債務危機

胡凝

一切金融危機本質上都是債務危機。

過去幾十年中，每隔一段時間就有些國家曝出主權債務危機，這是由全球化的分工決定的，全球貨幣的錨是美元，那么當一個國家缺乏美元儲備，經濟又遭遇下行時，便會形成一次“雙殺”。

比較有代表性的是上世紀80年代南美洲的債務危機。當時南美洲坐擁優厚的自然資源，財大氣粗，而中東國家出口石油賺得了巨額美元，為了追求回報，銀行家們幫助中東土豪把手上的美元投資到所謂新興國家的各種產業。在一段時間內，這確實是個多贏的游戲，直到石油價格崩潰，南美洲國家的各類資源價格也隨之下挫，其他各個產業也連帶“躺槍”。中東土豪和其他國際投資者的撤資成了壓倒駱駝的最后一根稻草。這些新興國家的雷一個個的爆了出來。

現在最廣為人知的一個詞是“中國奇跡”，卻很少有人記得二戰之后那些年的熱詞，如“墨西哥奇跡”，還有“富的像個阿根廷人”。

當然，這些國家的體量和產業鏈都遠沒有當下的中國這樣龐大和寬廣。

轉而看看微觀層面，也就是這次疫情帶來的經濟停滯和美股崩盤之后，在未來會帶來哪些層面的影響。

股票是劣后級資產，在債務危機的潛在可能尚未消退時不應該期望整體會有太好的表現。

2019年年中，在貿易戰疊加美聯儲降息并引發市場調整時，我曾寫過一篇文章《寫在美聯儲重啟降息之后》，原話是這樣的：“我們需要關注的不是市場波動本身，而是降息周期的性質是否會由預防外部風險轉變為對抗經濟的快速衰退。若是，則整個邏輯就會改變?！?020年的降息便是后一種情況，力度是如此之大，第一次0.5%，第二次直接砍到底，可謂以臉著地，但是之后美國三大股指仍然經歷了數次熔斷。

很多朋友認為聯儲過于粗暴，上來就打光了全部子彈。站在局外人的角度當然可以隨意評論，但是我認為并不能如此簡單的去看。

先看過去一段時間的泰德利差（Ted Spread），它指的是3月期美國國債與3月期倫敦銀行同業美元拆息之間的差額，也就是美國短期政府債務和銀行間貸款之間的利率差。

因為美國短期國債被看作一個無風險的標準，而倫敦銀行同業拆借利率（LIBOR）常被用作企業以浮動利率借債的基準，所以泰德利差是一個信用風險的先行指標，可以清楚的看到信貸機構放款的欲望和謹慎程度。利差暴漲的時候，信貸機構傾向于捂緊錢袋子，買入國債并減小風險資產的敞口。

從泰德利差的歷史數據可見，基本每一次暴起都對應著金融市場的動蕩，比如1980年代末期，1990年代末期和2008年金融危機。在2008年末期，伴隨著雷曼兄弟的倒閉，這一峰值曾經達到過令人瞠目結舌的4.5%，也就是說銀行之間互相借款的年息最高達到18%-20%。

當前這一指標與2000年互聯網泡沫破滅時接近，但尚不及1987年與2008年。主要原因便是美聯儲果斷而迅速地將基準利率迅速降到接近零，主動下場購買國債與房地產抵押債券，并開啟了和多國央行之間的貨幣互換。這一套強而有力的組合拳在一定程度上消解了流動性的緊張情緒。

對未來的影響

最讓人關心的問題當然是未來是否會有經濟/債務危機，以及對市場的影響。這次的危機是一個非常特別的產物，沒有歷史樣本可以參照，所以存在很多不確定性。

這次危機并非單純的信用危機，全世界主要經濟體的人們都因疫情被迫待在家中，無法工作也無法外出消費，絕大部分餐館、娛樂場所和商場被迫關門，這種情形即便是第二次世界大戰期間也不曾有過，當年那場真實而慘酷的戰爭反而造就了一些國家畸形繁榮的工業與消費。

目前這個景況帶來的最直接的影響便是潛在的三角債、壞賬，和更進一步的債務危機。由于停擺導致的全社會現金流量減少，信貸和資本市場的流動性也隨之枯竭。如果時間拉得過長，我們將看到大規模裁員，租戶無法履行其債務義務，進而對超過4萬億美元的商業房地產債務市場造成沖擊。

