低利率環境 下注高股息資產

羅琨

由于復利的存在，高股息率資產在過去11年的A股市場取得了很驚人的超額收益。從2008年熊市底部以來，中證紅利全收益指數累計收益率為209%，年化收益率為10.6%，超過滬深300、上證50全收益指數61.2%、61.6%，超過上證綜指163.6%。

分階段看，高股息率策略在A股能夠以較高勝率跑贏主要指數。從2008年以來，存在62%概率中證紅利指數能夠跑贏主要指數，在2009年、2015年牛市階段明顯跑贏權重指數，但顯著跑輸成長指數，在2010年至2014年4月則與權重指數基本跑平，2011-2012年、2014年顯著跑贏創業板指數。財信證券認為，高股息策略與市場風格、板塊盈利、利率變化趨勢有密切聯系。

高股息率資產跑贏市場的根本原因

首先，風格是直接因素，財信證券的研究表明，權重市場風格下高股息率策略更有效。

市場風格偏向于成長時，中證紅利指數表現較弱，當偏向權重時則表現更好。在2018年熊市中，中證紅利指數凸顯出比較強的抗跌能力，跌幅小于所有主要指數。與創業板指對比來看，在熊市中，2011-2012年、2018年，中證紅利指數顯著跑贏創業板指，但在牛市中，2015年中證紅利指數顯著跑輸創業板指。換而言之，中證紅利指數與創業板指表現呈現“蹺蹺板”狀態，兩者相對收益的絕對值均大于12%。即，當市場風格從極致成長風格向低風險偏好轉變時，投資者開始關注低波動、低風險、高分紅的高股息率策略。

其次，盈利是本質因素，中證紅利指數在周期板塊盈利能力上行時更容易跑贏市場。

除了上文所述的市場風格變化因素以外，板塊盈利結構的此消彼長也是中證紅利指數表現更好的重要原因。中證紅利指數組成成分以周期行業為主，當市場進入以流動性驅動為主的牛市時，市值偏小、成長性更好的創業板、中小板指數比以權重、周期板塊為主的中證紅利指數走勢更好，當市場進入利潤驅動、結構性震蕩行情或者權重結構行情時，中證紅利指數則產生更明顯的超額收益。

以2016-2018年為例，中證紅利指數中權重占比較大的行業包括金融、工業、可選消費、公用事業、材料、地產，基本以周期行業為主。在2015年年底開啟的供給側改革，啟動了一輪地產周期，推動了周期板塊盈利能力的上行。當A股市場風險偏好收縮、周期板塊盈利能力上行時，高股息率策略形成了戴維斯雙擊。到了2019年牛市行情中，中證紅利指數表現則相對較弱，實際上也與市場風格結構有關，2019年創業板、中小板指數明顯跑贏市場，而周期、金融板塊則相比較為疲軟。

再次，利率是最核心的決定性因素。

債券利率和高股息率資產收益率存在蹺蹺板效應。由于高股息率資產與債券具有一定相似性，當債券利率下行時中證紅利指數有更大概率獲得正收益。以月度收益率來看，中證紅利指數與短端利率有反向關系，特別是在短端利率快速下行時，高股息率資產容易取得月度超額收益。通過計算，財信證券發現中證紅利指數月度收益率和一年期國債收益率的相關系數為-17.4%，以3個月均線計算兩者相關系數為-25.4%，呈現較強的負相關性。

以邊際變化視角看，當短端國債收益率較上月下行時，當月中證紅利指數當月收益率有接近60%概率上漲。從2010年以來，當短端國債收益率較上月下行0.2%以上時，中證紅利指數月度平均收益率為1.33%，高于歷史月平均收益率0.31%。

2019年以前，利率下行是中證紅利指數獲得超額收益的先行指標。以滬深300作為基準指數，在長端利率出現趨勢性下降后一年左右，中證紅利指數能夠相對滬深300指數產生較明顯的超額收益，同時絕對收益也能夠以較大概率取得正收益。

財信證券認為，中證紅利指數超額收益相對于長端利率下行趨勢滯后的本質原因在于利率下行傳導至周期、金融板塊業績改善需要一定時間，邏輯體現為“短端利率帶動長端利率下降—信貸寬松效應逐步體現—投資周期上行，地產、基建板塊繁榮—周期、金融板塊業績好轉—分紅率提升”，從指標上可以體現為“長端利率下行—M2放量—PPI通脹上行—周期板塊業績好轉”。這也符合前文所論述的觀點，高股息率策略階段性有效的本質原因仍然是利率下降后投資周期向上所帶動的周期、金融板塊業績向好的邏輯。

