信用債券市場監管機制比較研究及政策建議

韋誼成

在國家加大直接融資市場建設的背景下，債券市場逐漸成為我國資本市場重要的組成部分，對我國經濟發展起到支撐作用。當前在公司信用類債券部際協調機制統籌安排下，我國信用債券品種分為非金融企業債務融資工具、公司債和企業債三種，并分別由中國人民銀行指導下的中國銀行間市場交易商協會、證監會和國家發展改革委進行監管，監管方式各有側重。我國信用債監管體制以及信息披露體系的構建具有內源一致性。

我國信用債券監管體系概況

1.監管框架

由中國人民銀行牽頭召開的債券部際協調會議對信用債各項制度安排進行統籌協調。在此框架下，不同主管部門對不同信用債品種制定了部門規章形式的規范，通過交易所和協會等自律組織制定披露細則，最大限度地向債券投資者披露發行主體、擔保人的重大信息，便于投資者準確判斷信用風險并作出正確的投資選擇，保護市場正常運行。

2.監管制度

債務融資工具、公司債券與企業債券均建立起發行信息披露制度與持續信息披露制度，發行人既需要在發行階段披露發行信息，又需要在交易階段持續披露信息，后者包括定期報告制度與臨時報告制度。披露內容要求上，不同品種信用債的披露要求的法律法規依據不同。具體來看，非金融企業債務融資工具的信息披露事宜由銀行間市場交易商協會制定的《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具信息披露規則》（2016年）予以規范，公司債受證監會發布的《公司債券發行與交易管理辦法》（2015年）和《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第23號——公開發行公司債券募集說明書（2015年修訂）》對信息披露的要求進行規范，企業債信息披露則適用于國家發展改革委制定的《關于進一步加強企業債券存續期監管工作有關問題的通知》（2011年）、《關于進一步強化企業債券風險防范管理有關問題的通知》（2012年）及其附件《企業債券發行信息披露指引》等規定（見表1）。

表1 我國公司信用債券信息披露主要法律法規

3.監管手段

各信用債品種都以募集說明書等公開信息披露材料及主體行為作為監管抓手，對發行概要、發行人資產財務及生產經營情況等基本要素進行相關規定，并明確披露內容的相關文本格式及具體內容，同時明確發行人應于每年一定規范時期內披露年報、半年報或季報。

信用債券監管機制差異比較

我國公司信用債券信息披露規則體系由多層級規則構成，在監管主體、披露要求、注冊發行披露流程、存續期監管及追責機制等方面存在一定差異性。

1.監管主體

目前我國信用債市場初步建立了政府監管與自律監管并舉的監管體系，其中中國人民銀行及銀行間市場交易商協會負責非金融企業債務融資工具監管及信息披露規制，證監會及交易所負責公司債監管及信息披露制度的制定和規范，企業債的信息披露規則由國家發展改革委制定，并進行監管。

2.審核及發行流程

一是不同品種信用債券審核流程各不相同。債務融資工具需經銀行間市場交易商協會注冊，并取得注冊通知書后方可發行，中國人民銀行對行業政策進行指導。公司債需要交易所進行初審，獲得交易所無異議函后方可發行，證監會對行業政策進行指導。企業債需經國家發展改革委審核，會簽各司局意見并獲得國家發展改革委批復后方可發行。二是發行流程不同。非金融企業債務融資工具發行時，發行人應至少于發行日前五個工作日公布發行文件，后續發行的，于發行日前三個工作日公布發行文件；公司債券上市前第四個工作日由承銷商遞交上市申請材料和登記申請材料，上市前第三個工作日完成債券登記，上市前第一個工作日將公告書登載在指定報刊和網站；企業債發行人應于發行前五個工作日，向中央結算公司提交相關材料，并于發行前三個工作日，通過中國債券信息網、中國貨幣網披露公司債券發行公告。三是信息披露平臺不同。非金融企業債務融資工具在發行階段通過上海清算所網站披露有關信息，并通過中國貨幣網披露定期報告及對重大事項予以說明的臨時性報告。不同類型的公司信用債在不同階段，信息披露平臺不同，公司債券在發行階段的有關信息通過中國結算網對外披露，在交易階段通過交易所網站對外披露；對于企業債等跨市流通的債券品種，根據其發行場所不同而存在差異性要求，若在銀行間市場發行交易，其信息需通過中債信息網及中國貨幣網對外披露，若在交易所市場，其信息則要在中國結算網及證交所網進行披露（見表2）。

表2 公司信用類債券市場信息披露及托管平臺情況

3.信息披露要求

非金融企業債務融資工具、企業債券和公司債券在信息披露文件體系、發行主體信息披露、主營業務信息披露、主體財務情況信息披露以及募集資金用途披露等內容方面要求有所不同（見表3）。

4.存續期管理存在差異

非金融企業債務融資工具、公司債券與企業債券在存續期內定期報告及重大事項臨時報告制度要求不同。在定期報告方面，債務融資工具發行人需要定期披露年度報告，以及第一季度、半年度和第三季度的資產負債表、利潤表和現金流量表；公司債券發行人應按照相關規定披露中期報告與年度報告；企業債券發行人除需要公開披露年度財務報告，還需披露每年的跟蹤評級結果。在重大事項臨時報告方面，規定最為簡略的是企業債券，在《關于進一步加強企業債券存續期監管工作有關問題的通知》關于企業債券臨時報告制度的規定中，僅列舉7項重大事項②，且無兜底性條款，重大性標準不明確；針對公司債券，《公司債券發行與交易管理辦法》中規定了12項重大事項，并明確重大事項報告的標準為影響償債能力或影響債券價格；針對非金融企業債務融資工具，《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具信息披露規則》共規定了15項重大事項③，并明確重大事項報告的標準為影響償債能力。

