高低門檻下的雙軌制尾巴

胡東輝

創業板也要實行注冊制了。既然科創板實行注冊制在先，創業板很自然地就要對標科創板。事實上，監管部門也是這么說的，表示要保持審核標準、尺度、進度大體一致，杜絕市場之間的監管套利。這說明，如果標準不同，就可能存在套利空間。

創業板是在已有存量的基礎上進行改革，這與科創板是在一張白紙上畫畫是不一樣的。一張白紙無論怎么畫都行，但在一幅舊畫上再畫新圖，可發揮的空間就小多了，受到的限制也多得多。創業板要對標科創板，但又不能全部照搬，這就難免會留下雙軌制的尾巴。

創業板內部也有雙軌制

創業板既要對標科創板，又要錯位競爭。在定位上，創業板也是要舉起科技創新大旗的，所以提出了服務成長型創新創業企業，支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式的深度融合的口號。如果沒有科技創新含量，那創業板就矮了三分。這方面創業板與科創板的定位是高度一致的，無法真正與科創板錯位競爭，實際操作中一定是同位競爭，錯位只能停留在紙面上。

對標科創板的審核標準和監管尺度，這個也不難，因為已有科創板的先例。難的是新標準跟已有的存量如何對接。比如，新標準簡化了創業板退市程序，取消暫停上市和恢復上市，取消單一連續虧損退市指標，引入“扣非凈利潤為負且營業收入低于一個億”的組合類財務退市指標，新增了市值退市指標。這些新標準直接適用到創業板存量公司上就行不通，否則原來該退市的不用退市了，原來不用退市的卻必須退市了，這哪能行呢？這樣就會產生新的問題。該退市的不退市，不會有阻力;不該退市的要退市，就會有阻力。所以只能是老公司老辦法，新公司新辦法，在新增股票上設置特殊標記來區別。這種情況在日常生活中也是比較常見的，很難一刀切，只能變通。如此一來，在創業板內部，實際上也有雙軌制。這是在存量基礎上改革必定會碰到的問題，會給投資者造成一些困擾。

投資者準入門檻存雙標

因為創業板是在存量基礎上的改革，所以在投資者適當性管理上只能削足適履。創業板注冊制改革的不僅僅是定位和審核標準，還包括交易規則的改革。可以說創業板新交易規則全部照搬了科創板的規則，但在投資者準入門檻上卻比科創板低得多，只要10萬元，而對原來的創業板投資者，10萬元的門檻也沒有。這與科創板形成了鮮明的對照，科創板的投資者準入門檻是50萬元，而創業板幾乎沒有投資者準入門檻。這種高低門檻的差異，形成了創業板與科創板的雙標，這也是雙軌制的尾巴。

這就是在一幅舊畫上再畫新圖所帶來的困難。創業板投資者原本相安無事，注冊制改革一來，把低于50萬元的投資者都趕走嗎？沒這個道理，只能讓他們繼續留在創業板中。那么新人新辦法行不行？也不行，這種區別對待違反“三公”原則，所以對創業板新增投資者設置了一個10萬元的低門檻，聊勝于無。對原來的投資者參與注冊制下創業板首發新股申購，規定要重新簽署新的風險揭示書。這其實就是走一個形式，創業板與科創板在投資者適當性管理上的雙軌制是客觀存在的。

這樣的雙軌制，對科創板潛在的投資者是不公平的。既然創業板投資者的準入門檻只有10萬元，為什么對科創板投資者準入的門檻要那么高呢？創業板實施注冊制以后，在所有交易規則方面已經與科創板基本一致，并不存在科創板的市場風險高于創業板的情況，采取雙軌制是沒什么道理的。科創板的高門檻是不同歷史階段的產物，但不等于說這就是合理的。其實完全可以把科創板投資者的準入門檻也降低到10萬元，與創業板保持一致，這樣比較好。

不適格存量公司可轉板

還有一個可行的解決辦法，就是對創業板存量公司進行一次篩選，符合創業板注冊制定位和標準的，留在創業板，并適用創業板注冊制監管制度，不符合創業板注冊制條件的，轉板到中小板去。這樣各歸其位，就能給創業板注冊制改革留出足夠大的空間，不必再削足適履。既然都是注冊制，那就不應該差別化對待。創業板和科創板的市場定位可以有差異，但在審核標準、監管制度、交易規則上應該一視同仁，不應有兩套不同的標準。

在投資者準入門檻上，更不應該有兩套標準。既然創業板的投資者準入門檻抬不上去，那就把科創板的投資者準入門檻降下來。沒有必要搞雙標。科創板經過9個月的市場交易，沒有證據顯示市場風險高于其他板。現在創業板接力注冊制改革，有什么理由執行雙標呢？