上市公司并購重組融資方式選擇影響因素分析

廖小琦

摘 要：我國資本市場并購重組政策及再融資政策自2011年起經歷多次變遷，經歷了2011―2013初始發展、2014―2015鼓勵寬松、2016―2017調整收緊、2018至今謹慎放寬的四個階段，并購重組政策和再融資政策在不同階段下的政策傾向基本保持同松同緊的基調，本輪寬松周期自2018年始，出臺了一系列的利好政策，如2019年3月證監會允許上市公司在并購重組中可定向發行可轉換債券作為支付工具，并將可轉債的發行范圍延伸至民營企業，豐富了并購重組融資渠道等;2019年10月證監會發布《關于修訂〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定》，該文件恢復了2016年《關于修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定》中取消的重組上市配套融資規定。上述政策為多渠道支持上市公司并購重組和置入資產改善現金流、發揮協同效應提供政策支持。在監管政策謹慎放寬的背景下，并購重組或將迎來新的高潮，未來上市公司并購重組將有多種融資方式可供選擇，本文探討在現行政策體系下，對我國上市公司股權再融資現狀進行分析，闡述影響融資方式選擇的因素以及對并購重組融資方式選擇的建議。

關鍵詞：并購重組;增發;可轉債;可交債;優先股

一、上市公司并購重組融資方式與并購重組支付方式的區別與聯系

實務中，從業人員要么將并購重組融資方式與并購重組支付方式混為一談，要么將二者完全割裂，這兩種做法都不利于并購重組的順利完成。雖然看上去只有兩個字的差異，但背后的內涵卻大不相同。我們需在概念上將二者厘清，在實務中加以綜合考慮，真正理解二者的區別與聯系，共同服務于并購重組這一最終目的。

并購重組融資是為了并購重組這一特殊目的而進行的通過各種融資渠道融入資金的過程，與企業日常經營活動融入資金相比具有一定的特殊性。首先，并購重組融入資金金額大、期限長，同時因個別并購重組機會稍縱即逝，對于資金到位的及時性要求更高;其次，并購重組融資可采用股權融資形式，對公司的資本結構及股權結構將產生較大影響;再次，并購重組融資通常依賴券商投行等財務顧問團隊提供專業的融資服務，協助對接資金、設計交易結構、與監管部門溝通等工作，融資成本相對較高;最后，并購重組融資因融資規模大，從單一渠道獲取的資金可能無法滿足交易需求，因此并購融資涉及的融資工具、融資渠道更為多元，并且易于產生創新性的交易結構安排。

并購重組支付方式是指用于支付并購重組交易對價的具體方式，一般包括現金支付、股票支付、資產支付等單一或組合形式。

并購重組融資方式和并購重組支付方式的區別主要體現在以下幾個方面：①融資和支付是一個硬幣的兩面，先融來資金再用于支付，融資看的是自身的能力，取決于合并方或重組方硬件條件，如股東背景、經營情況、盈利情況等;而支付更多的是談判的結果，取決于合并方與被合并方、重組方與被重組方的博弈，是雙方實力的權衡;②融資與支付沒有一一對應的關系，同一支付方式可能對應多種融資渠道，如同是現金支付方式，而融資來源可能是公司內部留存資金、銀行借款、發行債券、增發等多種渠道;③并購重組融資的自主性更強，但同時也要受到并購重組支付方式談判結果的制約。無論是融資方式還是支付方式均受公司融資能力影響，而且融資方式和支付方式在合并重組的推進過程中一直是相互影響，相互制約，一般認為并購重組交易中是先確定并購支付方式，后確定并購融資方式，但實務中二者通常同時進行，分別由資金團隊和交易團隊負責，過程中兩個團隊互通有無、默契配合，共同完成并購融資戰略決策。

二、并購重組融資方式及各自的優缺點

并購重組融資方式從融資渠道來看，大體上可分為內源融資和外源融資兩種，內源融資主要依靠公司內部留存產生的現金流，體量較小，難以滿足并購重組融資需求，僅作為補充手段。外部融資又可分為債權融資和股權融資，一般的債權融資手段包括直接融資的公開發行或非公開發行債券，債券品類較多，如銀行間市場的中期票據、非公開定向債務融資工具等和交易所市場的公司債、企業債等;間接融資主要是傳統的銀行借款。股權融資手段是并購重組融資的主流形式，融資金額大、無定期還本付息壓力、分享并購重組后的風險與收益，受到并購重組雙方的青睞。

