長(zhǎng)江證券：以史為鑒看當(dāng)前黃金珠寶消費(fèi)

李錦 陳亮

自2011年黃金價(jià)格結(jié)束上一輪中樞持續(xù)上漲后，金價(jià)從2011年9月最高點(diǎn)392.9元/克持續(xù)下移，并從2013年-2018年上半年進(jìn)入窄幅震蕩區(qū)間。期間，2016年1月至2016年7月間黃金金價(jià)階段上漲幅度最大，對(duì)應(yīng)漲幅約達(dá)27%。而自2018年10月至今，期間最大漲幅已經(jīng)超過(guò)41%，且2019年年度黃金金價(jià)上漲幅度達(dá)21%，2020年以來(lái)僅一個(gè)季度金價(jià)最大漲幅已經(jīng)達(dá)8.59%，意味著金價(jià)依然延續(xù)2018年10月以來(lái)的中樞上漲趨勢(shì)。

同時(shí)，由于2020年1月以來(lái)疫情的擴(kuò)散，使得居民外出活動(dòng)及婚慶活動(dòng)減少，黃金珠寶終端消費(fèi)階段性受到較大影響，2020年1-2月限額以上黃金珠寶消費(fèi)同比下降 41.1%，對(duì)應(yīng)周大福中國(guó)大陸地區(qū)黃金產(chǎn)品和珠寶首飾的同店同比分別下降53%和50%。

受疫情影響 1-2 月限額以上黃金珠寶消費(fèi)同比大幅下降

黃金金價(jià)與黃金消費(fèi)的關(guān)系

總結(jié)而言，金價(jià)對(duì)于黃金消費(fèi)有著較大幅度的影響，且遵循以下規(guī)律。

1）黃金金價(jià)出現(xiàn)趨勢(shì)性上漲以及高點(diǎn)下跌初始階段，黃金珠寶消費(fèi)將會(huì)迎來(lái)較大幅度提升，進(jìn)一步持續(xù)下跌到一定階段后，才會(huì)出現(xiàn)消費(fèi)需求下降。

2）當(dāng)金價(jià)在窄幅波動(dòng)中，黃金珠寶消費(fèi)需求整體相對(duì)較為穩(wěn)定，只是在較窄區(qū)間演繹第一條規(guī)律。

細(xì)分來(lái)看，從2002年至2008年黃金金價(jià)持續(xù)趨勢(shì)上漲階段來(lái)看，在金價(jià)持續(xù)的較高幅度上漲階段，限額以上黃金珠寶當(dāng)月銷售額較大概率出現(xiàn)較大幅度提升，比如2007年7月至2008年3月，黃金金價(jià)大幅上漲30.43%，對(duì)應(yīng)黃金珠寶消費(fèi)大幅度上漲61.95%。

同時(shí)，進(jìn)一步看2005年8月至2006年6月及2007年7月至2008年3月兩個(gè)金價(jià)大幅度上漲階段，上漲幅度達(dá)到多少時(shí)，整體需求才開(kāi)始爆發(fā)。從這兩個(gè)階段來(lái)看，我們發(fā)現(xiàn)共性：在金價(jià)剛開(kāi)始上漲初期，整體需求會(huì)出現(xiàn)上漲后回調(diào)，然后才開(kāi)始出現(xiàn)較大幅度抬升，在第一階段2005年8月初至2005年12月初期間金價(jià)漲幅約為14%，之后黃金整體消費(fèi)迎來(lái)大幅抬升。

在第二階段2007年8月初到2007年12月初期間金價(jià)漲幅約為17%，之后黃金整體消費(fèi)迎來(lái)大幅度抬升。可見(jiàn)根據(jù)歷史階段來(lái)看，在黃金金價(jià)從平穩(wěn)階段開(kāi)始上漲初期，上漲中樞可能在15%左右，或才會(huì)激發(fā)整體需求的爆發(fā)。當(dāng)然階段性的需求爆發(fā)影響因素較多，此漲幅規(guī)律總結(jié)或存在偏差，僅作為佐證參考。

而從2011年7月開(kāi)始黃金金價(jià)開(kāi)始出現(xiàn)中樞性回調(diào)，且自2016年開(kāi)始出現(xiàn)持續(xù)的窄幅波動(dòng)。在此階段我們發(fā)現(xiàn)：

1）在金價(jià)從高點(diǎn)剛出現(xiàn)較大幅度趨勢(shì)性下跌階段，黃金珠寶消費(fèi)開(kāi)始會(huì)出現(xiàn)較大幅度上漲。對(duì)應(yīng)在2012年9月至2013年5月階段，黃金金價(jià)下跌21.64%，黃金珠寶月度消費(fèi)同比增長(zhǎng)51.98%。同時(shí)，此階段中國(guó)黃金需求消費(fèi)增速大幅提升，2012Q4至2013Q2季度同比增速分別為4%、30%、171%。細(xì)分來(lái)看，珠寶首飾同比增速分別為1%、19%和163%，黃金零售凈投資增速分別為11%、49%和187%。

