跨境人民幣清算、人民幣匯率波動與人民幣國際化之互動關系研究

【摘要】本文構建結構向量自回歸模型對跨境貿易人民幣清算量、人民幣兌美元匯率中間價以及境外人民幣存款規模進行了系統性研究。研究發現：（1）人民幣國際化對人民幣匯率有正向影響，（2）人民幣匯率的貶值對人民幣國際化與跨境人民幣清算量有負面影響，（3）跨境人民幣的清算量對人民幣國際化和人民幣匯率有正向影響。

【關鍵詞】跨境人民幣清算，人民幣匯率波動，人民幣國際化，SVAR模型

一、引言

根據國際清算銀行（BIS）的數據，過去三年來，人民幣的日成交額擴大至1200億美元，增長逾兩倍。隨著國際上對人民幣的認可，人民幣的國際地位逐漸提高，人民幣國際化的呼聲漸漲。

本文基于跨境人民幣清算量、匯率波動與人民幣國際化程度的互動機理分析，選擇境外人民幣存款規模為人民幣國際化程度的衡量標準，以經常項目下跨境人民幣清算量與CFETS人民幣匯率指數為內生變量，構建SVAR模型，實證分析跨境人民幣清算、人民幣匯率波動與人民幣國際化之間的動態關系，以期為現階段跨境貿易人民幣清算、人民幣匯率企穩提供現實指導，為人民幣國際化發展建言獻策。

二、文獻綜述

Das對2005—2019年人民幣匯率制度的演變做出了總結，并提出應進一步加大人民幣匯率彈性，允許市場力量發揮更大作用，進一步透明化中間價形成機制。張慶和劉可然基于MS-VAR模型對人民幣匯率波動、短期國際資本流動與人民幣國際化三者的相互關系進行研究。羅蓮根據國家外匯儲備以及CPI兩個指數建立了VAR模型，對人民幣匯率變動進行了預測。張倩鈺基于VAR模型，檢驗分析了人民幣匯率政策變動與商業銀行人民幣跨境業務的關系。

三、數據與模型

（一）變量選取與數據來源

由于資本賬戶的流動和人民幣匯率的升貶、離岸在岸的套利套匯活動息息相關，不完全受真實交易需求推動。因此，本文選取經常項下跨境貿易結算數據作為跨境人民幣清算量的指標。

人民幣匯率中間價作為當日銀行間外匯市場計算交易區間的基準，為外匯投資者交易的重要參考指標，更加直觀展現市場情緒，本文的匯率指標選取人民幣兌美元的中間價。

香港是境外人民幣流通最多，存款規模最大的人民幣離岸金融中心，本文主要選取香港人民幣存款余額為人民幣國際化程度的衡量指標。

（二）SVAR模型構建

本文采用了跨境貿易人民幣清算量、人民幣兌美元匯率中間價以及境外人民幣存款規模構建結構向量自回歸模型，樣本空間從2012年1月至2019年5月，樣本容量為89個月，包含三個內生變量的p階SVAR模型的公式如下：

（三）變量與模型檢驗

1.平穩性檢驗

由于SVAR模型的構建要求其內生變量必須滿足其平穩性，因此必須對構建模型的變量進行平穩性檢驗。首先，為了減輕異方差情況，對所有變量作對數處理，處理后變量為In deposit、In Fx、In Settlement。各變量ADF單位根檢驗結果見表1。

Indeposit、Infx和Insettlement不能拒絕存在單位根的零假設，檢驗結果不平穩。進行一階拆分處理后一階拆分項滿足平穩性要求，因此，以平穩序列dindeposit，dinfx和deinsettlement為內生變量，構建SVAR模型。

2.同期相關系數與滯后階數

檢驗結果已表明，關于SVAR模型的滯后階數p為1階。在此基礎上，采用最大似然估計方法，估計出變量之間的當期相關關系矩陣A0，結果見表2。同時，從圖1AR單位根檢驗來看，所有根模的倒數均小于1，全部落在了單位圓內，滿足穩定性要求。

四、跨境人民幣清算、匯率波動與人民國際化的動態關系分析

（一）脈沖響應分析

在SVAR模型的基礎上，通過繪制脈沖響應圖形來分析人民幣境外存款、人民幣兌美元匯率以及跨境人民幣清算量之間的動態關系，沖擊的作用期限限制為10期。

圖2和圖3分別是境外人民幣存款規模對人民幣匯率沖擊和跨境人民幣清算量沖擊的脈沖響應和累計脈沖響應結果。圖2可見，不管是短期還是長期，境外人民幣存款規模對人民幣匯率的貶值呈負響應，且該響應具有持續性，其相應的結果顯著且靈敏。從圖3可以看出，短期來看，境外人民幣存款規模對跨境人民幣清算量的沖擊呈正響應。在第4期達到正向最大峰值后，沖擊響應逐漸下降，無限趨近于零。從長期來看，境外人民幣存款規模對跨境人民幣清算量的沖擊響應為正向，且具有一定持續性。在累計第10期，達到最大值0.074，隨后，累計響應值有所下降。

