關于票據融資支持實體經濟的研究

翟舒毅 周文婷

摘 ? 要：票據作為融資工具有成本低、融資便利等優勢，有利于緩解企業面臨的融資難、融資貴問題。在特殊的金融環境下，企業可以通過使用票據支付實現應收/應付賬款票據化并獲得額外收益。但是，由于票據貼現的貸款屬性、票據的“非標準化”債權資產性質以及票據市場受政策影響較大等因素的存在，我國票據市場在發揮融資功能時仍受到制約。所以，在鼓勵企業使用票據融資的同時，亟待在宏觀審慎評估狹義信貸規模中為票據貼現單獨創設信貸規模管理體系，推動票據“標準化”的良性發展以及打造票據市場穩定發展的綜合體系。

關鍵詞：票據融資;票據市場;實體經濟

中圖分類號：F832 ? 文獻標識碼：B ?文章編號：1674-2265（2020）02-0062-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2020.02.008

隨著我國經濟持續地良性發展，中小企業、民營企業不斷發展壯大，融資成為企業發展中的關鍵問題，融資貴、融資難問題也隨之而來。而票據作為一種保證一定金額的付款憑證在商業往來中具有重要作用。票據既可以即期付款，也可以在規定的時間付款，這種優勢為應付賬款方提供了資金周轉時間。同時，票據具有低成本、融資便利的優勢，在助力企業融資方面將發揮重要作用。

一、企業通過票據融資的優勢

（一）票據以成本優勢緩解企業“融資貴”問題

將企業通過貸款融資的資金成本與企業通過票據融資的資金成本進行對比發現。票據貼現利率一般情況下低于貸款利率（見圖1），即企業通過票據融資的資金成本一般低于貸款成本。

雖然在正常情況下票據融資利率低于貸款利率，但是由于票據利率緊密關聯著短期市場流動性，所以時而會出現票據利率高于貸款利率的特殊現象。例如，圖1中2011年的第三季度、第四季度以及2013年的第四季度，票據融資利率高于貸款利率，形成“利率倒掛”。發生這種現象的主要原因是央行于2010年10月開始啟動加息，2011年6次提高存款準備金率、3次加息，而在這個加息通道中，貨幣政策偏緊。票據介于資金業務和信貸業務之間，資金業務和票據業務比信貸業務對市場利率的反應更加靈敏，于是引發了票據融資利率與貸款利率倒掛的現象。類似的現象在2013年“錢荒”后也出現過，同樣是因為市場資金偏緊，資金價格波動較大。近年來，隨著央行與市場的溝通更加順暢，市場資金利率急漲急跌的現象逐步減少，利率傳導渠道逐漸暢通，2014—2019年恢復到了貸款利率高于票據融資利率的正常水平。

從具體融資利率水平上看，金融市場流動性寬松時，貸款融資利率與票據融資利率間存在著較大利差。例如，對2019年1月我國珠三角地區、長三角地區、中西部地區和環渤海地區等四大地區的票據直貼利率與貸款基準利率進行比較，利差范圍在65個基點到83個基點之間。

上述關于票據與貸款之間的利差在計算中采用的是貸款基準利率指標，而實際的貸款利率卻大部分高于貸款基準利率。例如，參照歷史同期的數據，從2018年1月商業銀行實際發放貸款利率浮動區間來看，貸款利率低于基準利率的貸款僅占全部貸款的11.89%，而高于基準利率的貸款占全部貸款的67.80%，因此，票據利率與貸款利率利差的算術平均值將大于74個基點。從融資成本的角度看，票據融資更有利于降低企業短期的融資成本。

將企業不同融資渠道的融資成本進行比較發現，間接融資方面，基于利率市場化定價原則，考慮到當前經濟形勢下企業經營風險相對較高，銀行不得不通過提高貸款利率以覆蓋貸款的信用風險，形成風險溢價。例如，商業銀行不良貸款率2018年末為1.83%，同比上升9BP①。直接融資方面，對于具有發債資質的非上市企業，若是發債主體評級較低，則不得不通過提高企業信用債券收益率的方式獲得市場投資者的認購。值得注意的是，發債融資本身是有一定“門檻”要求的，大部分中小企業不具備發債資格。通道業務融資方面，企業可以通過信托公司、證券公司和基金子公司等金融通道業務方式發行融資產品，融資成本包含一定的通道費用，相對較高。此外，在金融監管趨嚴的環境下，企業通過信用債券融資和金融通道業務融資，不得不面對信用債券和金融產品投資者的認購意愿問題。例如，監管機構對商業銀行等主要投資者在投資“非標準化”產品方面設定了較多限制。所以，與上述幾類融資方式的融資成本相比較，票據融資的成本具有優勢。

