山東如意稱得上“中國版LVMH”嗎?

吳洋洋

按照山東如意毛紡服裝集團（以下簡稱“如意集團”）實際控制人邱亞夫2018年立下的計劃，公司要在2019年10月推出名為“如意”的高端時尚品牌，主攻巴黎、米蘭市場。他想不到的是，一年后，公司迎來的不是新品牌，而是債務危機。

2019年下半年以來，這家被西方媒體稱為“中國版LVMH”的公司先后被好幾家信用評級機構調低評級，理由是其債務存在難以兌付的風險。根據標普全球評級在2019年明發布的報告，未來3個月內，如意集團的母公司山東如意科技集團（以下簡稱“如意科技”）有47億元的一次性還本債務到期。而再接下來的12個月內（至2020年第四季度），該公司將到期的還有70億元銀行貸款和25億元債務。

因為被調低信用評級，如意炒掉了其中一家信評機構。不過這沒能攔住資金危機進一步惡化。

2020年3月2日，如意科技持股的日本上市企業RENOWN公告稱，未能從如意科技收回53億日元（約合3.4億元人民幣）的未償債務。3月16日晚間，上海清算所也發消息說，未如期收到如意集團一只中期票據的付息資金，這只票據發行于2019年3月，面值10億元，債期3年，票面利率為7.5%。包括這只債券在內，如意集團目前在市場上發行的債券共有4只，余額總計超過54億元，都將在接下來12個月內到期。

如意沒有如期償付的不止融資債務。2月，以色列男裝制造商Bagir聲稱，如意科技未能兌付2017年收購Bagir應付款的剩余100萬美元款項;到了3月，路透社也援引4名消息人士的說法稱，如意科技的母公司山東如意時尚控股集團（以下簡稱“如意時尚”）在宣布收購瑞士奢侈品品牌Bally兩年多后，所承諾的6億美元融資仍未到位。

短短半年，如意當下的窘迫形象，與過去數年持續收購各種海外奢侈品品牌給外界留下的闊綽印象，已經判若兩家公司。

2010年以來，如意先后收購了數個服裝品牌，從日本男裝集團RENOWN到德國男裝Peine Gruppe，從法國輕奢集團SMCP到香港男裝集團利邦控股（Trinity Ltd.，旗下有4個男裝品牌）、以色列男裝Bagir，其中最具聲響的一次收購，是2018年2月宣布以6億歐元買下瑞士奢侈品品牌Bally的70%股份。

山東如意最近一筆公開收購訊息也是公司歷史上資金耗費量最大的一筆，發生在去年2月——以26億美元（約合179億元人民幣）收購美國Invista服飾和高級紡織品業務的100%股權。該公司擁有著名的面料品牌萊卡（LYCRA）。

這些收購花費總計超過350億元，如意因此被送上了德勤統計的“2017年全球奢侈品百強”的前20位。2018年，彭博以“當心，中國版LVMH即將到來”為題撰寫報道時，特意警示了那些“在亞洲認知度很高但業績表現不佳的品牌”，比如Prada和Salvatore Ferragamo。

不過，如意集團眼下的危機已經要比Prada和Salvatore Ferragamo緊急得多。復盤這家公司運用收購手段令體量快速壯大的過程，并對比同期企業實際經營表現，很容易就能看出問題的根源所在——靠收購拼湊起來的規模，大多只是虛名或者假象。

杠桿消失

外界提到“山東如意”的時候，其實說的是“如意系”。

目前，如意系在法國、日本、中國香港和中國內地等地有4家上市公司：如意集團、利邦（香港）、RENOWN（日本）和SMCP（法國）。其中除了如意集團是如意系的本業，從事毛紡織和棉紡織業務，其他3家都是如意在過去10年間收購的服裝公司，如意將它們整合打包推上了資本市場。

若要搞懂如意的操作手段，先要搞懂如意系的架構：一個以如意集團為核心的多層控股體系。

如意集團的前身，是成立于1972年的地方國企：濟寧毛紡織廠2007年12月在深圳證券交易所掛牌上市。2014年，通過一系列管理層收購方案（MBO），如意科技直接加間接掌握了如意集團59.2%的股份。而如意科技的控股公司如意時尚，掌握在1990年代就在濟寧毛紡廠任廠長的邱亞夫的手中。由此，當年56歲的邱亞夫成為上市公司如意集團的實際控制人。

三層資產架構中，如意集團的毛紡織業務是整個“如意系”的資金來源，如意科技和如意時尚則是近年來在海外頻頻出手的實際投資者。

但是從上市公司的財報數據來看，如意集團實際可以用以收購擴張的資金幾乎為零。

2015年之前，這家公司唯一的收入項目是銷售紡織面料，且唯一產品類別是“精紡呢絨”，一種向純凈綿羊毛里加入一定比例其他纖維制成的服裝面料。邱亞夫團隊啟動海外收購的2010年，公司全年營收規模只有5.1億元，經營活動產生的現金流為-5570.5萬元。

濟寧市國資委迄今仍掌握如意毛紡（如意集團的二號股東）16.13%的股權。同時，中國財政部控股的中國東方資產管理有限公司也在如意毛紡持股31.86%。如意之所以能“以小博大”，主要是善于利用當地政商關系背書帶來的產業基金、銀行貸款，以及發債融資。