其中最有代表性的例子便是大型連鎖餐廳芝士蛋糕工廠（Cheese Cake Factory）對所有房東發出公開信，闡明需要幫助，并將不再支付4月份的房租。商業物業的地主們則仍需要支付債券利息，抵押貸款以及水電維護費用，如果租戶大面積倒閉，這些房東只能向債主尋求幫助，而債主的資金也是有成本的，多以房地產抵押債券向銀行做抵押以獲得流動資金。這便是鐵索橫江，燒掉一只船，其他連在一起的船一個也跑不掉。

當一個病人突然大量失血休克，心臟驟停時，不管其體質多么好，肌肉多么發達，首先要做的事便是上呼吸機外加心臟起搏器，同時無上限輸入血液。這也是目前各國政府想要和正在做的事情。但由于美元是貨幣之錨，所以美聯儲必須先行動作，其他央行才有操作空間。這時行動力度多大都不為過。

當前經濟停擺的最大潛在風險是通縮，從資本源頭到最終的消費者，從擴張時的層層杠桿放大到現在的層層縮減。這是未來一兩年內全球央行和政府將要面對的最棘手的問題。如果處理不好，也許危機的復雜程度將超過2008年。市場也正是這樣看待的，所以很多重災區的行業，比如旅游、餐飲、郵輪、酒店、娛樂、能源等公司的股價成片崩塌，速度和幅度都要超過2008年。

正因為危機的復雜性，所以現在并不能得出一個確切的結論，而是需要不斷觀察事態發展，進行動態的分析調整。

積極的一面是，與2008年相比，央行和政府的出手十分迅速。而且作為發達經濟體中的火車頭，美國在金融領域和私人領域的負債率相比2008年也有大幅下降，非金融領域公司債務在上升，卻并沒有很夸張。

從消極的一面看，如果疫情持續的時間太久，當前的組合拳并不能完全解決問題。美聯儲目前決定背書的公司債只有投資級債券，即BBB評級以上的公司債券，而現在最是生死一線的，恰恰是那些垃圾債背后的公司。融資利率已高達兩位數，這絕不是個可以持續的數字。所以除非美聯儲最后咬牙將背書范圍擴大到所有債券，否則警報并不能完全解除。

經濟由夏入冬，更大的可能是一批競爭力不足，財務狀況不夠好的受災企業會走向破產重組或清算。破產會摧毀資本結構，把股權清零，所以接飛刀需謹慎。個人認為甚至可以挑選其中債務沉重的一些公司用期權來對沖手上的長期持倉。

圖1：泰德利差走向

數據來源：圣·路易斯聯儲（%）

圖2：美國債務結構走勢

另一個風險是評級下調。BBB級公司體量非常之大，其中有相當一部分存在下調評級的可能。一旦調出投資評級，便成了所謂的“墮落天使”債券，失去了央媽保護，立馬生存成虞。

連環結

有一種主流觀點是，當疫情過去，馬上就會迎來報復性消費，股市也會馬上橫刀躍馬，再振雄風。我認為這種觀點有些過于樂觀了，因為市場在未來需要解決的矛盾并不是單一的，而是連環結。

很多人把美股崩盤簡單歸結為借債回購，這也有失偏頗。美股中有條件實施回購的公司，大部分的自由現金流十分充沛，比如一些連鎖餐飲、地產信托、連鎖零售等公司，都是作為現金流產出機器存在的，而且基本都有銀行提供的循環信貸額度打底，并不需要囤積太多現金在賬上。即便公司經營遇到困境，收入以兩位數的速度下降，也可以撐上兩三年，仍有轉圜的余地。

問題是突然之間營收接近歸零，且不知何時才能恢復，會以怎樣的速度恢復，對于任何國家的任何公司來說，都是個巨大的挑戰甚至災難。很多公司在近期把循環信貸額度里的余額全部提取出來以防萬一，即便疫情在兩三個月內消減，這些公司最后能幸存下來，資產負債表的損傷也非一朝一夕可以修復。

所以，當下最適合的策略應該是選擇資產負債表最強的公司進行定投，同時用一些高杠桿雙殺公司進行對沖。