股權融資手段一般包括傳統的定向增發、配股形式，也包括近年來監管鼓勵的創新品種，如可交債、可轉債以及優先股等。本文從wind數據庫中提取了2011年以來至2019年6月30日止的上市公司再融資時融資工具選擇情況，發行傳統的定增融資占比持續下滑，可轉債募集資金近三年金額及占比均逆勢增長。上市公司并購重組再融資屬于上市公司再融資的一種特殊目的融資，所融資金具有指定用途，融資對象一般也具有特定性，故在可轉債中衍生出了定向可轉債等融資工具，因其靈活性及便利性，一經推出便受到并購雙方的歡迎。

定向可轉債屬于監管鼓勵的再融資工具，是一個兼具保底與彈性的市場化并購重組融資及支付工具，具有雙重屬性。具有發行便利，為交易機制涉及提供靈活的利益博弈機制，若合并重組方股價上漲，定向可轉債的持有人會考慮將可轉債轉換成公司股權，對于合并重組方而言相當于發行股份購買資產，可減輕并購重組方的現金支付壓力，但同時需注意將轉股帶來的股權結構變動控制在合理的范圍內，避免發生控制權變動。若合并重組方股價下跌，合并重組方需繼續支付債券利息，相當于獲得一筆短期低息融資，延緩資金支付壓力，以時間換空間。

從境外成熟市場的發展規律來看，金融工具創新是并購重組發展的重要助推。1995年到2018年，美國共有468單并購重組采用可轉債作為支付工具，總規模為2250億美元，463單并購重組支付方式中包含優先股，總規模為3900億美元，創新金融工具的規范使用，顯著提高了并購效率。隨著我國并購市場的逐漸成熟，可轉債、優先股的運用將更加頻繁，充分滿足不同交易主體之間的多元化需求，反過來推動并購市場的發展。

三、上市公司并購重組融資考慮的因素

理論界關于融資問題的系統性研究始于20世紀50年代，經歷了數十年的發展已取得較為豐富的研究成果。目前在理論界頗受認可的融資理論主要包括權衡理論、優序融資理論、市場擇時理論。

權衡理論認為，公司的融資決策是基于成本收益的權衡，可以通過合理的融資安排，找到最優的資本結構，使得企業價值最大化。Modigliani和Mille（1958年）提出的MM理論認為，在企業存在所得稅的情況下，企業全部以負債經營獲得的稅盾效應將使企業價值最大化，但這只是理想狀態，全部負債經營可能導致破產風險，加之不完美市場下的信息不對稱問題帶來的代理問題等證明MM理論不具有現實性。權衡理論認為企業的真實價值是在無負債企業價值的基礎上加上稅盾效應減去破產成本，這個理論考慮了債權融資和股權融資的平衡，只要充分考慮各種因素的影響，就能找到融資結構的最優解。

優序融資理論認為，企業的融資決策是有優劣順序的，該理論是信息不對稱理論在融資領域的延伸，一般認為公司的內部人相較于外部人而言掌握的信息更加充分，當企業的價值被高估時，公司會選擇股權融資，當企業價值被低估時，公司會選擇債權或者內源融資，企業的融資方式向外部傳遞了公司價值被高估或者低估的信號。公司為避免向外界傳遞公司價值被高估的信號，在融資方式選擇上會優先考慮內源融資、其次是債權融資，最后是股權融資。

市場擇時理論認為，資本市場并不完美，信息并不充分，可能出現估值過高或者過低的市場無效率情況，該理論認為市場的狀況會影響公司的融資決策，公司在股價被高估時是發行股票，在股價被低估時回購股票，選擇最有利于自己的發行時機。

在上述經典理論的指導下，我國上市公司并購重組融資時需要考慮哪些因素也成為研究者們亟待解決的問題。并購重組融資資金需求量較大，對合并方或重組方而言是一大考驗，需要通盤考慮的因素太多，是一個復雜的系統工程，如充分考慮各種因素計算出來的最優解是否會帶來企業價值的最大化、采用何種融資方式會向外界傳遞何種信號、目前資本市場震蕩起伏選擇何種時機發行對于公司而言最有利、上市公司融資工具眾多如何選擇等等。

上市公司并購融資決策需要考慮宏觀及微觀環境，宏觀上來說，一國宏觀經濟總量、資本市場行情、政策環境（包括產業政策、并購政策等）以及資金面寬裕程度都會影響上市融資決策，以及黑天鵝事件也會影響當下的融資環境，銀行對同業借款的信任度降低，導致當期同業借款的發行利率攀升，發行規模大幅下降。微觀層面，上市公司并購融資受現金持有量、資產負債率高低、融資渠道多元化程度、融資約束情況，以及并購業務發展前景和被并購的議價能力影響。如并購業務發展前景良好，公司可能傾向于債權融資，但并購方議價能力強的話，可能會事與愿違。從公司控制權的角度看，第一大股東持股比例高，上市公司大股東傾向于債權融資，維持自身的大股東地位。