財信證券研究發現，利率下行至底部，股息率與利率差達到極值后回歸，高股息率策略往往會強于大市。

回顧2008年以來兩次利率大幅度下行的歷史行情，第一次是2009年7月-2009年年底。2008年由于美國次貸危機，國內開啟貨幣寬松政策，同時實施“四萬億”積極財政政策，長端利率在2008年8月高點4.5%開始快速下降至2009年1月的底部2.67%。隨著股市從熊轉牛，中證紅利指數全收益指數跑贏滬深300指數11.6個百分點。

第二次是2014年12月到2017年10月。這段行情橫跨了牛-熊-慢牛，宏觀經濟政策經歷了持續放松的過程，債券收益率從4.6%下降至2.6%，宏觀經濟經歷了衰退到復蘇、樓市繁榮、通脹預期上升的過程，不論是2014-2015年科技成長牛行情，還是在2016-2017年結構牛行情中，中證紅利指數大幅度跑贏滬深300指數35.6個百分點。

2019年以來高股息率策略跑輸的原因

目前的問題在于，2019年以來，雖然長端利率已經長時間大幅度下行，高股息率策略卻例外地跑輸上證50、滬深300，與之前任何一次樣本均不相符。財信證券認為主要有以下幾點原因。

一是從板塊風格視角看，2019年以來市場風格以消費、科技成長為主。2019年以來，Wind行業分類中漲幅超過50%的板塊包括日常消費、信息技術、醫療保健，以消費和科技成長為主，創業板、中小板指數漲幅領先市場權重指數也說明了市場風格偏向成長。而中證紅利指數中成分行業分布前5名的是工業、可選消費（汽車等）、房地產、金融以及材料，均是2019年以來漲幅較少的行業。

二是從板塊業績來看，傳統高分紅板塊在2019年面臨較大增長壓力。2019年以來，可選消費、材料、工業業績均有較大業績增長壓力。如，可選消費中汽車行業碰到銷量持續下滑，材料中鋼鐵、紙業等板塊業績同樣在供給側改革初期過后、需求疲軟導致利潤下滑，作為傳統高分紅板塊業績承壓的情況下分紅存在降低趨勢，利潤下滑的情況下估值也同時存在下行，高股息率策略因此表現較差。

三是從宏觀角度看，寬松貨幣政策沒有在工業部門產生通脹。長端利率持續下行的情況下仍然沒有看到M2明顯拐點，寬松的貨幣政策始終沒有導致通脹回升，PPI通脹持續下行進入通縮階段，大宗商品價格表現較差，最根本的原因仍然是地產政策收緊、海外貿易戰預期不穩定，故工業、材料、可選消費等周期性行業表現較差。

四是中證指數編制方法只能靜態反映歷史分紅，不能反映動態的分紅上升的預期。中證紅利指數調整方法，年末根據當年現金分紅和市值計算的股息率排名等條件納入指數，因此指數成分反映的是上一年度高分紅企業。但不論分紅還是企業利潤數據，財報反映的均是企業上一年度的運行情況，存在一定滯后性。因此如果出現上一年度高分紅企業利潤在今年業績、分紅下滑的情況，就可能直接影響指數的走勢。

為什么可以開始布局高股息率策略？

根據前文的分析，是否布局高股息策略的問題轉變為對市場風險偏好、市場風格、板塊盈利結構的判斷，如果市場風險偏好降低、市場風格轉向權重、周期、金融等板塊盈利好轉，則高股息率策略獲得勝率變高，但這些因素均是后驗指標，需要結合高頻利率指標、宏觀指標、宏觀政策環境做出更前瞻的判斷。

首先，宏觀周期決定將持續保持低利率環境。

根據財信證券的判斷，未來1-2年，國內利率可能持續保持較低狀態，國內經濟將從復蘇周期過渡到擴張期間，信貸利差逐步縮小、期限利差保持陡峭狀態，通脹逐步觸底回升，商品將逐步進入值得配置的區間，在低利率和周期板塊觸底回升的預期下，低利率環境下高股息率資產配置價值凸顯。

其次，高股息率策略進入高勝率區間。

當前，紅利風格指數的股息率與無風險利率利差達到歷史峰值。隨著近期央行貨幣寬松政策落地，市場利率持續下行，上證50、中證紅利指數股息率（TTM）分別達到3.11%、4.77%，其與10年期國債收益率利差分別達到0.56%、2.24%的高位，分別為歷史前2.04%、0.17%分位。

回顧2008年以來中證紅利指數，股息利差達到高位后均存在回歸歷史均值的趨勢，最近的一次典型情況是2016年3月至2018年3月的行情中，股息利差達到峰值后迅速回歸，配合當時白馬藍籌為主的行情，中證紅利指數錄得較大的超額收益。鑒于目前股息利差再次接近歷史峰值，高股息率選股策略、高股息率指數值得重點關注。