圖4和圖5分別是人民幣匯率對境外人民幣存款規模沖擊以及跨境人民幣清算量沖擊的脈沖響應和累計脈沖響應結果。從圖4可以看出，短期來看，境外人民幣存款的規模的減少，對人民幣匯率貶值的沖擊呈正響應，但長期來看，境外人民幣存款的規模的沖擊對人民幣匯率的貶值影響為負。從圖5可以看出，不管是短期還是長期來看，跨境人民幣清算量的沖擊對匯率的貶值有正向響應。短期來看，在第6、7期達到正向峰值0.0015，隨后降低，趨近于零。長期看來，其正向響應具有一定的持續性。雖然短期與長期的響應均為正，但實際靈敏度有欠缺。但是，從脈沖響應曲線和累計脈沖響應曲線的置信區間來看，所有時期均包括零，代表跨境人民幣清算量對人民幣匯率的沖擊影響不顯著。

跨境人民幣清算量對境外人民幣存款規模的沖擊和人民幣匯率沖擊的脈沖響應函數分別由圖6和圖7給出。從圖6可以看到，短期來說，跨境人民幣清算量對境外人民幣存款規模沖擊的響應為正，從第三期往后，響應逐漸減弱，并逐漸趨于零。從長期來看，跨境人民幣清算量對境外人民幣存款的沖擊響應為正向，且具有持續性。從置信區間來看，脈沖響應曲線與累計脈沖響應曲線在第2期往后都不包括零。圖7代表跨境人民幣清算量對人民幣匯率沖擊的影響。短期來看，跨境人民幣清算量對人民幣匯率的響應先正后負，在第一期正響應值最大，而后響應值逐漸降低，在第五期變為負相應。從長期來看，人民幣匯率的變化對跨境人民幣清算量呈正響應，在第三期和第四期達到正向峰值，隨后逐漸減弱，并在第十期后變為負相應。從置信區間來看，脈沖響應曲線從第二期開始，置信區間包括零。而累計脈沖響應曲線從第三期開始包括零，意味著人民幣匯率的沖擊對跨境人民幣清算量的影響越來越不顯著。

（二）方差分解分析

方差分解的基本思想是把系統中的全部（k個）內生變量的波動按其成因分解為與各個方程新相關聯的k個組成部分，分析出不同沖擊對各內生變量波動的方差貢獻度。

表3為方差分解的結果。可以看出，人民幣匯率的波動對境外人民幣存款以及跨境人民幣清算量的影響居于首位，而跨境人民幣清算量與境外人民幣存款有著雙向傳導機制，相互影響明顯。而人民幣匯率波動更多受匯率政策、市場情緒傳導，人民幣跨境清算量與境外人民幣存款對人民幣匯率的影響較不明顯。

五、結論與啟示

依據實證分析三個內生變量的互動關系結果，得出結論如下：

（一）總體看來，人民幣國際化的發展對人民幣匯率的影響是顯著的。人民幣國際化程度的加深，國際認可度越高，對人民幣匯率是一個良好的支撐。市場對人民幣的信心越強，人民幣匯率越不容易受貶值情緒波動。人民幣國際化對跨境人民幣的清算量總體呈正向影響，但顯著性隨時間的推移慢慢變弱。人民幣的國際化有利于增加周邊國家對人民幣持有的認可，從而推動人民幣跨境清算量。但長期來看，人民幣跨境清算量主要還是受真實交易需求驅動，人民幣國際化對其影響變弱。

（二）人民幣匯率的貶值對人民幣國際化進程與跨境人民幣清算量都有不同程度的沖擊。不管是短期還是長期，人民幣匯率的貶值，對人民幣國際化進程與跨境人民幣清算量都有負面影響。因此，人民幣匯率的企穩甚至穩中有升，對人民幣國際化進程和跨境人民幣清算量都有促進作用。

（三）跨境人民幣的清算量對人民幣國際化進程和人民幣匯率的初期影響是顯著的，中后期影響有限。跨境人民幣清算量的提升，代表境外人民幣持有的需求信心增強，對人民幣國際化的進程是十分有利的。

參考文獻：

[1]Sonali Das.China's Evolving Exchange Rate Regime.https：//www.imf.org.March 7，2019.

[2]張慶，劉可然.匯率波動、短期國際化資本流動與人民幣國際化[J].征信，2019（6）：78-82.

[3]羅蓮.基于VAR模型的人民幣匯率變動的預測研究[D].重慶大學，2015.

[4]張倩鈺.人民幣匯率政策變動對我國商業銀行人民幣跨境業務的影響[J].洛陽工學院學報，2017（32）：39-45.

作者簡介：

李雅坤，女，碩士研究生，上海交通大學上海高級金融學院，研究方向：金融與工商管理。