西部證券：黃金，把握戰略機遇投資期

王紅兵

2020年以來，隨著新冠疫情的影響在全球逐漸擴大，整個國際局勢更加紛繁復雜。一方面，隨著疫情帶來的恐慌情緒，海內外多個金融市場均產生了歷史性的波動，引起市場避險需求上升，盡管在短期的流動性緊張也引起金價的下挫，但是在避險領域黃金自然是充當了重要角色。

另一方面，隨著全球經濟增速持續面臨下行壓力，疊加疫情影響，各地生產、消費大幅減緩，供應鏈嚴重受阻，2020年一季度經濟大幅下滑已成定勢。IMF也宣布全球經濟開始進入衰退，以美聯儲為首的全球央行不得不開啟了貨幣寬松政策，也在一定程度上提升了存量資產的風險偏好，同時各國央行長期增持黃金儲備，多因素的擾動使得金價的走勢越發變得難以捉摸。

黃金價格歷史走勢

根據 KITCO 的數據，黃金價格最早的數據可以追溯到1833年。從1833年到1933年，金價一直保持在每盎司20美元左右；從1934年到1967年，羅斯福總統在1934年確定金價后，金價上升到每盎司35美元，并一直保持穩定。在這期間，美國在20世紀50-60年代接連發動了朝鮮戰爭和越南戰爭，國內財政赤字不斷擴大，國際收支連年逆差，美國采用增發美元的方式來填補國庫虧空。

而美元增發帶來的美元信譽下降，引發了多次美元危機，各國紛紛以布雷頓森林體系規定的35美元一盎司的官方價格拋售美元，兌換黃金。直到1967年金價釋放，最終在1971年 8 月，美國無力履行官方價格兌換黃金的承諾，布雷頓森林體系也宣告崩潰。

從1967年起，黃金在市場上交易，此后價格隨著快速波動而上漲。因此，本文研究的重點是從1968 年至今黃金價格的走勢。目前跟蹤國際金價主要的兩個指標：COMEX黃金期貨價格和倫敦現貨黃金價格。二者的走勢高度一致，但歷史數據的時間序列起始時間有所不同，COMEX黃金期貨價格始于1975年，倫敦現貨黃金價格則始于1968 年。

我們以倫敦現貨黃金價格為基礎進行研究，若后文并無特別說明，本文所提及黃金價格均為倫敦金的價格。

長周期上金價有兩次大幅上漲。如下圖中加深區域描繪了歷史上兩次顯著的金價上漲。

第一次是從1972-1980年間，黃金價格在9年間從 44美元/盎司上漲至589.5美元/盎司，期間最高價達到850美元/盎司。其中1980年1月初，當時金價在短短3周內達到300美元，1月16日和18日的金價分別上漲了75美元和85美元，在不到3天的時間里總共上漲了160美元。第二次是2002-2012年間，黃金價格在11年間從 278.35美元/盎司上漲至1，664美元/盎司，期間最高價到達1，895 美元/盎司。若以年為時間單位測算漲幅，則第一次金價在9年間的漲幅達到1240%，第二次漲幅為 450%。

黃金價格歷次大幅上漲統計

黃金價格影響因素分析

目前市場上對于影響金價變動因素的原因，主要從短期、長期影響因素兩個維度來分析。金價短期波動的原因主要可分為兩個。

首先，在全球金融市場大幅波動、全球經濟陷入衰退的時期，投資者對金融市場的恐慌情緒引起資產價格波動，黃金作為一種避險資產，通過保險作用參與其中。

其次，黃金通過美元計價，一般看作美元信用體系的替代物，當預期美元較強時往往黃金較弱；而當美元較弱時，黃金往往較強。

從長期來看，金價近50年幾乎維持上漲趨勢，主要有四大原因。

第一，從大宗商品供需角度，在供給層面，近年來礦山黃金產量逐漸減少，采礦成本的增加、勘探的減少以及新礦床勘探難度增加，可能是導致礦山產量減少的一些因素。

第二，黃金投資價值的提升，各國央行長期增持黃金儲備。當市場不確定時，因為黃金在不穩定的金融市場中流動性更強、更具市場價值，投資者傾向將黃金保留在投資組合中，而通過黃金ETF基金投資黃金變得更加容易，投資便利程度的提高也刺激了黃金的需求。

第三，黃金通常作為規避通脹風險的重要標的，通貨膨脹也對黃金的長期上漲起到了重要影響。

第四，全球貨幣流動性也與黃金價格保持較高的相關性。目前全球經濟放緩，甚至有出現衰退的可能，貨幣政策成為各國政府刺激經濟的重要手段之一，所以貨幣相比經濟發展的變化，也會對黃金價格的長期變動帶來重要影響。

金價的短期影響因素

所以，在短期影響因素方面，我們重點關注投資者情緒、美元指數兩大指標。

在美國經濟危機或者出現突發性事件沖擊的時候，美元信用受到波動，黃金能體現出避險作用。我們選用VIX指數來衡量市場避險情緒，從而觀測在市場情緒變化時，其對黃金價格帶來的影響。

VIX指數與黃金價格關系

首先統計1990年以來，能代表市場恐慌情緒的CBOE標普500波動率指數（VIX）和黃金價格的關系。從整體歷史滾動相關系數來看，兩者僅略微呈現正相關關系。僅在市場高波動時期，例如2008年金融危機期間，黃金價格與VIX指數呈現出高度相關的正相關關系。

由于價格序列非平穩性的存在，我們首先將價格序列轉換成收益序列，后文如沒有明確說明，相關系數的計算均做此處理。再計算VIX指數及黃金價格收益率的24個月（按500交易日計數）為窗口期的滾動相關系數。

VIX指數與黃金價格24個月滾動相關系數