（二）票據以融資便利的優勢緩解企業“融資難”問題

票據融資模式具有抵押要求低、審批時間短以及流動性強等特點，為企業短期融資提供了極大的便利。

第一，票據融資抵押條件相對寬松。票據融資模式為企業提供了短期的資金周轉便利。在票據融資過程中，一般是企業通過銀行簽發票據用于支付，持票人在票據到期時持票到銀行兌付。與企業貸款的抵押管理相比，票據融資抵押相對便捷，即出票企業在承兌銀行有相應的存款或者有相應的信用。由于承兌銀行多數是出票企業開戶行，對企業資金運營情況有較好的掌握，可以對企業資金償還能力做出合理的預期及判斷，較大程度上降低了商業銀行與企業間信息不對稱的風險，企業也更容易得到銀行的金融支持。尤其是對于優質企業而言，銀行可以對這類企業進行授信，即在授信的額度內，即使該類企業在銀行賬戶上沒有足夠的兌付資金，也可以簽發出票據進行支付。

第二，票據簽發審批手續便捷。由于票據融資較之貸款在抵押物、風險評估和利息先行收取等方面具有優勢，商業銀行為企業開具銀行承兌匯票的時間遠小于企業貸款的審批時間，手續也更為便捷。通常情況下，兩個工作日內可以完成出票、承兌和貼現等環節。

第三，票據電子化程度較高，二級市場流動性較好。2016年12月成立的上海票據交易所，使得票據交易進入了全國統一市場的電子化交易時代。紙票時期經常出現的“假票”現象隨著電子化交易的發展逐漸成為歷史。由于票據交易所報價交易、登記托管、清算結算功能齊全，成員眾多，交易透明，票據二級市場流動性較強，票據利率更能體現貨幣市場利率水平，成為與債券回購、同業拆借并列的貨幣市場重要組成部分。

因此，從“融資難”角度看，在間接融資方面，尤其是民營企業和中小企業由于企業資質、抵押物、經營情況等問題，難以及時獲得銀行貸款進行生產經營活動。在直接融資方面，由于上市條件相對嚴格，非行業性或區域性龍頭的企業，尤其是民營企業和中小企業難以通過在境內外上市進行股權融資。雖然通過債權融資的“門檻”相對于股權融資相對較低，但是伴隨著經濟環境的變化，大規模信用債券發生違約，其中民營企業的債券違約情況較嚴重，例如，2018年債券發行主體評級下調的名單中民營企業占60%。所以，評級問題和市場聲譽問題等導致民營企業和中小企業通過債權直接融資的難度逐漸加大，而手續簡便、時效性較高的票據融資，在很大程度上緩解了企業，尤其是民營企業和中小企業的“融資難”壓力。

二、銀行通過理財產品與票據融資組合“讓利”企業

（一）“讓利”的案例

2019年1月，銀行理財產品利率高于票據直貼利率，企業可以通過銀行理財產品與票據貼現的組合交易，獲取理財產品收益和貼現支出的利差。根據表3中的數據測算，企業通過購買理財產品（存款）與票據貼現（貸款）②的組合操作，可獲得68個基點到91個基點之間的利差。

此外，商業銀行可以將持有的已貼現票據向央行申請再貼現。由于央行的再貼現利率只有2.25%，以表3中票據直貼利率3.61%的標準計算，商業銀行的再貼現行為可以獲得136個基點的利潤空間。

（二）“讓利”的前提條件

形成這種銀行通過理財產品與票據融資組合“讓利”企業的現象需要具備三種前提條件：

第一，高度市場化的票據融資利率是“讓利”的基礎。當前我國票據市場利率的市場化程度不斷提高，成為貨幣市場利率體系中的重要組成部分。票據融資作為市場化的融資方式，受短期金融市場流動性波動的影響較大，這為銀行通過理財產品與票據融資組合“讓利”企業提供了基礎。

