基于事件研究法的高管變更對公司股價影響分析
——以三九互娛公司為例

徐晶晶

(重慶工商大學 重慶 400067)

一、理論分析

高管是高級管理人員的簡稱，是指在公司管理層中擔任重要職務、負責公司經營管理、掌握公司重要信息的人員，主要包括經理、副經理等公司章程規定的其他人員。高管變更，即高級管理人員的變更，是指企業中的高級管理人員離職和上任的行為，本文的高管變更也是指總經理的變更。

二、基于事件研究法的市場反應分析

事件研究法(event study)一種依據其研究目的而選擇某一特定事項，然后根據樣本的股票收益率在事件前后的變化情況，加以解釋該事件對樣本股票價格以及收益率的影響，它主要被用于在事件發生前后價格的變化或價格對于披露信息的反應程度。本文該方法的具體操作過程如下：

(一)定義事件

即研究事件，三九互娛股票價格對兩人經理更替的反應。

(二)確定事件窗口期

事件期是指資本市場接收到事件信息的時期。我們為了整個事件能夠更為準確，選取公告日前后10個交易日為起終點，這一時間段為事件窗口，即事件窗(-15，15)，在剔除期間的停盤日后，以【2015.08.11-2015.09.10】為事件窗

(三)估計期

估計期是公司沒有受到事件所帶來的影響正常運營的一個區間，在該區間內我們使用數據模型，從而取得一個沒有干擾條件的正常收益率。我們為了能夠更好的運用好模型，我們選取公告日前60個交易日至前10個交易日為估計窗口，即(-60,-10),估計期選取【2015.02.10-2015.08.10】。

(四)計算預期正常收益

1.計算實際收益率Ri，t

Ri,t=(Pi,t-Pi,t-1)/Pi,t-1

其中，Pi,t和Pi，t-1這兩個指標是三九互娛是t日和t-1日的收盤價格，Ri，t為其在t日的收益率。

2.計算預期正常收益

Rit=αi+βiRmt+εit

基于估計期，數據估計參數，得到αi=0.0141505，βi=0.8960352，Rm，t由上得到，由此市場模型的線性回歸方程為Ri,t=0.8960352Rm,t+0.0141505

3.計算股票i的超額收益率

ARit=Rit-αi-βi*Rmt

超額收益率是實際收益率減去正常收益率所得出的值。

4.計算累計超額收益率

將各期超額收益率累計相加，它是該樣本股票在【-10，10】期間的累計超額收益率，其計算模型為：

(五)基于事件研究法的市場反應分析

1.數據收集。本文的數據來源于國泰安數據庫，選取2014年12月1日到2015年12月31日三九互娛的股價，并根據其收盤價計算當天的收益率；同時，再選取其他數據，并根據該數據計算當天的市場收益率。利用STATA進行數據回歸及顯著性檢驗。

2.數據分析。利用STATA軟件對估計期內的數據進行處理，最后得到超額收益率與累計超額收益率的走勢圖，如圖所示：

圖1 三九互娛高管變更樣本的日超常收益率中位數和累積超常收益率中位數

由圖1我們可以看出樣本的超額收益率AR，在整個事件期內在公告日值附近隨機波動，從事件日前一點點開始就有一些下降地趨勢，這可能說明相關者對于企業相關消息地提前預知，并且在公告日后出現一小段上漲之后緊接著就很陡地下降一段，并且跌倒了負值，此后在企業有效感知市場變化后及時做出市場處理，致折現又逐漸緩慢回升。而累計超額收益率更是有生動形象地體現了股票的跌漲幅度。在累計超額收益率中我們可以看到在事件期內累計超額收益率在此期間持續走低，在公告日前幾天有一小段升高，但隨著臨近公告日它又大幅度下降，可以看到，在公告日下降到近-2的時候，累計超額收益率有一段上升，在上升到近-1的時候開始大幅度下降，甚至下降到-3的低點后才開始小幅度的有所上升。從這兩條線都可以看出，在臨近公告日時，兩個值都發生下降，這說明公司高管的變更消息提前泄露，而市場對這一事件反應較為激烈，且對此的表現消極。在公告日后的第7個交易日累計超額收益率降至最低點-0.30111985，雖然后面有緩慢的回升，但不影響整體上的分析研究可以看出，從公告日前的第六天開始，一直到報告日后第十天，累計超額收益率都顯著為負，說明市場對這一事件的傳遞速度快，且影響力大。經過stata對數據的分析與計算，最后得出相應的p值為0，說明三九互娛的高層變動與股價是顯著相關的。

三、研究結論

本文以蕪湖順榮三九互娛網絡科技股份有限公司在企業高管正常人事變更事件為例，運用事件研究法對高管變更事件進行了實證研究，研究表明，總體上，市場對高管變更產生了顯著負面反應，具體表現在超額累計收益率AR與累計超額收益率CAR的變化上，在公告日日前后，兩者都有不同程度的下降，累計超額收益率的表現尤其顯著，并且在公告日之前就有所表現，說明市場上的利益相關者在公告還未出就敏銳的收取了信息，并且對信息做出了消極反映，這說明即使是公司有計劃的更換高層人員，對于市場而言也并非利好消息，更換高管導致公司價值的下降。

根據實證結論，本文啟示在于，第一，高層更換對于企業股票有影響，企業應當保持董事長、總經理等核心人力資源穩定以及戰略結構連續，對于高層更換也要基于經營業績的基礎上謹慎決策。第二，企業在高管變更之后，應連續觀察連續幾年的各項指標變化情況。第三，公司在高管變更后，公司內部變化情況也需重視。