基于私募股權投資基金風險及控制措施的思考

黃希

摘要：隨著我國金融市場發展，私募基金成為公募基金、保險資金后第三大機構投資者，由于私募股權投資基金具有投資非公開性、目標行業不確定性、基金結構復雜性等特點，建立完善的風險管理體系對私募基金投資并成功退出至關重要。本文從私募股權基金投資過程的角度出發，指出項目的篩選和選擇階段存在項目風險、道德風險、投資決策風險，項目投后管理風險、項目不能按期退出產生流動性風險、項目本金收益受損風險。并提出投資前加強行業分析、關注創業團隊、詳盡盡職調查、完善激勵約束機制、聯合投資，投資后跟蹤項目公司經營情況、協助項目公司資源整合，退出階段合理估值擇機退出等風險控制策略。

關鍵詞：私募股權投資基金? 風險管理? 投資風險

一、引言

私募股權投資基金是以非公開募集的方式，向特定合格投資者募集資金，主要投向以非上市公司股權、上市公司定向增發股權、房地產夾層基金、并購基金等，并以股權退出溢價作為最重要的收益來源。根據中國基金業協會統計，截至2019年4月已登記的私募基金管理人24388家，已備案私募基金77135只，管理基金規模13.31萬億元，私募基金成為公募基金、保險資金后第三大機構投資者。私募股權投資基金運作過程主要包括募、投、管、退四個階段，由于私募股權投資基金具有投資非公開性、目標行業不確定性、基金結構復雜性等特點，建立完善的風險管理體系對私募基金投資并成功退出至關重要。

二、私募股權投資基金投資面臨的風險

私募股權投資基金拓寬了中小企業融資渠道，有利于中小企業快速成長發展，尤其保障了高新科技企業技術研發投入的資金來源。同時高成長性的企業價值溢價給私募股權投資基金帶來豐厚的投資回報。然而私募股權投資在項目獲取、盡職調查、投資談判、協議簽署、投后管理及項目退出等一系列環節中要求基金投資團隊高度的專業勝任能力和全局把控能力之余存在一定不確定性，同時受到宏觀環境、產業環境等外部因素的影響，面臨大量的風險因素。

（一）項目篩選和選擇風險

1.項目風險。私募股權基金主要投向具有高成長性的中小型未上市公司股權。項目公司不僅受到宏觀經濟環境和產業周期環境的影響，在戰略上存在公司戰略、經營戰略上錯誤判斷產業和產品生命周期，選擇錯誤的戰略導致公司在激烈的市場競爭中無法實現戰略目標的風險;公司治理方面，初創型企業普遍存在治理結構不健全、股權結構不合理的風險;公司運營管理方面，風險投資投資的早期項目公司存在技術路線研發失敗，核心技術難以順利實現商業量產，技術優勢明顯但商業前景不明朗等風險，同時被投公司普遍存在公司管理制度不健全、內部控制設計及運行無效的風險，被投資企業因經營不善等原因造成業績下滑，市場占有率下降甚至破產清算等風險;公司財務方面，可能存在財務制度不健全，財務核算不規范的風險。

2.道德風險。根據代理理論，私募股權投資存在著雙重代理關系，存在信息不對稱、委托人與代理人目標不一致、委托人與代理人責任不對等的情況，由此引發基金管理人及被投資企業管理層的道德風險。

就投資者與基金管理人之間的委托代理關系而言，以在投資中普遍運用的有限合伙基金形式為例，投資者作為資金提供者以LP入伙合伙企業，不參與合伙企業的實際運行事務，根據合伙協議享有收益權。基金管理人作為GP出資少量資金，實際管理合伙企業，代表合伙企業對外投資，對基金收益提取超額業績報酬。基金管理人為了獲得更高的超額收益，傾向于配置部分高風險、高回報的項目，產生與委托人目標不一致的情況。

