注冊制改革邁進“深水區”，“新創業板”邊破邊立

張俊鳴

A股注冊制改革再下一城，在科創板平穩運行將近一年后，本周創業板注冊制改革方案也正式亮相。和科創板“從無到有”、“一張白紙好作畫”不同，創業板的注冊制改革涉及800多家已經上市的存量公司，占了目前A股全部上市公司家數的五分之一，規模不可謂不大。存量改革和增量改革同步啟動，創業板在“邊破邊立”的過程中邁入改革深水區，既是A股改革的必然，也為好公司凸顯價值創造條件。新一輪的注冊制改革必將重塑A股格局，過去許多投資經驗將逐漸失效，投資者急需新思維來適應市場制度的變革。

市場化、法治化：讓好公司享受制度紅利

無論是去年科創板的成立，還是如今創業板的改革方案，注冊制試點脫離不了兩個基本的原則，一是市場化，二是法治化。市場化就是減少管制，讓企業和投資者在充分博弈之后，快速實現IPO和再融資的定價，并在股市上自由交易。法治化則是有合適的法律保障，促進上市公司信息披露及時、透明、準確，并讓違法行為獲得與之后果相適應的懲處。這兩大原則之下，決定了注冊制必然是“寬進嚴管”。相比核準制，注冊制上市門檻更多元、交易機制更靈活，市場參與主體能夠更準確給上市公司定價。也只有這樣，真正具備發展前景的公司，才能夠脫穎而出，獲得更好的市場定價和更多的發展資金。相比之下，造假或基本面持續滑坡的公司，也會在上市資源不再稀缺的情況下，喪失殼資源的光環，加速被市場淘汰。這一進一退之間，就是注冊制市場化、法治化讓好公司享受制度紅利的過程，如果落實到位，無疑有利于A股不斷向上提升。

從過去近一年的實踐來看，已經實施注冊制的科創板平穩運行，較好詮釋了市場化和法治化兩大特色，以信息披露為核心，堅守科技創新定位，為一批“硬科技”企業的上市創造了條件。一些原本有意到境外上市的公司，也開始“把根留住”，選擇科創板作為上市地。創業板實施注冊制之后，有望進一步吸引更多上市資源加盟，給投資者提供更多的選擇空間，科創板寶貴的實踐經驗，也將給創業板注冊制的改革提供重要的參考，創業板整體平穩度過改革期應當是可以預期的。

外溢效應：資金分流重塑A股格局

盡管科創板有許多現成的經驗可以讓創業板改革參考，但創業板并非像科創板那樣是純粹的增量改革，而是存量改革和增量改革并進，其中已經上市的存量公司規模還不小。因此，注冊制改革啟動之后，不可避免會對創業板以外的A股市場產生外溢效應，資金分流現象不可避免。特別是創業板計劃比照科創板現行的交易制度，漲跌停幅度從10%擴大到20%，不可避免會吸引一些熱衷波動的短線資金的關注;同時，創業板本身又有4600多萬的存量投資者，未來新開通資格的投資者的資金門檻也只有10萬元，和科創板相比，散戶投資者的比重更高，涉及的資金量也更大。筆者認為，有四類公司在創業板改革之后面臨資金分流效應：

一、主板和中小板的績差股、小盤股。這部分品種隨著注冊制改革的深入，殼資源價值降低，價格中樞勢必受到沖擊而向下;而創業板相對靈活的交易機制，比較容易達到的資格門檻，比科創板具有更好的“群眾基礎”，在同等條件下對市場熱錢的吸引力勢必強于主板和中小板類似的公司，不可避免會對其產生資金分流。

二、科創板中行業偏傳統、估值較高的公司。雖然科創板公司整體科技含量在A股處于領先地位，但也有一些公司所處的行業“不夠新”，未來創業板上市門檻降低之后，這些公司吸引熱錢關注的能力勢必下降，如果估值明顯超出行業平均水平，則面臨著向下回歸的壓力。

三、大幅被炒高、估值泡沫化明顯的次新股。在注冊制條件下“敞開供應”，新股的稀缺性必然削弱，“炒新不敗”不再是必然結果。價格明顯偏離合理估值的次新股，在資金撤離之后的價值回歸之路將十分漫長。

四、現有創業板內部業績持續下滑、殼資源屬性突出的垃圾股。這些公司如果不能抓住目前借殼放開的時間窗口盡快進行重組，未來殼資源貶值之后勢必進一步邊緣化，乏人問津。

指數化投資創業板有望成主流

相比之下，那些價值穩定、不靠炒作和殼價值吃飯的藍籌股，所受的沖擊較小，反而可能因為稀缺性的凸顯而獲得更多資金的青睞。當然，不管藍籌股還是成長股，在注冊制條件下，都必須有真正的價值才會持續獲得青睞，長線機構掌握市場的定價權將成為歷史的必然。

從提升創業板整體上市公司質量的角度看，注冊制改革無疑給投資者帶來樂觀的預期。去年8月創業板注冊制改革正式提出之后，A股整體表現平穩，創業板指數更從1500點附近最高上攻到2293點，最大漲幅接近五成，在主要指數中排名第一。從確定性來看，指數化投資將是大部分散戶投資者參與創業板的較好方式，化繁為簡把創業板指數看成一只股票，在周線級別的上升通道趨勢未破之前，在臨近上升趨勢線逢低吸納，在連續大漲偏離趨勢線25%之后適當減倉，等有效跌破趨勢線之后再獲利離場，不失為兼具安全性和靈活性的操作策略（見圖1）。

圖1 創業板指數周線圖

除了創業板ETF之外，未來圍繞創業板內部不同風格的指數也將呈現更大的差異，給投資者帶來更加豐富多元的投資機會。比如創業藍籌指數，2013年1月設立開始，前三年和創業板指數的漲跌幅幾乎完全一樣，2016年開始出現分化，相對創業板指數存在明顯的超額受益，成立至今漲幅約3.6倍，而同期創業板指數的漲幅只有1.9倍，差距驚人（見圖2）。未來隨著創業板內部分化的加劇，龍頭公司有望獲得更好的表現，投資創業藍籌指數的ETF也有望因此獲得超過創業板ETF基金的收益。未來圍繞創業板內部細分指數的基金必定不斷推陳出新，投資者善加利用，必定能夠收獲“新創業板”時代中屬于自己能力圈的財富。

圖2 創業藍籌指數VS 創業板指數（2013.01至今）