華創(chuàng)證券：黃金只待通脹發(fā)令槍

張瑜

一、當(dāng)下黃金的關(guān)鍵問題是通脹

近期美元流動性危機似有緩解跡象，而在2008年流動性危機解除過程中，黃金先于風(fēng)險資產(chǎn)反彈，隨后一年漲超60%，3年價格翻倍。

若目前流動性緊張局面持續(xù)緩解，黃金是否將重演類似2008年的走勢？未來走勢的關(guān)鍵驅(qū)動因素又有何不同？

1.名義利率走低利好黃金，市場對此已分歧不大

黃金價格與實際利率走勢高度負相關(guān)，而實際利率=名義利率-通脹預(yù)期。近年來長期低通脹背景下，實際利率主要取決于名義利率走勢，名義利率主要由美聯(lián)儲貨幣政策控制。

本次流動性危機中，美聯(lián)儲迅速降至零利率，并啟動速度史無前例的擴表。

短期來看，由于貨幣政策具有滯后性，即便經(jīng)濟快速復(fù)蘇，寬松措施也難以迅速撤出，名義利率回升在短期很難看到。

中長期看，低利率環(huán)境不僅是經(jīng)濟復(fù)蘇的必備基礎(chǔ)，更是降低各國償息壓力、避免全球債務(wù)問題爆發(fā)的直接需要，這在各國紛紛加碼財政刺激后尤為凸顯。

目前市場對名義利率將長期保持低位已分歧不大，這既是黃金被普遍看好的主要理由，也意味著黃金后續(xù)來自名義利率的預(yù)期差將相對有限。

本次美聯(lián)儲擴表速度史無前例，名義利率持續(xù)走低

2.近期通脹預(yù)期快速下行導(dǎo)致通縮擔(dān)憂，是金價漲幅受限的關(guān)鍵

為何名義利率大降，但黃金此前遲遲未突破前高，還一度大跌15%？通脹預(yù)期正起到關(guān)鍵作用。以10年期盈虧平衡通脹率（10年期美債收益率-TIPS）為衡量的通脹預(yù)期近期隨油價大跌，并在流動性壓制下傳遞出通縮擔(dān)憂，極大制約了實際利率進一步下行。

與近期市場環(huán)境類似的是，2008年油價暴跌期間，以10年期盈虧平衡通脹率衡量的通脹預(yù)期同樣出現(xiàn)急墜，黃金在此期間跌幅達20%。目前市場正將低迷的通脹預(yù)期視作長期通縮蕭條的證據(jù)，這可能犯了2008年流動性危機期間類似的錯誤。

二、短期通縮擔(dān)憂或?qū)㈦S流動性緩解證偽

流動性沖擊之下，近期10年期國債-TIPS傳遞的通縮擔(dān)憂是否正確？如果通縮擔(dān)憂以類似2008年的路徑證偽，那么短期通脹預(yù)期有向上修復(fù)空間，實際利率將下行，助推黃金價格。從通脹預(yù)期本身與歷史復(fù)盤兩個視角觀察。

1.流動性沖擊下的通脹預(yù)期可能錯判實際通脹

通脹預(yù)期的定義和計算決定了其可能錯判實際通脹，且錯判概率在流動性沖擊下往往被放大。首先從定義看，通脹預(yù)期不一定是未來通脹的準(zhǔn)確反映。

近期通脹預(yù)期快速下行的直接原因為油價下跌，但當(dāng)下的油價并不能決定10年后的實際通脹水平，更不應(yīng)作為未來通縮蕭條的證據(jù)。

其次，通脹預(yù)期還是市場交易的結(jié)果。流動性壓制環(huán)境下，10年期TIPS的流動性明顯不及10年期國債，兩者間價差的劇烈波動很大程度上由交易原因?qū)е拢⒎莵碜酝浕久娴膭∽儭?/p>

以上兩種錯判在2008年都曾引發(fā)通縮擔(dān)憂，并導(dǎo)致黃金大幅下跌，但最終都被證偽。

2008年油價快速下行也曾引發(fā)通縮擔(dān)憂

2.復(fù)盤2008年金價動蕩：始于通縮擔(dān)憂，終于流動性緩解

近期的流動性環(huán)境與2008年金融危機期間較為相似：黃金因通縮擔(dān)憂率先下跌，再隨沖擊緩解率先反彈，按通脹預(yù)期與流動性變化可分為五階段。

第一階段：傳導(dǎo)期（2008年6月-2008年9月上旬）

時任美聯(lián)儲主席伯南克對通脹變化表示關(guān)切，并明確轉(zhuǎn)向擁護強勢美元。

此前不到一年內(nèi)由70美元/桶漲至140美元/桶的油價迅速下跌，引發(fā)通脹預(yù)期急墜，黃金由近1000美元/盎司大跌20%。

傳導(dǎo)期美股走勢平穩(wěn)，以LIBOR-OIS衡量的流動性環(huán)境未現(xiàn)異常。

第二階段：普跌期（2008年9月中旬-10月中旬）

次貸危機正式演變?yōu)榻鹑谖C，流動性沖擊出現(xiàn)并加劇，LIBOR-OIS迅速沖高，原油價格與通脹預(yù)期加速下行，美股與其他風(fēng)險資產(chǎn)暴跌。