對萊卡的收購，可以說是展現如意資金籌措能力的一樁經典案例。

2017年年初，如意控股啟動對萊卡的收購項目時，山東省政府正在推動“新舊動能轉換重大工程”，為此設計了規模達6000億元的“新舊動能轉換基金”，投資對象正是所謂新一代信息技術和新能源、新材料。萊卡被視為一種新型材料，與羊毛、棉花等純天然纖維完全不同。

于是，山東如意與山東新動能基金聯合設立了“新動能如意股權投資基金”（以下簡稱“如意基金”）。據山東省財政廳官網2019年4月一則標題為《如意集團：基金“織就”新動能》的新聞稿描述，2017年為收購萊卡項目，如意基金出資20億元，其中包括4億元的財政引導基金，“政府增信，吸引了一批國內外知名的投資機構參與。”

之后兩年，據公開資料顯示，如意又利用凈資產只有26億元的如意集團，從銀行獲得了大約20億元的短期借款，發行了價值25億元的公司債券，最終才吃下了萊卡這個估值179億元的交易標的。

管理一家面料工廠和運營一個品牌、領導一個時尚集團，是兩種完全不同的生意。一個以成本效率為核心，另一個的任務關鍵是處理消費者關系，以及管理好品牌梯隊。一位接近Bally交易的人士對《第一財經》雜志稱，如意迄今也沒有一個在集團層面管理所有已收購品牌的零售團隊，每個品牌仍在各自運行。

難以反哺的本業

制造業老板常常以利潤率的“微笑曲線”為理由提出轉型，但它可能只是現有工廠訂單無法再上一個臺階的借口。

把如意集團歷年從毛紡業務中獲得的收入拉出來，可以看到，2010年這個生意的規模是5.01億元，發展到2018年，業務規模不升反降，只錄得4.83億元收入。

通過由購，如意作為面料廠商跨入服裝零售行業

資料來源：根據公開資料整理

這種規模見頂有兩層含義，一層是它已經很難再找到新客戶，這種狀況迫使公司走向收購，尋求外部增長;另一層面，也意味著如意在近10年內通過收購的數十個服裝品牌，并沒有幫助它的毛紡面料業務獲得太多的體系內訂單。

截至2019年第三季度，如意集團的流動負債已是長為現金流的兩倍

數據來源：山東如意集團財報

財報顯示，多年以來，如意60%以上的毛紡產品市場都在國內，僅有大概30%至40%的產品銷往海外。這與這家公司已經在海外市場努力了那么多年的收購戰略也不合拍。

在如意毛紡業務的營收結構中，每年排名前五位的大客戶的采購額都在40%左右。2015年之前，如意每年都會公布前五大客戶的公司名字，除了第一大采購商如意科技（約20%）和日鐵住金物產每年都出現在榜單上外，其他大客戶的采購關系并不穩定。先后出現在客戶名單上的公司包括希努爾男裝、寧波羅蒙、溫州莊吉服飾等。外界傳言阿瑪尼（Armari）、博柏利（Burberry）等品牌都采購如意的面料，但這類消息未曾出現在如意的財報及其高管團隊的對外發言中。

當一門生意的一半命脈掌握在四五個不是那么穩定的大客戶手上時，很難說它是一門好生意。2015年之后，如意集團已不再公布前五大客戶的具體名稱。

2020年第一季度爆發的新冠疫情，加劇了如意系以“如意科技”為主體的債務危機。地方政府雖有意救助這家曾為當地帶來無數光環的企業，但當前更重要的任務，在于如何緩解新冠疫情對整體經濟態勢造成的壓力。此前，據財新網2019年9Y]的一篇報道，在民企發債接連爆雷的背景下，山東省內向政府申請紓困的民企已達到2000到3000家。

去年10月，國資背景的濟寧城投以35億元買下了如意科技26%的股權，成為僅次于如意時尚的第72股東。但是據《華夏時報》報道，今年1月濟寧城投向濟寧仲裁委員會申請資產保全，要求凍結濟寧如意高新纖維材料（以下簡稱“如意高新”）44.21%的股權，后者是如意179億元全資收購美國Invista萊卡項目的國內公司主體。

這些信號透露出，如意的財務危機可能要比外界想象的嚴重。2019年上半年，如意科技通過拋售資產獲得31億元現金，截至目前，其手中上市公司的股權幾乎已全部質押。標普預計，該公司未來可能拋售的資產還包括持有的一家巴基斯坦發電廠50%的股份、山東省內一處商業綜合體及土地、工業地產，以及如意系業績表現最好的投資項目——SMCP集團的股份。

如意歷時3年才完成為萊卡的收購，原本打的算盤，是想利用如意高新這個主體盡.陜登陸科創板，從身后一連串的債務壓力中解套。2019年6月，如意在濟寧總部召開“如意萊卡科創板上市啟動會”。當年8月，如意又制造了一場盛大的保薦機構和承銷商簽約儀式。但是從那之后，外界再沒有聽到過關于如意在科創板上市的任何進展。

如今，濟寧城投獲法院批準已凍結了如意高新的近半數股權，這一動作除了會斷掉如意潛在的融資來源，還可能觸發萊卡項目背后其他資本方的異動——還記得前文交代過的如意以小博大、廣納外部資金組團拿下該項目的過程嗎？不管如意的初衷是長續經營還是資本運作，一旦收購資金大部分來自外部財團，它就不得不遵循“資本需要通過上市套現離場”的游戲規則。

不然，如意的下一個收購案，就再不會有誰愿意伸出援手了。