第二，相對寬松的貨幣市場環境為“讓利”提供外部環境。由于票據融資利率市場化程度較高，受金融市場資金利率影響較大。如果金融市場流動性趨緊，票據融資利率將會快速上升，甚至超過貸款利率，企業通過理財產品與票據融資組合的利差空間較小或者為負。相反，寬松的貨幣市場環境，企業通過票據融資成本更低，擴大了理財產品與票據融資組合的利差空間。

第三，具有能夠覆蓋票據融資利率的結構性存款、理財產品等金融產品為“讓利”提供渠道。票據作為一種資金工具，融資利率的市場化程度較高，難以與完全市場化定價的產品間形成較大的價格差額。但是，每年年初，商業銀行一般會加大攬儲力度，通過結構化存款、銀行理財產品等收益率高于市場化資金利率的金融產品吸引儲戶，為商業銀行間接“讓利”企業提供了可行性。

（三）“讓利”的邏輯

從上述企業通過票據融資“獲利”的現象來看，企業賺取的利差來自銀行的理財產品收益與票據的貼現成本③之差。表面上企業獲得的收益部分即為銀行的損失部分，即銀行的高成本負債（理財產品）與低收益資產（票據貼現）之間的差額，但是在實際操作中，對于銀行而言，可以從資產和負債兩個角度展開具體分析。

從銀行的資產端看，銀行通過貼現企業持有的票據形成票據資產，并賺取了票據貼現利息收入。同時，銀行為了滿足自身資金需求等，可以將持有的已貼現票據向央行進行再貼現，即央行持有該票據，銀行獲得扣除央行再貼現利息后的資金。由于央行再貼現利率低于商業銀行對企業的票據貼現利率，銀行可從對企業的票據貼現與對央行的票據再貼現間賺取一定的利差。以表3的案例數據為例，銀行可以在票據貼現與再貼現間獲取交易金額的136個基點的利潤。

從銀行的負債端看，銀行通過出售結構性存款、理財產品等金融產品吸收資金而形成負債，并付出利息成本。一般來說，銀行在年初的付息成本比較高，這是由于年初是我國銀行業傳統的“開門紅”起點，大多數銀行通過設立利息較高的存款類性質的理財產品吸儲。換言之，理財產品是銀行設計的金融產品，無論購買者是否同時開具商業匯票并貼現，都不影響銀行通過結構性存款、理財產品等金融產品在年初開展的攬儲計劃。

所以，銀行通過理財產品與票據融資組合“讓利”企業的行為，對于銀行而言，既可以在負債端為吸儲提供資金源，又可以在資產端通過票據貼現、向央行再貼現的方式獲得收益;對企業而言，既實現了應付賬款的交易目的，又通過應付賬款票據化獲得了理財產品與票據貼現之間的利差;對于央行而言，既通過商業銀行以再貼現的形式間接地支持了實體經濟融資，又通過較低的再貼現率提升了商業銀行票據貼現的積極性，提升了票據市場活力。

三、我國票據市場發揮融資功能時潛在的問題

盡管通過票據融資對企業融資的益處較多，但是當前我國票據市場的發展中仍潛在較多的問題，限制了票據市場的充分發展。

（一）票據貼現的貸款屬性對票據發展的約束

在我國當前貨幣政策和宏觀審慎政策的雙支柱金融調控框架下，宏觀審慎評估（MPA）作為央行的信貸規模管理工具對金融機構的信貸行為有著較強的約束作用。由于票據貼現占用貼現銀行的狹義信貸規模，所以票據貼現市場的波動受信貸市場波動的影響較為明顯。

當宏觀經濟處在下行階段，企業對貸款需求變弱時，商業銀行發放貸款的增速會低于預期。因此，每當臨近月末的時點，若銀行當月發放的貸款額度小于預期，則部分銀行會通過加大票據貼現的配置，以填充信貸規模需求④。由于銀行出于填充規模需要配置票據意愿的顯著增強，票據直貼市場的利率會相應走低，市場活躍度會明顯提升。相反，當經濟處于上行階段，企業對貸款需求增強時，對于銀行而言，貸款的收益高于票據貼現帶來的收益，所以在既定的貸款規模約束下，貸款的信貸規模占用會對票據貼現的信貸規模占用產生明顯的“擠出效應”，不利于擴大票據貼現規模，不利于鼓勵企業通過票據進行融資。