黃金短暫反彈至近900美元/盎司后再跌近20%，創(chuàng)下新低后開始筑底。

第三階段：反彈期（2008年10月下旬-2009年1月）

美聯(lián)儲推出多項措施大規(guī)模注入流動性后，LIBOR-OIS由高位迅速回落，通脹預(yù)期繼續(xù)隨油價下行，略先于油價開始筑底。

除原油外，各類資產(chǎn)本階段均有明顯反彈，黃金漲近20%。

第四階段：分化期（2009年1月-2009年3月）

LIBOR-OIS橫住呈平臺狀，通脹預(yù)期開始明顯回升，黃金與美股走勢出現(xiàn)明顯分化。

黃金再漲近15%至992美元/盎司，創(chuàng)下2008年3月以來新高，而美股再度深跌近30%，油價同期完成筑底。

第五階段：普漲期（2009年3月-2009年12月）

LIBOR-OIS突破平臺再度向下，通脹預(yù)期持續(xù)走高，最終完全恢復(fù)至2008年7月水平。期間各類資產(chǎn)普漲，黃金年底前漲破1200美元/盎司，較2008年低點漲幅超60%。

概括而言，2008年金融危機中的金價動蕩始于通脹預(yù)期大幅下行，終于流動性沖擊的緩解。期間名義利率與通脹預(yù)期的變化歷程為：通縮擔(dān)憂引發(fā)實際利率快速上行，金價暴跌——名義利率下行蓋過通縮擔(dān)憂，實際利率向下，金價筑底反彈——通縮擔(dān)憂證偽&通脹預(yù)期明顯回升，實際利率持續(xù)走低，金價持續(xù)走高。

近期金價走勢受累于通縮擔(dān)憂，以LIBOR-OIS衡量的美元流動性拐點尚未明確，后續(xù)若參考2008年情形，流動性的緩解有望成為黃金變盤的關(guān)鍵信號。

值得注意的是，美聯(lián)儲互換擴大的努力下，歐日 美元掉期點已迅速回正，離岸美元荒已現(xiàn)緩和。

對比金融危機中的通脹預(yù)期和流動性環(huán)境，黃金目前仍處在流動性沖擊從加劇到緩解的第二至第三階段（普跌-反彈期），這意味著黃金雖仍將受到通縮擔(dān)憂的階段性困擾，但若后續(xù)流動性緩和范圍進一步擴大，名義利率下行的力量將可能蓋過通縮擔(dān)憂，進入反彈-分化期的黃金存在再次率先反彈的可能。

黃金近期受累于通縮擔(dān)憂，流動性拐點未明確

三、全球價值鏈撕裂或?qū)黹L期通脹壓力

通脹預(yù)期在短期受油價與流動性影響較大，但在中長期仍將反映基本面。伴隨短期流動性沖擊逐步解除，疫情從供需兩側(cè)造成的經(jīng)濟沖擊將逐漸顯現(xiàn)，其中較滯后的供給沖擊將可能重塑通脹預(yù)期。

更為市場所忽略的是，疫情導(dǎo)致逆全球化加速背景下，壓抑通脹數(shù)十年的全球價值鏈已有撕裂跡象，長期低通脹環(huán)境將可能面臨逆轉(zhuǎn)。

1.滯后的供給沖擊可帶來階段性通脹風(fēng)險

全球30億人遭“禁足”背景下，眼下市場對需求沖擊的擔(dān)憂遠超供給。

然而30億人作為消費者無法出門采購的同時，作為勞動者也無法正常工作，若疫情持續(xù)直至各類庫存逐漸消耗殆盡，供給沖擊的風(fēng)險將日趨浮現(xiàn)，屆時通脹預(yù)期將可能快速上行，疫情過后的需求快速恢復(fù)過程也可能帶來階段性通脹風(fēng)險。

2.全球價值鏈若進一步撕裂，長期低通脹環(huán)境將可能逆轉(zhuǎn)

更為長期的通脹上行壓力將來自于更為深遠的供給沖擊，逆全球化浪潮下全球供應(yīng)鏈（GVC）的撕裂跡象值得警惕。以傳統(tǒng)的菲利普斯曲線看待通脹，本國通脹僅與本國產(chǎn)出缺口有關(guān)，而全球通脹僅局限在進口因素中考慮。

但自上世紀(jì)70年代全球化進程開啟以來，中間產(chǎn)品占比全球GDP的增長速度明顯快于最終產(chǎn)品占比，全球供應(yīng)鏈的加深程度已前所未有。

菲利普斯曲線日趨失效的背后，全球供應(yīng)鏈對通脹的直接與間接影響不容小覷：直接渠道為各國對進口中間產(chǎn)品與服務(wù)展開的激烈競爭，間接渠道則體現(xiàn)在生產(chǎn)競爭的各個環(huán)節(jié)——全球供應(yīng)鏈不斷深化的過程中，幾乎永遠能找到成本更低的生產(chǎn)國來壓低產(chǎn)品價格，這使得任意一國出現(xiàn)的閑置產(chǎn)能都可能使跨國公司迅速改變外包決定，與之對應(yīng)的是發(fā)達國家工人議價權(quán)的完全喪失，全球通脹水平在源源不斷的正向供給沖擊下被長期壓抑。

疫情過后的需求除自然恢復(fù)以外，還可通過多種刺激手段修復(fù)，但原本就因貿(mào)易摩擦與民粹主義主張承壓的全球價值鏈正面臨進一步撕裂，這意味著數(shù)十年來不斷壓抑全球通脹的重要因素可能已站在逆轉(zhuǎn)關(guān)口。

屆時，名義利率長期低位+通脹預(yù)期長期上行的潛在組合將引導(dǎo)實際利率持續(xù)走低，黃金也有望打開嶄新的上行空間。