社科院張平：疫情沖擊的非均衡與經濟均衡

魏楓凌

在3月27日中共中央政治局會議后，如何在全國疫情防控將進入持久戰的條件下，努力完成全年經濟社會發展目標任務，確保實現決勝全面建成小康社會，將是未來分析經濟、制定政策、投資決策的前提。

社科院經濟研究所研究員張平對《證券市場周刊》記者表示，宏觀政策應當權衡各種約束和社會訴求之后，結合中國社會發展的主要矛盾，力求使經濟保持均衡的狀態，這次疫情沖擊導致的是非均衡的沖擊，政府和投資者需要識別出那些不均衡的部分，政府制定政策糾正偏離，而投資要避開陷阱。

疫情的非線性沖擊

中國迅速采取措施進行了嚴格的隔離管控，控制了疫情的爆發;現在中國進入降低輸入性擴散的第二階段防疫，全球則進入國與國之間的擴散;防疫管控時間一直要延長到疫苗后才能完全正常化，因此經濟也要受到多階段的沖擊。張平認為，市場沖擊應會有多次，第一次來自于疫情導致的短期預期;第二次來自實體經濟增長實質性受挫導致的業績下滑;接下來還要應對國際需求下降的第三次沖擊，甚至有疫情反復造成的潛在沖擊，最后根據疫情和其對世界經濟格局重塑的情景進行投資。

目前，全球各國都在通過增加流動性和補貼來穩定經濟，張平預計全球經濟至2020年下半年才會恢復增長。IMF預測中國2020年增長1.2%。張平預計，雖然中國2020年一季度接近停擺，呈現負增長，二季度有望恢復5%左右的增長，下半年增速受政策刺激將恢復到6%左右，全年增長有望達到3%;在2021年，中國經濟增速可以回到5.5%。他還指出，2020年通貨膨脹的憂慮來自翹尾因素，是非內生性的，下半年將回到3%。

在疫情之前已經發生逆全球化的基礎上，全球產業鏈進一步受到前所未有的沖擊和撕裂。“全球貿易占跨國公司的業務分工比重從1983年的35%左右上升到現在的75%左右并穩定住，標志著分工細化已經難以再細分下去了。疫情導致各國對本土生產體系的彌補，預計會令前述比重在未來5年間從75%降低到60%左右。區域聯盟則有望加強。”張平說，“中國在全球化中的收益會下降，中國在上一輪全球化當中實現的產業縱向細分已經完成，現在的對外開放就是產業的橫向開放。”

不確定性下的確定問題

全球央行馳援金融市場流動性令避險資產獲益。張平認為，海外資金在全球尋找安全資產配置的壓力，會使現在2.5%左右的中國長期國債收益率趨近2%甚至更低。當前美國疫情傳播的隱患較大，未必能在4-5月就控制住。張平預計，美國股票市場仍會遭遇二次沖擊。“觸發因素是疫情令美國經濟實質性下滑。即使在當前，股票市場也還沒有完全price in疫情對于美國經濟的影響。美股2020年EPS可能會下跌30%左右。”

張平進一步指出，美國如果在4-5月能控制住，疫情仍然是沖擊而非全球經濟持續的危機，國際組織普遍認為2021年全球可以恢復正增長。美國私人部門的消費是美國私人部門薪酬收入的1.6倍，中間的差額其實是通過借貸和投資收入來彌補。“現在隨著股市下跌帶來的財富效應，必然會縮減這部分收入，同時削減美國的私人消費。”

美聯儲已經將基準利率目標降至0-0.25%，其他發達國家央行甚至已經降無可降，因此更需要靠財政發力。中國雖然還保留了相對大的貨幣政策空間，但市場更期待的也是積極財政政策在5月落地，即特別國債和地方專項債新增額度的出爐。“如果中性地看，美國經濟不會進入大蕭條，也不是V型反轉，而是U型反轉，即第二季度負增長，第三季度恢復。”張平預測稱。

不過，張平提醒兩個危機特征已經萌芽：一是經濟全面衰退，可確認增速大幅下調;二是資產價格暴跌引起金融危機，盡管還沒有涉及大幅違約，但已有主權貨幣和個別國家的償債能力受到威脅。