5.主體責任追究機制不同

從法律規定來看，對于非金融企業債務融資工具、公司債券與企業債券而言，公司債券的責任追究機制較為完善，非金融企業債務融資工具與企業債券關于行政責任的具體規定未充分明確。公司債方面，《證券法》規定了警告、責令改正與罰款等行政處罰措施，《公司債券發行與交易管理辦法》規定了監管談話、出示警示函、認定不適當人選、暫不受理與行政許可有關的文件等非行政處罰性監管措施；《非金融企業債務融資工具管理辦法》規定：“對違反本辦法規定的機構和人員，中國人民銀行可依照《中華人民共和國中國人民銀行法》第46條規定進行處罰”。實踐中，銀行間市場交易商協會在中國人民銀行指導下對違規主體給予誡勉談話、通報批評、警告、責令改正等自律處分，情況嚴重者，由其上報人民銀行，由后者進行行政處罰；企業債僅規定了限期改正、暫停受理新的發債申請的措施，并明確將依法追究信息披露違法違規行為的責任，但并未規定具體的行政處罰措施。

表3 企業債、公司債及債務融資工具信息披露要求

政策建議

在債券市場發展早期，多頭監管競爭產生的鯰魚效應有利于帶動整個市場活躍和發展，但隨著債券市場的制度規范逐步發展成熟，債券市場標準不一致會帶來市場流動性下降、監管套利等問題，因此，為推動債券市場健康發展，有必要建立信用債部際協調機制，實現債券市場標準統一。

1.統籌公司債等信用類債券政策安排

目前，企業債、公司債和債務融資工具分別由不同的監管部門制定相關政策，缺少政策的協調性、一致性，因此要暢通債券監管機構協調機制，發揮各市場主管部門的合力，統一監管標準和交易規則，建立統籌長遠的規劃，提高市場投資者積極性，健康引導債券市場的發展，協調監管部門之間的分工，減少多重監管、效率低下的情況發生。

2.加快并協調不同市場債券品種的創新和發展

目前，不同信用債產品創新步伐不一，對創新產品發行主體準入門檻不一，對債券募集資金使用投向范圍不一，建議加快推動不同信用債產品創新，對同類型創新產品明確統一標準，以滿足市場主體需求，提高市場效率。同時要進一步完善發行管理制度，在新證券法框架下，推進注冊管理制改革，對銀行間市場和交易所市場的準入標準加強優化與統一，加強投資者適當性管理。

3.做好信用類債券市場的數據信息共享機制，統一完善信息披露制度

場內外市場分割不利于債券市場防范系統性金融風險，通過信息共享有利于降低監管成本，更好識別風險。建議根據注冊制精神，加強事中事后監督管理機制，做好債券市場信用披露的統一，研究建立統一的企業風險輿情監測機制，做好不同市場間的信息共享，同時，開展跨市場統一執法，提前做好風險識別與違約處置，守住不發生系統性金融風險的底線。

注釋：

①7項重大事項包括行人經營方針和經營范圍發生重大變化，生產經營外部條件發生重大變化，未能清償到期債務，凈資產損失超過10%以上，作出減資、合并、分立、解散及申請破產決定，涉及重大訴訟、仲裁事項或受到重大行政處罰，申請發行新的債券等。

②12項重大事項包括發行人經營方針、經營范圍或生產經營外部條件等發生重大變化，債券信用評級發生變化，發行人主要資產被查封、扣押、凍結，發行人發生未能清償到期債務的違約情況，發行人當年累計新增借款或對外提供擔保超過上年末凈資產的20%，發行人放棄債權或財產超過上年末凈資產的10%，發行人發生超過上年末凈資產10%的重大損失，發行人作出減資、合并、分立、解散及申請破產的決定，發行人涉及重大訴訟、仲裁事項或受到重大行政處罰，保證人、擔保物或者其他償債保障措施發生重大變化，發行人情況發生重大變化導致可能不符合公司債券上市條件，發行人涉嫌犯罪被司法機關立案調查。

③15項重大事項包括企業名稱、經營方針和經營范圍發生重大變化，企業生產經營的外部條件發生重大變化，企業涉及可能對其資產、負債、權益和經營成果產生重要影響的重大合同，企業發生可能影響其償債能力的資產抵押、質押、出售、轉讓、劃轉或報廢，企業發生未能清償到期重大債務的違約情況，企業發生大額賠償責任或因賠償責任影響正常生產經營且難以消除的，企業發生超過凈資產10%以上的重大虧損或重大損失，企業一次免除他人債務超過一定金額可能影響其償債能力的，企業三分之一以上董事、三分之二以上監事、董事長或者總經理發生變動以及董事長或者總經理無法履行職責，企業做出減資、合并、分立、解散及申請破產的決定或者依法進入破產程序、被責令關閉，企業涉及需要說明的市場傳聞，企業涉及重大訴訟、仲裁事項，企業涉嫌違法違規被有權機關調查或者受到刑事處罰、重大行政處罰，企業發生可能影響其償債能力的資產被查封、扣押或凍結的情況或者企業主要或者全部業務陷入停頓可能影響其償債能力的，企業對外提供重大擔保。