同時，金融機構間的票據轉貼現利率和交易量會隨著票據貼現量受信貸規模影響的變化而變化。票據轉貼現的市場流動性變化將進一步反饋至商業銀行票據貼現動力，最終將影響企業通過票據融資的行為。所以，票據貼現與貸款共同占用信貸規模的現實對票據市場的發展有著較強的約束作用。

（二）“非標準化”債權資產性質對票據發展的約束

當前，票據的經濟功能與票據的市場地位極不匹配。票據具有支持中小企業融資、落實貨幣政策傳導、協助流動性管理、投資交易獲利等功能，但在金融機構資產配置格局中，票據配置權重較低，即使是票據的主要參與機構——商業銀行，票據在其資金運作中占比也是5%以下，遠低于20%左右的債券占比。導致功能與地位失衡的原因，除了票據一直受限于狹義信貸規模約束外，還有票據的“非標”屬性。按《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》要求，若票據不能納入標準化債權資產，將面臨投資者范圍縮窄、期限錯配要求提高等新的監管約束。從票據發揮支付結算、融資和交易功能的全鏈條看，資金的進入對提升票據二級市場活躍度，進而支持票據一級市場發展、降低企業融資利率發揮了積極的作用。相反，如果投資者減少、資金不能有效進入票據市場，票據交易量、貼現量和簽發量都會萎縮，進而導致整個票據市場的動蕩和萎縮，直接影響企業融資。

（三）票據市場受政策影響較大

從近年來的票據市場發展情況看，票據市場規模波動，受監管政策的影響較大。票據貼現計入銀行的信貸規模，在一定程度上受信貸規模約束。而未貼現銀行承兌匯票不計入信貸規模，只計入社會融資規模，所以可以更好地反映票據規模隨著政策變化進行波動的大致情況。

2015年12月，原銀監會發布《關于票據業務風險提示的通知》（銀監辦發[2015]203號），2016年2月，當月新增未貼現銀行承兌匯票規模為-3705億元。2016年4月，人民銀行與證監會聯合發布的《關于加強票據業務監管 ?促進票據市場健康發展的通知》（銀發[2016]126號），5月當月新增未貼現銀行承兌匯票規模為-5067億元。2017年初，人民銀行將表外理財納入宏觀審慎評估（MPA）中的廣義信貸考核;原銀監會開展“三違反、三套利、四不當、十亂象”（“三三四十”）治理行動，對票據、理財、同業等業務進行摸底排查，新增未貼現銀行承兌匯票規模從2017年1月的6130億元下降至12月的676億元。2018年4月，四部委出臺《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》，金融去杠桿力度增強，銀行表外業務成為整治重點，6月新增未貼現銀行承兌匯票規模從4月的1454億元降至-3649億元。2018年7月，中央政治局會議提出了“穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期”（“六穩”）作為政策重心，各部委密集出臺各項支持民營企業、小微企業融資政策。2019年1月的新增未貼現銀行承兌匯票規模上升至3787億元。

所以，從新增未貼現銀行承兌匯票規模的波動情況看，我國票據市場波動情況受政策的影響較大。票據市場經常性的劇烈波動，無利于充分發揮票據市場的融資作用。然而，票據市場受政策影響波動較大的原因主要有兩點：一是票據市場一直處于相對獨立、相對封閉的單一市場原始狀態，票據市場獨立于銀行間同業拆借市場和銀行間債券市場，難以與其互聯互通，在風險沖擊時難以通過貨幣市場間的協同作用抵御風險;二是票據市場在全生命周期基礎設施建設上還遠遠不足，還未打造成一個標準化的商業信用價值工具，在商業往來中的地位仍未堅固，受到風險沖擊時，穩定票據市場的動力明顯不足。

