醫用耗材制造企業并購動因及績效分析
——以三鑫醫療并購威力生為例

■趙加一

（中材國際環境工程（北京）有限公司）

醫用耗材制造行業由于企業多、小、散的特點，以及新醫改政策、人口老齡化等外部政策的推動，并購已成為促進我國醫用耗材制造行業發展的主要推動力。從2012年開始，我國醫療器械市場并購勢頭強勁，并購、數量和并購金額均屢創新高。面對并購浪潮，企業的并購動因及其對績效產生的影響值得研究。本文以三鑫醫療并購威力生為例，從經營、管理、財務三個方面對并購動因及績效進行分析，為其他相關企業的并購提供參考。

1 案例背景介紹

1.1 三鑫醫療背景介紹

江西三鑫醫療科技股份有限公司，股票代碼：300453 ,是專業專注于醫療器械研發、制造、銷售和服務的國家高新技術企業。公司創建于1997年，歷經二十余年的發展，成長為國內注射類、輸液類領域第一家上市公司。三鑫醫療現有授權專利70余項，注冊產品50余個，主導產品有“血液凈化類、留置導管類、注射類、輸液輸血類”四大系列。三鑫醫療銷售網絡已遍及全國三十多個省市、自治區，遠銷亞洲、美洲、歐洲等全球60多個國家和地區。

1.2 威力生背景介紹

成都威力生生物科技有限公司是一家專業從事血液凈化系列醫療設備研發、生產、銷售和技術支持為一體的高新技術企業。該公司技術及其產品獲得國家十三五重點研發計劃、國家創新基金、國家火炬計劃、國家重點新產品。研發生產的血液透析機、血液透析和相關治療用水處理設備、透析器復用機等具有發明、實用新型、軟件著作權等自主知識產權100余項。

1.3 收購過程

2018年3月20日，三鑫醫療在巨潮資訊網披露了《關于簽訂股權轉讓意向協議的公告》，公司有意收購成都威力生部分股權。

2018年7月24日，三鑫醫療與成都威力生及成都威力生現有股東劉韶林簽署了《股權轉讓協議》，公司擬以自有資金2070萬元人民幣現金收購劉韶林持有的成都威力生21.7895%股權。本次交易完成后，公司將以適當價格繼續收購威力生部分股權，直至獲得成都威力生51%至60%股權。

2018年8月15日，三鑫醫療發布《江西三鑫醫療科技股份有限公司關于收購成都威力生生物科技有限公司部分股權完成工商變更登記的公告》，完成對成都威力生的股權收購。

2 并購動因分析

2.1 政策推動

十三五以來，國家大力推動醫藥行業深化改革，力求在2020年之前構建一個結構完整、內在豐富的健康服務體系，形成若干具有影響力的特色健康服務產業聚集區，服務供給基本滿足國內需求逐步形成多層次多樣化醫療服務新格局。2018年5月10日，國家衛生健康委員印發《關于持續做好抗菌藥物臨床應用管理有關工作的通知》，再次強調對于抗生素的限制使用，這也將“能吃藥不打針，能打針不輸液”的用藥原則強化為政策。注射類產品使用增量放緩，輸液類產品使用的下降制約了三鑫醫療的發展，收購威力生，延長產業鏈體系成為了可行的發展方向。

2.2 整合資源，提升核心競爭力

醫用耗材行業中的產品多樣，部分產品的制造工藝簡單，導致各大醫用耗材制造企業的競爭非常激烈。醫用耗材的研發難度較大，尤其是新型血液透析設備的研發難，若選擇自己研發，企業要承擔覺得研發費用以及最終產品無法在市場廣泛推廣的風險，當企業擁有充足的資金時，通常會選擇通過并購優勢資源來降低新產品研發所帶來的風險。

一方面，三鑫醫療注重對于血液凈化類產品的研發，2018年年報顯示，血液凈化類產品在報告期內實現銷售收入28320.03萬元，比上年同期增長61.01%，該類產品銷售收入占公司總收入的比重由上年同期的43.55%上升至53.30%。另一方面，三鑫醫療在積極并購血液凈化類產品的相關制造企業。例如成都威力生公司以及寧波菲拉爾公司，這兩家公司在血液凈化領域都占據一定的市場份額。通過并購優質資源，提升企業的核心競爭力。

2.3 擺脫制約，完善產業鏈體系

隨著《關于持續做好抗菌藥物臨床應用管理有關工作的通知》的印發，限制抗生素使用與或取消門診輸液成為國家政策，“能吃藥不打針，能打針不輸液”被廣泛提倡，這導致注射類產品使用增量放緩，輸液類產品使用量有較大幅度下降。三鑫醫療35項主要產品中注射類、輸液類產品占其中的20項，2018年年報顯示，注射類產品報告期內實現銷售收入9,387.68萬元，比上年同期增長2.54%，該類產品銷售收入占公司總收入的比重為17.67%，輸液輸血類產品報告期內實現銷售收入 7897.86萬元，比上年同期下降2.29%，該類產品銷售收入占公司總收入的比重為14.87%。

3 基于事件分析法的績效分析

本節運用事件研究法來分析三鑫醫療的并購績效，并購事件的發生必然導致企業的股價波動。根據三鑫醫療的2018年9月至2019年3月的收盤價，分析三鑫醫療并購完成后股價波動情況，利用股價直觀地反應出該并購事件對企業的績效產生的影響。

