新三板精選層起跑，“新股不敗”神話或很快破功

陶丹

新三板精選層申報本周啟動，對投資者來說，興趣最大的莫過于參與打新，按照全新的打新機制，只要資金量夠大、申報時間夠早，理論上可以實現“百分百中簽”，這對長期以來市值配售機制下，把打新看做免費彩票的投資者來說，具有不小的誘惑力，也因此吸引了不少符合條件的投資者開通新三板交易資格。雖然打新中簽率大幅提升，但在市場化發行機制和合格投資者數量較少的情況下，“新股不敗”的神話或許會很快破功，“有賺有賠”將成為新三板精選層打新的常態。

和目前A股市值配售、信用申購、每個賬戶設置申購上限不同，新三板精選層的新股發行采用全額現金預繳、比例配售的制度，最小中簽單位為100股，中簽率相比A股大幅提高。再加上開通門檻的限制將絕大部分投資者擋在門外，如果不是發行量極小的公司，資金量較大的投資者“拼手速”早下單，理論上是可以在一些公司身上實現“百分百中簽”。對于習慣目前新股大部分在萬分之五以下中簽率的打新族來說，這一變革還是相當有吸引力的，甚至會產生比照A股進行“無腦打新”的沖動。

雖然“百分百中簽”不會百分之百在所有公司上演，但中簽率較A股大幅提高顯然是可以預期的結果，這必然導致新股的稀缺性大幅下降。試想，如果所有新三板的投資者都“人人有份”，在上市之后必然存在巨大的賣出沖動，誰來成為“接盤俠”不無疑問。特別是新三板公司本身還有許多存量股份，之前新三板成交低迷、流動性不佳的情況下價格處于冰封狀態，在大量新投資者涌入之后，推高股價反而可能成為這些存量老股“解凍”賣出的契機，其中的巨量拋壓不容小覷。

除了中簽率高可能帶來“炒新”意愿降低之外，作為注冊制改革的重要一環，新三板精選層公司的新股發行也拿掉了目前A股普遍存在的“23倍市盈率”窗口指導，更加市場化的發行機制下，發行市盈率的走高是可以預見的，這一走高過程預計將持續到一二級市場價格接近為止，壓縮“制度套利”的空間。在科創板運行將近一年的過程中，就有多只新股出現破發，其中去年12月建龍微納創上市首日破發的紀錄。而相比科創板，新三板精選層門檻高出一倍，開通資格的投資者數量更少，機構投資者比例較大，理性投資的成分會更高;同時，精選層還缺乏類似科創板的保薦機構跟投制度保駕護航，“托底”的效應更弱，也增加了未來新股破發的可能性。

在A股歷史上，和未來精選層發行新股比較類似的階段是2010-2012年，這一期間A股的發行同樣是全額現金預繳的機制，發行市盈率放開，對應的結果就是破發率快速走高，2010年達到8%，2011年則接近28%;2012年的發行市盈率隨市場下跌而不斷下修，但破發率依然超過25%，并導致2013年全年新股發行幾乎停擺。因此，如果精選層新股出現發行市盈率大幅走高，甚至超過A股同類上市公司的平均水平，則需要警惕發行價一步到位，上漲空間提前透支的風險。

顯然，精選層新股的高中簽率未必會對應上市首日的高收益率。但如果具備開通資格的投資者，筆者還是建議先取得資格再說。為了實現精選層的平穩推出，第一批公司發行價過高的可能性應當不大，整體來說還是會給首批參與的投資者一定的獲利空間，具備一定的參與價值。

而從長期來看，新三板此次改革的最大紅利，則是精選層個股未來轉板直接到A股上市的“綠色通道”，因此精選層公司價格的起伏，很難長期脫離A股走出獨立行情，亦步亦趨地跟隨A股同類公司走勢，出現一定的“流動性折價”是比較合理的情形。因此，投資者在決定是否參與精選層打新的時候，不妨參考同行業A股公司的平均市盈率和股本，如果發行時這兩項指標都偏低，那么就具備較好的投資價值;反之，則不妨抱著“不熟不做”的原則，放棄參與。

第二個可以參考的指標則是發行價相比去年10月下旬價格的溢價幅度。去年10月28日，三板做市指數在改革利好的帶動下放量上漲，成為本輪上漲的標志性起點，目前累計漲幅已經接近45%。未來如果精選層公司的發行價相對當時價格的漲幅低于20%，則具備較好的參與價值。

第三個參考指標則是現價相對發行價的溢價。一般來說，只有二級市場的價格存在足夠的溢價，才能為新股上市之后預留表現空間。筆者認為，現價起碼要比發行價高出50%以上，這個安全邊際才比較靠譜。