日科創(chuàng)板正式開(kāi)板，首批25只公司正式上市交易。成立科創(chuàng)板并試行注冊(cè)制，是我國(guó)資本市場(chǎng)具有跨時(shí)代意義的重大改革，為我國(guó)資本市場(chǎng)達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

1 核準(zhǔn)制

核準(zhǔn)制下，首先由股份公司通過(guò)股東大會(huì)并制作申報(bào)材料，由券商進(jìn)行輔導(dǎo);其次由保薦機(jī)構(gòu)完成內(nèi)核，中介機(jī)構(gòu)反饋意見(jiàn)，證監(jiān)會(huì)發(fā)審會(huì)同步進(jìn)行審核;最后，審核通過(guò)后，刊登招股意向書，詢價(jià)并路演，在網(wǎng)上網(wǎng)下同時(shí)發(fā)行，在驗(yàn)資后向交易所提交上市申請(qǐng)，同意后掛牌上市[5]。

審核制對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展具有很大的貢獻(xiàn)，但是隨著目前市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，目前的發(fā)行制度與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級(jí)已經(jīng)不再匹配。具體來(lái)說(shuō)，有以下幾個(gè)缺點(diǎn)：

（1）“三高”現(xiàn)象嚴(yán)重

“三高”即高發(fā)行價(jià)，高市盈率，高募集資金。由于我國(guó)缺乏對(duì)詢價(jià)對(duì)象信用狀況的評(píng)估機(jī)制，一些詢價(jià)機(jī)構(gòu)在利益誘惑下開(kāi)出非理性的過(guò)高報(bào)價(jià)。而網(wǎng)下的機(jī)構(gòu)申購(gòu)數(shù)量有限，一般按照最高的申購(gòu)價(jià)格進(jìn)行申購(gòu)，一些有直投利益的承銷商更愿意拉高發(fā)行價(jià)[3]。

（2）發(fā)行周期長(zhǎng)、發(fā)行效率低、上市門檻高、信息披露不完善

按照目前的發(fā)行節(jié)奏，一家公司從準(zhǔn)備資料上市，到最終上市，一般需要1到2年的時(shí)間。根據(jù)《公司法》規(guī)定的條件之一，公司必須在3年內(nèi)連續(xù)盈利。這就要求公司至少要連續(xù)4到5年盈利。很多優(yōu)秀的公司在初創(chuàng)階段并不一定是盈利的，反而可能是巨額虧損的。但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，它們卻有可能是某個(gè)領(lǐng)域的龍頭。比如阿里巴巴，京東，騰訊等，這些偉大的公司在初創(chuàng)階段都是大幅虧損的，按照我國(guó)的要求，它們是不可能在A股上市融資的，最后都不得不到美國(guó)或者香港上市，并逐步發(fā)展成為具有全球影響力的公司。相反，有些公司為了上市，故意造假去上市，欺騙監(jiān)管部門和投資者。一旦上市，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)迅速惡化，把風(fēng)險(xiǎn)留給了二級(jí)市場(chǎng)，既浪費(fèi)了寶貴的融資機(jī)會(huì)，又打擊了市場(chǎng)參與者的信心。

（3）行政監(jiān)管為主，投資者保護(hù)處于弱勢(shì)地位

雖然《證券法》強(qiáng)調(diào)了保護(hù)投資者利益，并做了一些規(guī)定，但這些都不夠，特別是實(shí)施起來(lái)很困難。有些公司因惡意造假觸發(fā)退市條件的，投資者更是血本無(wú)歸，欲哭無(wú)淚。上市公司的違法成本過(guò)低，投資者維護(hù)自身利益困難，已經(jīng)成為投資者普遍的共識(shí)。

（4）退市機(jī)制不完善

歷史原因，我國(guó)的退市制度很不完善，公司上市難，退市更“難”。自1999年到2015年，我國(guó)退市股票家數(shù)總共65只，期間，我國(guó)股票上市家數(shù)從剛開(kāi)始的8只增加到2581只。甚至在2007年6月至2011年11月間，沒(méi)有一只股票退市，而上市公司增加了700余只。表一是美國(guó)和中國(guó)香港2003年至2012年IPO數(shù)量和退市數(shù)量，對(duì)比之后可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)退市制度的不完善。