3.1 收盤價分析

三鑫醫療在2018年3月20日披露了《關于簽訂股權轉讓意向協議的公告》，該公告發布后三鑫醫療股價出現十幾個交易日的上漲趨勢。由圖1中可知，并購完成后，自2018年10月至2019年3月，三鑫醫療股價持續拉升，漲幅度超過90%。股價上漲表明市場對于公司業績的認可，是公司價值的提升的表現，也表明并購對于三鑫醫療是利好的。

圖1 三鑫醫療收盤價波動情況

3.2 TobinQ分析并購績效

事件研究法就是研究上市公司股價的波動，來進而研究企業并購的績效，研究的主要兩個指標是ARt和TobinQ。本文選用TobinQ值對企業績效進行分析。

TobinQ計算公式為：

由于資產重置成本在實際操作中不現實，本文計算是用凈資產代替資產重置成本。TobinQ值計算中，公司價值可以用管理層對公司未來收益的期望折現價值來衡量。這種折現價值越高意味著公司績效越好，同時TobinQ值也就越大。可見，TobinQ值可以作為公司業績衡量的替代指標。

TobinQ計算如下：

從圖2可以看出，TobinQ值在并購事件發生之前一直呈下降趨勢，并購完成后，自2018年9月開始TobinQ值持續上升。證明企業經營情況好轉，并購的完成對于企業績效有正向影響。

圖2 TobinQ變化趨勢圖

4 績效變化情況

4.1 盈利能力分析

由表1可以看出，三鑫醫療關于盈利能力的三個指標自2017年年末開始呈現下降趨勢，資產報酬率從19.56%下降到2018年末18.22%。主要原因是自2017年開始，三鑫醫療加速開發血液凈化類產品，對于產品的研發投入和開發市場的投入伴隨著員工薪酬和原料成本的上升，導致盈利能力稍有下降。相比于2018年6月，并購發生后，短期內三鑫醫療的盈利能力有所上升。

表1 三鑫醫療與醫療耗材行業盈利能力指標對比

三鑫醫療關于盈利能力的三個指標均高于醫用耗材行業的整體數據。醫用耗材行業盈利能力整體呈下降趨勢，對比三鑫醫療和醫用耗材行業可以得知，雖然整個醫用耗材行業整體呈現衰退趨勢，三鑫醫療在并購后短期內的盈利能力反而有所上升，證明并購行為對三鑫醫療盈利能力有正向影響。

4.2 償債能力分析

由表2可知，三鑫醫療短期償債能力的三項指標都呈下降趨勢。三鑫醫療2018年間存在多次收購行為，多次收購導致規模擴大，生產車間數量增加，人員工資、廠房建設、原材料消耗、折舊攤銷等成本項目也大幅度增加，進而對三鑫醫療的短期償債能力產生影響。此外，三鑫醫療的資產負債率和產權比率表現出了上升的趨勢，表明三鑫醫療的長期償債能力不斷下降，財務風險相應也在加大；股東權益比率呈下降趨勢，也同樣反映出了三鑫醫療資產總額中由所有者投入的部分所占比重在縮小，表明三鑫醫療的長期償債能力在下降。相比于醫療耗材行業，三鑫醫療的短期償債能力下降速度高于醫療耗材行業整體。從資產負債率看，三鑫醫療的增上趨勢小于醫療耗材行業整體水平，雖然三鑫醫療長期償債能力有所下降，但是好于行業整體情況。總體而言，并購對于三鑫醫療的長、短期償債能力還是產生了一定的負面影響。

表2 三鑫醫療與醫療耗材行業償債能力指標對比

4.3 營運能力分析

由表3可知，各項資產周轉時間在并購發生后相比于并購前呈縮短趨勢。將2018年全年和2019年第一季度數據與一年前同期數據相比，各項資產周轉率均小幅上升。表中數據說明三鑫醫療并購威力生的行為對企業的營運能力沒有產生過大的影響，但是對于其營運能力有正向推動趨勢。通過與醫療耗材行業的橫向對比，除固定資產周轉率相比于行業數據差距較大以外，其他指標都與行業數據較為接近，固定資產周轉率較低說明三鑫醫療在對廠房、設備等固定資產的利用效率和管理水平低于同行工業的其他公司，但是就其他指標而言，三鑫醫療的營運能力較好。對比2017年第四季度數據和2018年第四季度數據可以發現，除固定資產周轉率以外，三鑫醫療各項營運你能力指標增上幅度遠遠大于醫用耗材行業增長幅度。綜合上述情況看，三鑫醫療并購后的營運能力有所增強。

表3 三鑫醫療與醫療耗材行業營運能力指標對比

5 結論與啟示

本文采用事件分析法和比較分析法對三鑫醫療并購威力生的案例進行了研究，得出以下結論：①三鑫醫療并購威力生使得企業股價得以上漲，資本市場認可此次并購行為。②三鑫醫療的并購行為在短時間內改變了公司的財務狀況，并購發生后，三鑫醫療的盈利能力與營運能力都得到了顯著提升,并購對三鑫醫療績效的變化還是帶來了積極的影響。