全球的財政難題

在張平看來，宏觀穩定政策針對“非線性”疊加“傳染網絡”的過程，首先要克服金融恐慌，其次要開展對受沖擊最嚴重、生存能力最弱的勞動者和中小微企業進行社會救助，避免經濟生態遭受不可逆的破壞，第三要利用積極的財政政策以及輔助的貨幣政策擴大就業，包括使用“凱恩斯式挖坑”、“直升機撒錢”等具有一定負面效應的手段，通過乘數效應克服經濟惡性循環，避免更大危機。

中國的新基建投資其實始于疫情之前。中央政府希望企業和地方政府投資新基建，然而企業投資風險偏好具有順周期性，地方財政收支壓力日益增加，新基建難度不小。中央政府明確并提升了專項債作為重大項目資本金使用的比例，但仍需要增加專項債資金才開足馬力。張平認為，特別國債、地方專項債增加發行后，可變為基建的項目資本金，資本金到位以后可以緊接著撬動其他銀行配套貸款，提高項目運轉效率。

新基建相對老基建規模偏小，而且產業風險大、見效慢、抵押物少、市場化要求高，退一步從可能性的角度，除了專項轉移支付，地方預算的支出安排和投資方向并不一定會用于此，或將面臨“中央拿主意、地方管落實”的矛盾。此外，還包括汽車消費，這也是目前在需求刺激方面社會上期待較大的政策選項。中央很早就提出了鼓勵汽車消費的愿望，但是補貼消費者購車換車的是地方財政，發放牌照的是地方交管，建設停車設施的是地方城建，這些配套措施要么需要拿出真金白銀，要么需要做好城市管理公共服務，不是“有政策空間和消費潛力”就可以順利實施的。

2019年，中國城市化率達到61%，地方政府普遍負債，張平認為地方政府已無力再充當投資主力。張平建議中國未來可以由中央主導實施包括城市圈、深度城市化、環保、城鄉一體化、農業基礎設施等方面的中國版“國土改造計劃”，各類財政投資項目最好能采取以工代賑方式展開。

進而再來探討財政收支矛盾加大的問題。張平指出，有人計算，2019年財政收入少于預算2118億元，但支出卻高于預算3630億元，支出預算執行率為101.5%。“2019年官方赤字額為2.76萬億元，但實際上的收支差額為4.8萬億元，中間的差額通過歷史結轉結余資金、政府性基金和國有資本經營預算調入解決。考慮到2.15萬億元的專項債，實際赤字率高達7.1%。”2020年應對疫情及其沖擊的財政支出加大，經濟活動停擺制約了收入增長，可見的是赤字壓力會比2019年更大。

在這種情況下，經濟發達地區和人口流入地區還能夠繼續通過土地出讓彌補廣義財政收入，但是欠發達和人口流出地區就很難了。最新中共中央、國務院《關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》提出引導各類要素協同向先進生產力集聚，那么以經濟帶、城市群為代表的區域發展模式可能會更明顯，而那些缺少要素流入的地方未來財政困難會增加。

從財政問題說開來，目前全球低利率蔓延，代表財政貨幣化的現代貨幣理論（MMT）大行其道。對這種觀點持反對態度的聲音也很多。美聯儲主席鮑威爾2019年在國會聽證會上就認為，“對于那些可以用本國貨幣借款的國家，赤字無關緊要的想法是錯誤的。”中國人民銀行貨幣政策司司長孫國峰也撰文批判MMT，認為其本質上是政府透支、央行埋單的“鑄幣稅”安排，將沖擊總體價格體系，扭曲經濟主體的決策，與實現經濟金融穩定的目標南轅北轍。

曾任IMF首席經濟學家的布蘭查德對MMT的態度相對友好。他曾在2019年一篇論文中討論了公共債務與低利率的關系，其基本結論包括：第一，安全利率被表述為利率長期低于經濟增長率，這是歷史常態而不是特例，轉換成為微觀命題就是低利率對應著低增長條件下的低資本回報率;第二，由于投資者認為債務是有風險的，進而要求風險溢價，這實際上會增加財政負擔，使債務實際上更具風險，因此低利率時高額公共債務不會太糟。而且，在經濟很弱的時候，即使赤字高企，政府也不應急于恢復財政平衡，甚至是在政府借貸成本很低、貨幣政策效果很弱的時候，利用赤字融資可以幫助負利率回升到零，例如日本的狀況。