在基金與被投資企業之間的委托代理關系中，存在嚴重的信息不對稱情況。潛在被投資企業的大股東、管理層為達到吸引基金投資的目的，通過夸大技術的先進性、商業模式的可行性、產品功能的優勢、經營數據造假、惡意隱瞞或欺詐等手段營造企業良好的運營情況和巨大的成長空間。基金管理人進行盡職調查主要建立在管理層誠信的基礎上，依靠被投資企業提供的資料，如被投資企業管理層產生道德風險，基金管理人即使進行詳盡的盡職調查，仍無法充分識別和評估項目風險。

3.投資決策風險。基金管理人投資前通常經過項目立項、盡職調查及投資決策。因基金管理人投資決策委員會對國家金融政策、監管力度、產業發展形勢判斷存在偏差，投資團隊從業人員專業能力有限，盡職調查報告存在未識別的項目風險，導致基金存在投資方向、配比權重及投向具體標的項目的投資決策風險。

（二）項目投后管理風險

基金管理人投后管理流于形式，忽視投后階段管理往往會產生大量的風險。主要包括：（1）基金管理人未對被投項目行業持續跟蹤及研究，忽視重大政策對行業的影響，行業競爭格局的變化，未能及時修正行業環境對被投資企業的影響。（2）基金管理人未及時收集被投資企業經營、財務信息，未對被投資企業資金使用進行監管，未能正確判斷被投資企業經營情況，從而導致錯誤判斷退出時機及估值的風險。（3）被投資企業管理層對企業經營未盡職盡責，大股東為了自身利益損害小股東利益。（4）基金投資主要目的為了出售獲利而非長期持有，可能存在基金與被投資企業戰略目標不一致的情況。

（三）項目退出階段風險

1.流動性風險。目前我國私募股權投資退出方式主要包括IPO退出、上市公司并購退出、二次出售、大股東回頭、清算退出。相比國外成熟的多層次資本市場，我國資本市場結構單一，過半數私募股權投資基金投資項目依賴在公開市場退出。我國公開發行上市采用審批制度，主板、中小板及創業板的上市條件要求較高，2016年起證監會為緩解IPO排隊堰塞湖問題，加速IPO審批速度，但IPO整體時間仍較長。近年來上市公司業績變臉，損害中小投資者利益等事件頻發，證監會發審委審查標準趨嚴，IPO過會率下降。中小股轉系統，區域性股權交易所等的股權交易市場交易極不活躍，新推出的科創板重點支持新一代信息技術、生物醫藥等六大行業，容量有限，以上因素造成私募股權投資基金退出渠道受限，導致項目無法按期退出，缺乏流動性的風險。

2.投資本金收益受損風險。項目成功退出實現投資收益是私募股權基金的核心目的。私募股權投資基金通過項目在A股市場成功IPO退出的收益率最高，基于我國IPO審批制度、海外IPO相對容易但估值較低等客觀原因，通過IPO實現成功退出的難度較大。2016年以來我國二級市場估值逐漸回歸價值，私募基金投資一級市場時給出的估值與上市公司并購方式時估值倍數相差較小，因此通過并購方式退出可能存在投資收益無法實現的風險。

三、私募股權投資基金風險控制策略

（一）投資前風險控制策略

應加強行業環境分析，評估創始人團隊，審慎嚴格篩選項目立項，進而對擬被投資項目進行詳盡的業務盡職調查、財務盡職調查、法律盡職調查，充分聽取專家顧問的意見，投資決策委員會商議決策后落實到投資協議。

1.加強行業分析。項目公司所處行業所處階段、行業競爭激烈程度、項目公司在行業中的地位均對項目的退出及收益產生影響，需仔細研究分析項目行業環境，結合項目公司在行業產業鏈上下游中地位判斷項目公司未來可發展前景。