2 注冊(cè)制

注冊(cè)制，英文為registration，起源于美國(guó)證券發(fā)行制度。注冊(cè)制下，監(jiān)管部門公布股票發(fā)行的必要條件，企業(yè)達(dá)標(biāo)即可發(fā)行股票。發(fā)行人申請(qǐng)發(fā)行股票時(shí)，必須依法公開(kāi)、準(zhǔn)確地將各種資料向監(jiān)管部門申報(bào)。監(jiān)管部門的主要職責(zé)是審核申報(bào)文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性。顯然在注冊(cè)制下，企業(yè)是否盈利、公司質(zhì)量好壞等都不是上市的決定條件;發(fā)行價(jià)完全由市場(chǎng)決定;監(jiān)管部門的核心任務(wù)是檢查公開(kāi)的內(nèi)容是否合規(guī)、齊全[1-3]。

顯然，注冊(cè)制是完全市場(chǎng)化的一種股票發(fā)行制度，實(shí)現(xiàn)了資源的有效合理分配。上市公司值多少錢，有沒(méi)有交易價(jià)值，完全交給市場(chǎng)參與主體去決定，監(jiān)管部門不再對(duì)上市公司質(zhì)量做背書。

注冊(cè)制并不是對(duì)市場(chǎng)完全放開(kāi)不管，相反，注冊(cè)制下對(duì)監(jiān)管部門提出了更高的要求。注冊(cè)制將審核制的“事前審核”變?yōu)椤笆潞蟊O(jiān)管”，那么監(jiān)管的時(shí)間、范圍都有很大的提升。同時(shí)，我們的注冊(cè)制并不是無(wú)限供給的，而是漸進(jìn)式，根據(jù)市場(chǎng)情況適當(dāng)?shù)目刂瓢l(fā)行節(jié)奏。很多人擔(dān)心注冊(cè)制下大量公司上市會(huì)過(guò)度分流市場(chǎng)資金導(dǎo)致股市下行。這種情況發(fā)生概率不高，根據(jù)國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，公司集中上市可能導(dǎo)致認(rèn)購(gòu)不足或估值低于預(yù)期，導(dǎo)致部分企業(yè)即使獲準(zhǔn)注冊(cè)也不會(huì)立即啟動(dòng)發(fā)行，這就大大減少了扎堆上市的情況。

注冊(cè)制解決了目前直接融資與間接融資比例失衡的難題。圖一是我國(guó)2012至2014年我國(guó)直接融資額和間接融資額。目前，在全球主要實(shí)行注冊(cè)制發(fā)行股票的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，美國(guó)、中國(guó)香港、德國(guó)、日本的直接融資比例放分別為89.9%、81.5%、74.4%、69.2%，而我國(guó)同期直接融資比例為15%。因此，實(shí)施注冊(cè)制，將有效降低企業(yè)上市門檻和上市成本，有效提高市場(chǎng)效率，完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)直接融資規(guī)模。

注冊(cè)制降低了殼資源的價(jià)值，讓市場(chǎng)資本流入到真正需要的地方，最大限度地提高資源利用率，“借殼上市”將成為歷史。未來(lái)，隨著注冊(cè)制常態(tài)化，股票供給增加，殼價(jià)值降低，市場(chǎng)平均估值將趨向合理。

注冊(cè)制是一種出入平衡的發(fā)行制度。它擴(kuò)大了市場(chǎng)供給，同時(shí)，必須配套嚴(yán)格的退市制度，保證供需平衡，實(shí)現(xiàn)有進(jìn)有出，“流水不腐”。對(duì)于欺詐發(fā)行、數(shù)據(jù)造假、重大違法等事件不僅要采取一票否決制，更要嚴(yán)肅追責(zé)，建立更加完善的懲罰機(jī)制，切實(shí)保護(hù)投資者利益。我們可以學(xué)習(xí)歐美國(guó)家的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，在上市公司上市之初抽取部分募集資金建立“投資者保護(hù)基金”，一旦企業(yè)涉及違法事件，先拿這些基金賠償中小投資者。這樣既提高了上市公司的違法成本，又最大限度地保護(hù)了投資者，增加了投資者的信心，有利于資本市場(chǎng)的長(zhǎng)久發(fā)展。

3 結(jié)論

股票發(fā)行制度，從審核制到注冊(cè)制，是我國(guó)資本市場(chǎng)的歷史性變革;注冊(cè)制的實(shí)施，更是我國(guó)從資本大國(guó)向資本強(qiáng)國(guó)轉(zhuǎn)變的必要條件之一。從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制，不僅僅是發(fā)行方式的變化，更是各種規(guī)章制度、退市制度、法律法規(guī)等不斷完善的過(guò)程。鑒于此，我們應(yīng)該結(jié)合目前A股實(shí)際情況，在借鑒國(guó)外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)之上，找到一條適合我國(guó)國(guó)情的注冊(cè)制之路。

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