我國開放式基金處置效應的實證研究

楊師瑩

(西南大學 重慶 400715)

一、引言與文獻回顧

Kahneman和Tversky于1979年提出前景理論，創造出一種可以解釋投資非線性偏好的S 型價值函數，由此揭示了人們在面對收益時傾向選擇有保證的結果，面對損失時傾向于不確定的結果。該理論是行為金融學發展的重要基礎。處置效應，俗稱“買贏持虧”，指投資者傾向于更早賣出贏家同時持有更長時間的輸家，其中贏家和輸家是相對于初始購買價格等參考點而言。處置效應就是一種典型的非理性行為，Shefrin和Statman在1985年首次記錄了這種效應，并且解釋它是投資者心理錯誤的結果。

進入二十一世紀，我國興起了對證券市場中處置效應的研究。李學峰等人(2010)修改了買賣周期時間統計量，對2005-2008年我國開放式基金與QFII的處置效應進行實證研究，發現我國開放式基金市場存在處置效應，而QFII不存在處置效應。肖琳等(2018)利用某大型商券3萬個賬戶交易記錄為樣本，證明了融資融券市場整體存在處置效應。

鑒于我國對證券成交量變化與其業績或價格變化的關系研究較少，并且處置效應是否受市場環境影響研究還處于空白。因此，本文把研究重點放在了處置效應的強弱是否受市場環境的影響上。

二、研究假設

隨著金融市場的發展，各類基金高密度發行的同時也不斷發生著大規模贖回現象，特別是業績越好的基金贖回越多。這種贖回異象與處置效應結果是一致的，所以研究處置效應是否存在的一種方法就是看基金是否存在贖回異象。

根據以上的分析，提出下列研究假設：

假設1：開放式基金的業績越好，贖回越嚴重，即存在處置效應。

假設2：在牛市和熊市不同市場環境下，處置效應的大小不同。

假設3：不同類型的開放式投資基金在不同環境中，處置效應變化的具有差異性。

三、實證分析與檢驗

(一)計量模型

本文設計的計量模型如下：

nsr=β0+β1er+β2mr+β3nvbian+β4size+vi+εit

nsr為凈申購贖回率，正值表示凈申購，負值表示凈贖回。er為剔除無風險收益率的超額收益率，無風險收益率視為一年期銀行定期存款利率。mr為市場收益率，即中證500指數漲跌幅率。nvbian為凈值變化率。size為基金規模。vi：表示個體效應，εit：表示隨機效應。

本文數據全部取自萬德金融數據庫。數據的起止時間為2014年第一季度至2018年第三季度，共19個季度。以2015年第二季度為分界點，分為牛市和熊市。其次，按類型選擇成立年限排名前20的基金。最后，剔除樣本期內異常的基金，共得到57只基金，其中股票型19只，混合型20只，債券型18只。

(二)結果分析

下面是進行面板回歸的結果：

表1 股票型基金與混合型基金回歸結果

(其中I表示2014Q1-2018Q3回歸，II代表牛市區間即2014Q1-2015Q2回歸，III代表熊市區間即2015Q3-2018Q3回歸；OLS代表混合回歸，FE代表固定效應模型，RE代表隨機效應模型，下同。)

表1左半部分：在回歸I中，er的回歸系數顯著為負，說明基金業績與基金的凈申購贖回率負相關，基金業績越好，贖回越多，處置效應的存在得到了檢驗，假設1成立。其次，在牛市行情期間，er回歸系數絕對值減小，但er系數并不顯著，這可能是由于數據較少。在熊市行情區間，er的系數由-0.67變化為-1.20，說明基金業績在熊市行情期間對贖回的影響更嚴重，假設2也成立。表1右半部分：在回歸I中，er系數顯著為負數，假設1成立。在牛市行情區間er系數雖大幅減小但并不顯著，在熊市行情區間的er的系數從-0.50變化為-1.18，說明基金業績在熊市行情期間對贖回的影響更嚴重，假設2基本成立。

表2 債券型基金與三類基金回歸結果

表2左半部分：從回歸I的結果中可看出，er系數顯著為負，假設1成立。er系數在熊市行情中不顯著，這可能與樣本中某些異常數據有關。在三次回歸中，er的系數變化幅度很小，說明純債型基金業績不管在牛市或是熊市中，處置效應變化不顯著，假設2不成立。最后，er回歸系數在上述三種基金的回歸I中差異不明顯，但是在分牛市和熊市的回歸中，系數值的差異明顯。這說明不同類型的基金隨著市場環境變化，處置效應變化具有差異性，假設3成立。

表2左半部分：所有基金在三次回歸中，er系數顯著為負值，假設1成立。其次，er的系數在牛市行情中顯著減小，處置效應變弱；er的系數在熊市行情中顯著大幅增加，處置效應變強，假設2成立。以上結論與股票型基金、混合型基金大體一致。據此，將開放式基金作為一個整體，處置效應在熊市時明顯增強、在牛市中變弱。

四、結論與啟示

首先，我國開放式基金普遍存在著處置效應的賣出行為特征。其次，股票型和混合型基金這類風險等級較高的證券投資基金，處置效應的大小易隨著市場環境而變，在熊市中更強，在牛市中更弱。最后，不同類型的開放式投資基金在不同環境中，處置效應變化的差異較大。這是因為在牛市行情中，市場充斥著利好消息，投資者對損失的敏感度降低，賣贏持虧發生的幾率也就減少了。在熊市中，投資者基于對未來市場的悲觀態度，對損失的敏感度大幅提升，會傾向于較快賣出盈利的投資，避免投資損失。

我國開放式基金市場存在的處置效應，是個體非理性的表現，無益于基金市場的健康發展。對這種非理性行為的糾正，不僅依賴于完美金融制度的建立，還有對投資者投資理念的良好培育。