2.關注創業團隊。早期項目投資應重點關注創業團隊，觀察了解團隊核心人物背景、經歷，尤其對技術驅動型的科技公司，創業團隊應具有“科學家”和“企業家”的特質，項目早期“科學家”特質構成項目基本價值，“企業家”特質能夠帶領企業走得更遠。

3.詳盡盡職調查。基金管理人投資團隊自行或聘請中介機構從業務、財務、法律等方面對項目公司基本面進行調查，主要包括：項目公司股權結構和公司治理是否存在法律瑕疵，商業模式的可行性，技術路線的先進性，產品質量合格率，項目公司是否具有核心競爭力，是否符合投資理念，從而判斷具體項目價值，設計交易結構，提出具體風險控制措施，規避或降低風險。

4.聽取專家意見。必要時聘請相關領域專家對項目進行分析指導，充分聽取專家意見。投資決策委員會結合盡職調查結果及專家意見后綜合商議做出投資決策，或聘請外部專家參與投資決策，提高項目判斷的準確性。

5.完善激勵約束機制。業績激勵及約束可以有效降低代理關系產生的道德風險。對于基金管理人而言，激勵包括業績激勵與聲譽激勵。超額業績分配解決基金管理人物質收入需要，穩定的基金業績有利于提高基金管理人聲譽。同時基金管理人投資團隊跟投制度和劣后級收益回撥機制有利于約束基金管理人行為，使基金管理人與投資者的目標趨同，既保障投資者的投資本金及收益，又調動基金管理人的積極性，降低基金管理人道德風險。對項目公司大股東及管理層而言，與大股東簽訂對賭協議，公司業績不達標時大股東以約定價格回購私募基金持有的股份或稀釋大股東持股比例，既可以有效約束大股東道德風險，又可以在一定程度上解決私募基金退出問題。私募股權基金對項目公司管理層實施股權激勵計劃，以服務年限及業績標準作為股權激勵依據，維持管理層穩定性，激勵管理層盡職盡責，降低項目公司管理層道德風險。

6.聯合投資。基金管理人可根據項目公司本輪融資領投私募機構及其他知名機構參投情況作為投資判斷依據之一。借助在該領域熟悉行業情況、技術路線、有較多成功經驗的知名私募機構專業判斷力，聯合投資達到風險分散的目的。

（二）投后管理階段風險控制策略

1.主動跟蹤項目公司經營情況。定期監督項目公司財務、經營狀況，關注目標公司經營情況是否正常，經營目標是否實現。監督大額資金使用情況，定期查閱項目公司財務報表并進行分析，密切關注對項目公司盈利能力、成長能力變化情況。對于派駐董事的項目公司關注“三重一大”事項情況，充分使用“一票否決權”否決項目公司經營中不合理的重大事項。關注項目公司所處行業及產業鏈上下游變動趨勢，及項目公司在產業鏈中地位的變化情況。

2.協助項目公司整合資源。私募股權投資基金運用自身金融、產業人才優勢，做好項目公司投資顧問工作，指導項目公司進行戰略規劃，完善公司治理結構，規范公司管理制度和財務制度。私募基金利用自身在行業中的資源幫助項目公司引入戰略投資者及上下游戰略合作伙伴，強化項目公司在行業中的地位，實現互助共贏。協助項目整合公司內外部資源，引進人才，集中資源發展項目公司優勢業務。

（三）退出階段風險控制策略

順暢地退出渠道可以有效降低私募股權投資基金退出風險。根據投后管理對項目所處行業及項目公司跟蹤監控，結合政策變化等突發性因素的影響，合理評估項目估值及前景，優化項目退出方案。基金管理人應及時修正項目可接受預期收益率，除IPO途徑退出外，擇機積極尋求其他途徑退出。例如：參與早期項目投資的私募股權投資基金，可根據項目公司下一輪融資估值情況以協議轉讓的方式隔輪退出，實現投資收益以降低項目流動性風險及本金收益受損風險。

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作者單位：廣西大學、廣西西江資產管理股份有限公司