四、發展完善我國票據市場的建議

（一）積極鼓勵企業使用票據融資

由于票據融資具有融資成本低、抵押條件寬松、業務辦理安全便捷等優勢，使得票據成為緩解企業融資難、融資貴問題的重要工具。同時，通過票據融資的方式支付應付賬款，特殊金融環境下結合理財產品投資，可以使企業對比傳統的現金支付而言，獲得額外的利息差收益，增加企業正常經營之外的收益。但是，由于經濟環境相對欠發達區域的中小企業對票據融資的認識仍然有限，企業經營者仍然依靠傳統的銀行貸款、民間借貸融資，對應付賬款進行現款支付，無形中增加了企業的經營成本。所以，金融監管當局和金融機構應該在繼續完善基礎設施的基礎上，對票據工具進行充分宣傳，積極鼓勵企業合法合規地使用票據融資。第一，加強票據基礎設施建設，解決票據信用流轉等方面存在的問題。上海票據交易所2019年5月推出的“貼現通”產品在這方面樹立了典范，使企業間的票據流轉從單一、低頻、低效的“點對點”方式向多樣、高頻、高效的“網狀”方式轉變。第二，普及票據產品宣傳。目前金融機構面向企業的票據產品宣傳缺少接觸點。在渠道上，可以充分利用各種媒介和客戶經理隊伍;在方式上，可采用企業座談、企業調研、財務人員金融培訓等。第三，企業應當增強法律意識和金融認知，在合作之前嚴格約定貨款支付方式以及改變支付方式的違約責任，堅持票據流轉的正規路徑，不盲目與民間中介交易。

（二）單獨創設票據貼現信貸規模管理體系

在金融統計上，已貼現的票據計入貸款規模，未貼現的票據計入社會融資規模，即已貼現的票據視為商業銀行發出的貸款。然而，票據作為有價債券與貸款有著較大的區別。從交易性質上看，貸款是商業銀行和企業之間的借貸關系，即商業銀行通過評估等方式向有資金需求的企業提供貸款，交易主體是商業銀行和企業。持票人向商業銀行進行貼現，進行貼現的銀行不一定是票據的承兌銀行，持票人一般不是票據出票人，所以票據出票人和承兌銀行的類信貸關系，不能簡單認定為票據貼現環節的借貸關系。在票據貼現環節中，貼現的銀行和持票人的關系更應該被視為交易行為，即票據的買賣行為。

因此，建議金融監管機構在宏觀審慎評估中，將票據貼現的信貸規模調控與傳統信貸類資產的信貸規模調控相區分，單獨創設票據貼現的信貸規模管理體系，將票據貼現指標從宏觀審慎評估中的信貸規模中分離出來，放入廣義信貸的考核中。降低票據貼現與貸款在既定信貸規模中的“此消彼長”效應，降低信貸市場波動對票據市場波動的影響。從而從根源上促使商業銀行重視票據業務的發展，將票據從貸款的補充提升至與貸款同等重要的地位，推動票據市場蓬勃發展，促使企業通過票據進行融資。

（三）推動票據“標準化”建設

從票據融資功能、票據交易形式等角度看，現在我國的票據產品更趨向于成為標準化的短期債務融資工具。2019年5月24日，包商銀行由于出現了嚴重的信用風險被人民銀行和銀保監會接管?！鞍蹄y行事件”使得中小金融機構的信用風險突顯，在金融市場中的融資難度加大，被附加了信用風險溢價的融資成本高企，面臨著較大的流動性壓力?；谶@種背景，為了加大對中小金融機構的流動性支持，2019年8月15日，上海票據交易所發布《關于申報創設2019年第1期標準化票據的公告》，正式創設了標準化票據，票據資產從“非標準化”向“標準化”的轉變更進一步。

標準化票據實現了兩項重要突破：一是標準化票據具有等分化、可交易的特征，彌補了普通票據由于無法等分化而被監管機構認定為“非標準化”產品的弊端，間接實現了普通票據的標準化。二是該標準化票據可以在上海票據交易所和銀行間市場兩種交易市場流通，成為打通票據市場與銀行間市場的“橋梁”，為兩者聯動保留了可能。

由于當前創設的標準化票據都是以銀行承兌匯票作為底層資產的，而當前以商業承兌匯票作為底層資產的工具尚未推出，所以，未來在票據標準化的改革中，大力推動以商業承兌票據作為底層資產的融資工具，更能展現出金融機構對實體經濟紓困的支持作用。