四、現階段對我國上市公司并購重組融資的建議

自2018年開始，我國并購重組進入新一輪的謹慎寬松周期，如何在寬松周期下把握并購機會，需要并購融資的配合。

（1）外部環境方面，Martynova（2011）研究表明經濟上行、股市繁榮以及信貸擴張會導致并購浪潮的出現。公司并購融資主要受宏觀經濟、并購重組新規、產業政策、資本市場行情等影響。我國仍保持6%的GDP增速，對于一個世界第二大經濟體而言增速雖下降但仍相對較高;資本市場利好不斷，科創板上市、新的《證券法》出臺等為我國資本市場發展注入活力，同時在并購政策方面也相應放寬，同時允許重組上市的配套融資，鼓勵符合國家戰略的高新技術產業和戰略新興產業通過并購重組開展科技創新、實現產業升級、培育發展新動能，資本市場受利好政策刺激正逐步恢復;信貸方面通過LPR改革引導利率下降，通過全面及定向降準釋放流動性，前文提及的市場擇時理論也強調公司融資時需要選擇合適的時機，本文認為我國正面臨一個相對寬松的并購重組的外部環境，政策面、資金面良好，有并購重組需求的企業，尤其是高科技企業應抓住機會。

（2）公司的現金持有量也會影響公司的并購決策，HardFord（1999）研究表明，公司的現金流充裕時會首選內源融資方式，同時較強的盈利能力讓公司具有盲目擴張的自信，易做出不明智的并購決策。前述優序融資理論提及公司具有內部融資、債權融資、股權融資的融資順序偏好，公司的現金持有量越多意味著公司的內部留存收益越高，在制定并購重組融資策略時，出于成本的考慮，公司會更多地傾向于使用內部留存現金流。

（3）資產負債率是公司考慮債權融資還是股權融資的重要考慮因素，資產負債率代表著公司的資本結構，資本結構反映公司的財務風險，在前述權衡理論中，公司的最優資本結構是充分考慮各種因素的結果，包括稅盾效應、破產成本、代理成本等因素，Hovakimian（2001）認為公司資產負債率較低時，公司更可能通過債務進行融資，在控制財務風險的基礎上充分發揮財務杠桿作用。

（4）不同融資工具的適用條件不同，上市公司的融資渠道多元化程度存在重大差異，在內源融資、債務融資中的間接融資上相差不大，但在資本市場的公開融資渠道上相差較大。為保護投資者的合法權益，監管機構對于不同的融資工具設計了相應的門檻，例如上市公司要發行可轉債要求最近三個會計年度加權平均ROE平均不低于6%;最近三個會計年度實現的年均可分配利潤不低于公司債券一年的利息等。發行可轉債對于公司的盈利能力有較高的要求，但可轉債因其靈活性、易發行頗受投資者青睞，只要能夠滿足發行條件，在確保公司控制權不發生變動的情況下，應積極利用可轉債、定向可轉債工具進行融資。

（5）融資約束是指面臨較好的投資機會時不能獲取足額的資金，財務、業務基本面較好的公司，其面臨的融資約束較小，反之融資約束高。葛偉杰（2014）發現面臨融資約束高的公司更傾向于股票支付方式。

（6）并購業務發展前景也會影響公司并購重組的融資策略，但也受到被合并重組方議價能力的限制，并購重組是一個動態的談判博弈過程。一般而言并購業務發展前景良好，合并重組方傾向于使用債務融資方式支付對價，但被合并重組方則希望獲得合并后公司的股權，此時需要依靠合并重組雙方的談判敲定最終的方案。

（7）控制權對融資方式選擇的影響主要體現在控股股東或管理層對融資方式的干涉，Johnson（2000）發現控股股東易于獲取控制權收益，控股股東或管理層非常關注并購融資決策中融資方式和融資結構的選擇對其控制權的威脅，尤其是并購融資中的股權融資方式，會稀釋控股股東的股權，作為公司決策的制定者，控股股東或管理層出于控制收益的考慮會優先選擇債務融資方式。

上市公司并購融資決策是一個系統工程，實務中需要考慮的因素很多，需要決策者有全局觀、大局觀。在理論上將并購重組融資方式與并購重組支付方式區分開，但在實務中將二者綜合考慮，有助于管理者在做并購重組融資戰略時更加理性，公司需要什么和公司能做什么都思考清楚后在行動。當前資本市場日益開放，提供了多種融資工具可供選擇，監管層也鼓勵將定向可轉債作為并購重組的支付工具，進一步豐富了融資渠道，境外成熟市場的經驗也表明創新的融資工具有助于提高并購重組的效率，因此善用融資工具可起到事半功倍的效用。在制定具體的融資策略時更要充分考慮所處的內外部環境，擇機而行、擇時而行。

參考文獻

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（責任編輯：王文龍）