另外，分紅預期要考慮疫情對業績沖擊影響。毫無疑問，新冠疫情對2020年企業業績將產生較大的負面影響。國內第一季度經濟由于疫情處于停擺狀態，而海外疫情爆發又導致第二季度外部需求可能受到較大干擾，勢必會影響到部分企業2020年業績情況、現金流情況，可能存在即使2019年業績較好的情況下，受疫情影響較大的企業仍然會選擇減少分紅以保留現金流。

財信證券認為，隨著國內復工復產速率加快，供給端逐步恢復正常，逆周期調控政策逐步發力，內需將逐步恢復正常，基建、地產投資周期將對經濟起到托底作用。但真正預期不明朗的需求缺口來自于海外，出口產業鏈可能繼續承受較大壓力。因此在做高股息率策略的個股篩選時，應當以內需為主，受到疫情沖擊較小，歷史分紅率、ROE穩定，資本開支需求較小的行業。

財政壓力的存在也能夠一定程度上倒逼具備國資背景的企業保持分紅率的穩定。一季度由于接近兩個月經濟的停擺、積極的財政政策支出使得財政赤字面臨擴大的壓力。

從開源的角度來看，一方面加大、提前發行地方政府債、發行特別國債以適度提升財政赤字率是支撐積極的財政政策的辦法，另一方面具備國資背景的上市公司將承擔更多分紅責任，財政對于企業分紅的訴求將增強，國企分紅的制度將繼續強化，具備國企背景的銀行、資源型企業、公用事業企業將保持分紅穩定性。

在疫情影響較小的行業中找分紅率穩定的低估值個股

在經過多年市場進化后，A股市場已經逐步成為一個對盈利能力、市場前景變化高度有效的市場，許多多因子分析模型都顯示業績歸因是財務歸因是個很好的穩定盈利的策略，A股從來都不吝于給予優秀的成長企業足夠高的估值，無非是在不同市場環境下風險偏好變化而已。

目前面臨的問題是，高股息率資產主要以周期、金融等成熟行業為主，通常行業成長性都已經接近飽和，如果不是為了追逐高風險、高收益的成長企業，什么樣的資金會去選擇配置高股息個股配置？

由“股息率=每股股利/股價=（每股股利/EPS）/（股價/EPS）=分紅率/市盈率”公式，在分紅率保持穩定的情況下，市盈率實際上是股息率硬幣的另一面，因此估值水平是最重要的篩選條件之一。

財信證券認為，長短期資金有不同的驅動力。追求低波動、穩定收益的長期資金有動力選擇低估值、高股息率資產作為底倉配置，或者是用來長期持有，或者是用來獲得打新收益，當公司估值明顯低于歷史估值中樞時，更多長期資金可能予以配置。

另一方面，追求短期博弈的資金也可能在估值明顯低于合理水平、股價技術上企穩時，在股息派發前一段時間選擇配置高股息率資產以獲得分紅收益。而如果宏觀經濟觸底回升，高股息率資產配合EPS提升和分紅率的提升，將形成股價的戴維斯雙擊。在近期市場大幅調整，部分優質企業估值下降，且臨近業績公布期，長短期資金均有足夠動力選擇高股息率資產進行配置。

財信證券表示，如果此刻要為高股息率資產下注，本質上是在為貨幣政策能有效傳導至通脹下注。如前文所述，消費、出口面臨恢復緩慢、需求缺口，制造業投資在出口預期不明朗情況下很難出現逆周期的改善，只有基建和地產投資能夠成為穩定此輪經濟下行壓力的政策選項。

基建目前來看已經“開動全力”，但市場的爭議在于房地產政策在杠桿率約束、“房住不炒”的政策約束下是否能夠放松、地產投資是否能夠穩定。財信證券認為并不需要過度糾結于此，因為估值實際上已經反映了這種悲觀預期，在寬松的貨幣政策下，地產、基建投資都有較大概率出現邊際改善，在市場整體可能進入長時間震蕩行情的情況下，低利率環境足以使得高股息率資產獲得青睞。

根據前文所述，財信證券認為應當對高股息率個股進行“加強”篩選，篩選的核心邏輯為“低估值，內需行業為主，股息率穩定”，國有資本企業可以適當給予更高的加權：（1）企業本身：盈利能力較穩定、估值絕對值水平較低，企業現金流充裕，負債水平合理;（2）行業：海外收入占比較小，以內需行業為主;（3）穩定性：連續3年分紅，歷史股息率、2020年預期股息率高于3%，部分優質企業適當放寬股息率限制范圍。

作者工作單位為財信證券