此外，在標準化票據市場的發展中，不得不時刻警惕“劣幣驅逐良幣”現象的發生。這是由于上海票據交易所創設的第1期標準化票據的底層資產是錦州銀行承兌的已貼現商業匯票，而錦州銀行也是在“包商銀行事件”中被廣泛關注的機構。同時由于底層資產較好的票據本身就具備較好的流動性，因此較難成為票據標準化市場的主體。相反，底層資產可能存在信用風險的標準化票據可能成為該市場的主體。

（四）營造票據市場穩定發展綜合體系

由于票據業務的市場化屬性，票據市場受政策影響較大，尤其是在貨幣政策調控、金融監管政策約束出現較大變化時更為明顯。為了降低政策變動對票據市場的過度沖擊，應從橫向和縱向共同打造一種綜合體系，拓展票據的應用場景，擴大票據市場的開放性，加強票據市場抗風險性，促進票據市場穩健發展。

在綜合體系的橫向建設方面，基于票據市場一直處于相對封閉的狀態，票據市場與銀行間同業拆借市場和銀行間債券市場長期割裂，尚不能很好地發揮資金融通的規模效應。若能橫向拓展上海票據交易所的功能定位，實現票據市場與其他貨幣市場子市場的互聯互通，增強票據市場的抗風險能力，強化票據市場的穩定性，必將有利于促進中小企業的融資便利。同時，如果將福費廷、供應鏈金融等場外類票據交易納入上海票據交易所的場內交易，將更加豐富票據市場的綜合功能。如果將商業匯票、標準化票據納入央行公開市場操作的擔保品范圍，將會在有利于疏通貨幣政策傳導渠道的同時，更有利于促使資金從銀行間流向實體經濟。

在綜合體系的縱向建設方面，縱向拓展票據全生命周期基礎設施建設，以電商化采購為突破口拓展票據應用場景，以供應鏈核心企業、電商平臺、票據互認聯盟為關鍵節點、在一定程度上實現應收賬款票據化。建議以上海票據交易所2019年1月推出的“票付通”產品為基礎，借鑒上海票據交易所統一票據交易市場的經驗，吸收上述各大平臺型企業為會員，構建一個大型、統一的“票付通”平臺，讓票據成為這個平臺上線上化的、場內的商業信用價值工具。具體模式可以概述為：票付通平臺與各大電商采購平臺直連，企業買賣雙方通過電商采購平臺在線上達成交易后，買方通過嵌入電商采購平臺的票據支付控鍵選擇使用票據支付，跳轉至票付通平臺一站式完成票據簽發和背書流轉。由于該模式下票據的簽發和流轉沒有直接從銀行網銀發起，需要上海票據交易所借鑒網聯清算有限公司的模式，處理非銀行支付機構發起的涉及銀行賬戶的網絡支付業務，實現非銀行支付機構及商業銀行一點接入，提供公共、安全、高效、經濟的交易信息轉接和資金清算服務。

通過綜合體系的建設，在穩定發展票據市場的同時，進一步完善我國短期債務融資工具價格形成機制，為企業融資提供服務，支持實體經濟發展。

注：

①數據參考銀保監會公布的2018年商業銀行主要監管指標情況表（法人）以及原銀監會公布的2017年商業銀行主要監管指標情況表（法人）。

②當前票據貼現占用商業銀行的信貸規模，是貸款類金融產品。

③從實務角度出發，通常以票據作為支付手段的企業一般會替對手方承擔貼現費用，即以票據直貼利率為標準產生的貼現費用。

④這是由于央行信貸規模計劃是以各銀行報送的合意貸款預計數據為基礎制定的。如果銀行在實際貸款投放中，經常與報送給央行的投放計劃有較大出入，則會影響商業銀行下一時期的信貸規模情況。例如，銀行出于多申請信貸規模，從而可以多放貸款以增加收益的考慮時，經常會向央行申請超過自身潛在信貸投放能力的信貸規模。但是，實際上當銀行根本沒有能力按計劃投放貸款時，那么下一個時期央行會對銀行的合意貸款計劃做相應調整。

參考文獻：

[1]宋漢光.票據市場發展步入新時代 [J].金融電子化，2017，（12）.

[2]翟舒毅.信用風險緩釋工具助力民營企業發債融資分析 [J].新金融，2019，（1）.