注冊制將使創業板老股票估值下行

玄鐵

當下，多數國家股市進入超跌反彈式牛市，投資者開始押注經濟重啟。制約A股跟風走牛的，或是制度熊市基因再度強化——創業板注冊制年內將啟動，這是存量改革和估值并軌的信號，預示著圈錢提速時代將到來。

“百年一遇”疫情不是金融海嘯

3月份，道指4度熔斷，股神巴菲特所謂的“活久見”變成“不久見”。如果你敢在3月23日抄底道指，到本周最高收益約36%。同樣，美原油05合約日前暴跌，有人看到的是歷史大底，誰知道竟遭遇歷史上最低結算價-37.63美元/桶——竟連油價下跌熔斷交易機制都莫名中斷了。

美國油價被現貨庫存交割危機所左右，美股上漲未必看實體經濟真相（美國首季GDP下滑4.8%，美國國會預算辦公室預測二季度按年率計算將下降近40%），因為股價可由樂觀預期支撐，由托市資金推動，直至謊言被證偽。美聯儲主席鮑威爾29日再開定心丸：“將使用所有權力，直至有信心經濟在復蘇的道路上。”截至4月22日，美聯儲資產負債表已擴大至6.57兆美元的新高水準，市場預測年底可能達12兆美元，將遠高于去年底的4兆美元。

由于美聯儲的持續注水，美國股市總市值/GDP比值年初超過200%（2009年曾跌破50%，巴菲特理論認為75%～90%的比值為合理水平）。目前道指較年初高位收窄至13.68%，在華爾街的主流預期中，本次疫情沖擊的不確定性來自于是否秋冬重啟封城鎖國。

美股強勁反彈因全球在買單

當下，因“疫”而暫停的全球經濟仍在梗阻中，唱多者已出現。樂觀者如東方港灣董事長但斌呼吁，“抓住百年一遇的歷史良機”。支撐熊市見底預判的依據是全球疫情衰減和經濟V形反轉已現。如全球疫情分別為年末消失、秋冬重來、長期肆虐至集體免疫，則股市將分別出現U形、W形和L形格局。

美股超預期反彈，主因是美聯儲無限量發債，將債務危機暫時從居民、企業和銀行部門，轉移到央行來背負。高盛預計，“本次疫情過后，美國和歐元區公共債務占GDP的比重都將超過100%”。誰來為此買單呢？

實際上，4月22日，阿根廷無力如期支付少至5億美元的債務，為史上第九次主權債務實質性違約。在經濟滯脹和外匯貶值的推動下，阿根廷指數較年內谷底已反彈50%，但較年內高點仍下跌兩成。

從中長期看，多數國家經濟增長、財政支出和企業盈利曲線已是斷崖狀。據此，“新興市場之父”麥樸思預測，在明年或今年年底公布財報時，新一輪暴跌或將到來，全球股市將呈W形反彈?！斑@次危機將是我有生以來最糟糕的一次熊市?！蓖顿Y騎士吉姆·羅杰斯在接受《紅周刊》專訪時表示，他認為，如果美國發動貿易戰，市場將更糟。

在美股大熊市歷史上，伯克希爾入場是見底的信號之一，但此次疫情并未“掃貨”。巴菲特搭檔芒格稱，“在有史以來最嚴重的臺風來臨時，我們只求平安度過并維持大量流動資金”。

IPO擴容是A股最大風險

截至29日，作為A股龍頭指數，創業板指以12.9%的年內漲幅領跑全球股市。即將實施的注冊制，或將創業板推回熊市格局。

最近12年來，滬綜指牛短熊長，與中國經濟或美國股市多呈脫鉤狀，內因是流通市值非常態猛增，滬市流動性溢價大縮水。滬市主板A股流通市值由2007年10月16日的6.1萬億元（當日摸高歷史峰值6124點），增至本月29日的28.4萬億元，代價則是單日換手率由3%降至0.56%，靜態市盈率亦由71.44倍降至13.4倍。

伴隨全流通和注冊制而來的，是A股財富效應向一級和打新市場傾斜。目前，科創板新股多數失守掛牌首日收盤價。創業板的注冊制改革意味著存量改革啟動，老股估值體系中樞將下行，且這一趨勢必將蔓延到主板。當前強推注冊制改革是因為股權融資已成為金融體系中的最短板。2018年末，股票市值與GDP之比為44.6%，較2007年末降低75.5個百分點。今年首季，上證所逆市發力，以685億元人民幣的融資額，躍居全球證交所新股融資規模首位。而海外融資環境惡化，中概股回歸港股和A股已迫在眉睫。在創業板注冊制的征詢新規中，已給特殊股權結構企業和紅籌企業上市預留空間。

在百年一遇的新冠疫情中，市場規則修改才是最大的“黑天鵝”。芝商所將交易價格下限降至負值，是中行“原油寶”巨虧的誘因之一。熊市中的老股注冊制改革是不是下一只黑天鵝？投資者須謹慎應對，淡定看待“牛市到來一夜暴富”的誘惑。