可見(jiàn)在黃金金價(jià)從高點(diǎn)出現(xiàn)趨勢(shì)性下跌階段，也會(huì)刺激黃金珠寶消費(fèi)，且投資性消費(fèi)增速更快。

2）在2016年以后，黃金金價(jià)出現(xiàn)持續(xù)的窄幅波動(dòng)階段，黃金珠寶消費(fèi)整體相對(duì)比較穩(wěn)定。在圍繞一定的消費(fèi)中樞額度小幅波動(dòng)，且在階段性的小幅趨勢(shì)性上漲和下跌中，也會(huì)演繹黃金消費(fèi)的上漲和回調(diào)，且遵循前述規(guī)律。

而從2013年以后，由于金價(jià)整體趨于平穩(wěn)，黃金整體消費(fèi)也在相對(duì)窄幅區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。細(xì)分來(lái)看，在2016年1月至2016年7月間，黃金金價(jià)階段上漲幅度較大，漲幅約達(dá)27%，而對(duì)應(yīng)的黃金需求從2016年12月左右開(kāi)始較快提升，且消費(fèi)性需求與投資性需求共同被促發(fā)。此后，黃金消費(fèi)性需求趨于平穩(wěn)，而投資性需求隨著金價(jià)平穩(wěn)下行而逐漸疲弱。

且值得注意的是在2016年1月至2016年7月間黃金金價(jià)上漲過(guò)程中，投資性需求處于相對(duì)平穩(wěn)狀態(tài)。而黃金首飾消費(fèi)性需求在對(duì)應(yīng)期間出現(xiàn)持續(xù)下行，所以進(jìn)一步印證在黃金金價(jià)初始上漲過(guò)程中，會(huì)一定程度上階段性的抑制終端消費(fèi)性需求，后續(xù)隨上漲確認(rèn)后，潛在需求才開(kāi)始迎來(lái)爆發(fā)。

經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與黃金消費(fèi)的關(guān)系

復(fù)盤(pán)近年歷史兩次較重大宏觀因素使得黃金珠寶消費(fèi)受到影響的階段： 非典期間以及2008年金融危機(jī)期間。

2003年非典疫情期間，影響較為嚴(yán)重的5月，社會(huì)消費(fèi)零售總額增速環(huán)比大幅放緩3.4個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)應(yīng)限額以上黃金珠寶消費(fèi)同比大幅下降15.8%，增速環(huán)比大幅回落14.9個(gè)百分點(diǎn)。

但隨著6月疫情發(fā)展得到有效控制后，社零數(shù)據(jù)大幅回暖，該月社零同比增速回升至 8.3%，對(duì)應(yīng)黃金珠寶消費(fèi)快速反彈。2003年6-8月限額以上黃金珠寶消費(fèi)同比增速分別為 4.3%、11.1%和18.3%，可見(jiàn)雖然黃金珠寶消費(fèi)受疫情影響反應(yīng)較大，但緩解后反彈速度與幅度也較大。

2008年受金融危機(jī)影響，整體消費(fèi)受影響相對(duì)時(shí)間較長(zhǎng)，自2008年9月至2009年2月社零總額增速中樞持續(xù)放緩，放緩幅度達(dá)11.6個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)應(yīng)的限額以上黃金珠寶消費(fèi)增速出現(xiàn)放緩，放緩幅度達(dá)43個(gè)百分點(diǎn)，但自3月以后黃金珠寶消費(fèi)迎來(lái)較快回升。2009年3-5月限額以上黃金珠寶消費(fèi)增速同比大幅提升27.4 個(gè)百分點(diǎn)至28.7%。

分別對(duì)應(yīng)來(lái)看，2003年年度金價(jià)漲幅為20%，2009年金價(jià)漲幅為30%。且在考慮存在疫情、金融危機(jī)等特殊因素影響之下，對(duì)應(yīng)全年來(lái)看，2003年和2009年限額以上黃金珠寶消費(fèi)同比增長(zhǎng)11.7%和15.9%，分別相比上年增速變化為10.8個(gè)百分點(diǎn)和-22.72個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)應(yīng)老鳳祥2003年和2009年的營(yíng)業(yè)收入同比增速分別為 81.9%和17.76%。

可見(jiàn)在2003年疫情對(duì)黃金珠寶消費(fèi)影響相對(duì)有限，而2008-2009年金融危機(jī)影響相對(duì)較大。

總體而言，在短期非典疫情影響的情況下，黃金珠寶消費(fèi)受影響相對(duì)較小，而受金融危機(jī)影響持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)的情況下，黃金珠寶消費(fèi)受影響幅度相對(duì)較大，但整體持續(xù)時(shí)間均不會(huì)太長(zhǎng)。

建議可關(guān)注老鳳祥。從估值維度來(lái)看，公司2013年以后PE-TTM估值中樞持續(xù)處于15-20倍之間，當(dāng)前PE-TTM為14倍，低于歷史低位。金價(jià)上漲與估值中樞相關(guān)度不高，股價(jià)核心由業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，而在2020年金價(jià)中樞上漲趨勢(shì)下，公司或有望進(jìn)一步借助靈活的市場(chǎng)策略，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)較好表現(xiàn)。