環境不確定性、超額現金持有及企業的非效率投資
——基于我國上市公司的經驗證據

耿成軒 翁 旻 曾 剛

(南京航空航天大學 經濟與管理學院，江蘇 南京 211106；淮陰師范學院，江蘇 淮安 223300)

一、引言

管理學認為，投資活動是企業經營的重要構成部分，也是公司未來現金流的主要來源。高效率的投資可以擴大生產給企業帶來利潤，低效率的投資則可能給企業帶來風險導致企業的損失。在投資效率的研究中，學者們發現企業的投資行為受環境因素的影響，環境是制約企業投資效率的重要變量。(1)Ghosh D, Olsen L. Environmental uncertainty and managers’ use of discretionary accruals . Accounting Organizations & Society, 2009, 34(2).因此，企業需要不斷調整經營策略來適應環境的變化，實現自身的發展。除環境因素外，研究者還發現企業的現金持有也在一定程度上影響企業的投資效率，所以現金持有也是制約企業投資效率的重要因素。企業規模、銷售收入及企業成長性等特性也被廣泛用于現金持有的理論研究，而且已有結論均顯示以上因素都與現金持有水平顯著相關。(2)Barclay M J, Smith C W. The Maturity Structure of Corporate Debt. Journal of Finance, 1995, 50(2):609-631.隨著研究的深入，Kim等(1998)和Opler等(1999)學者先后提出超額現金持有的觀點，認為企業投資效率實際上受超額現金持有的影響更大。劉總理等(2018)的研究認為，現金是企業用于維持日常生產的，而超額現金才是企業用于投資的，因此企業的投資行為與超額現金持有的數量息息相關。(3)劉總理、牛乾欣、陳璇：《環境不確定性、超額現金持有與企業價值——來自滬深兩市A股上市公司的經驗證據》，《西安財經學院學報》2018年第2期。在企業投資研究中，Baum等(2006)的研究認為，管理者在進行現金持有的決策時需要考慮環境的波動，企業的現金持有量與環境的波動性密切相關。(4)Baum C F, Caglayan M, Ozkan N, et al. The impact of macroeconomic uncertainty on non‐financial firms' demand for liquidity. Review of Financial Economics, 2006, 15(4):289-304.Sheu和Lee (2012)的研究認為，投資行為對現金持有非常敏感，資金短缺的企業在投資時易受到資金的限制而導致投資不足，資金充裕的企業在投資時易出現過度投資。(5)Lee S Y. Excess Cash Holdings and Investment: The Moderating Roles of Financial Constraints and Managerial Entrenchment. Accounting & Finance, 2012, 52(s1):287-310.Chan等(2014)的研究證明環境的波動性可能影響企業的現金政策，企業持有的現金在較高的環境不確定性中價值更高，研究還同時表明，環境不確定性影響企業的投資效率，表現為投資總量的減少、增加或不變，即企業的非效率投資行為受環境不確定性的影響。(6)Chan H W H, Lu Y, Zhang H F. The effect of financial constraints, investment policy, product market competition and corporate governance on the value of cash holdings. Accounting & Finance, 2014, 53 (2):339-366.為探尋企業非效率投資的影響因素及確認環境不確定性對投資行為的影響，本文利用我國非金融類上市公司2008-2017年間連續10年的相關數據驗證企業非效率投資的影響因素，探索環境波動性對企業投資效率的影響，為企業減少無效投資行為，提高企業績效提供相關的理論參考，同時引入超額現金持有變量，進一步研究企業非效率投資行為的影響因素。由于我國對環境不確定性的相關研究起步較晚成果較少，對環境不確定性及超額現金持有與企業非效率投資行為的相關研究仍處空白階段。因此，本文的研究成果可以填補相關文獻的空白。

二、理論分析與假設研究

(一)環境不確定性

不確定性是一個廣泛而具有重要意義的概念，不同學科對不確定性的理解也各不相同。在經濟學中，奈特于1921年首次提出并區分了不確定性；凱恩斯在1936年將不確定性引入經濟學，之后不確定性成為了經濟學研究的重要內容之一。隨著不確定性理論的進一步發展，環境不確定性也逐漸進入學者們的研究視野。研究表明，企業需要根據環境的變化來制定相應的投資策略，因此環境會對企業的投資行為產生影響。Duncan(1972)和Milliken(1987)在歸納整理文獻的基礎上提出環境不確定性的概念，他們認為，環境不確定性是描述公司的環境或組織變量的不可預見性，主要表現為環境中信息的變動性與復雜性。Priem(2002)的研究進一步將環境不確定性定義為無法預測的變化并將之動態化。對環境不確定性的研究，先后形成感知環境不確定性和客觀環境不確定性兩種觀點，并衍生出主觀和客觀兩種計量方法。總體來看，不論是主觀還是客觀的計量方法，在環境不確定性的理論和測量水平上都存在一定的差異。因此，在分析環境不確定性的過程中如何選擇合適的計量方法成為研究的重點。

(二)環境不確定性與企業的非效率投資行為

研究者通過實證研究發現，合理的投資行為可以為企業創造利潤，企業的投資效率與企業的收益息息相關。有統計顯示，2010-2018年間我國企業的投資收益與利潤的相關系數為0.93，表明投資收益可以給企業帶來巨大利潤。但是，研究也發現企業投資收益受到環境波動性的影響，環境不確定性與企業投資行為之間具有一定的相關性。Child(1972)和Milliken(1987)等人通過實證研究表明，環境不確定性與投資收益之間具有相關性。Bloom(2007)等人研究發現，環境不確定性會導致管理層難以發現優質項目，造成投資決策偏離最優目標而影響企業價值。(7)Bloom N, Bond S, Reenen J V. Uncertainty and Investment Dynamics. Review of Economic Studies, 2007, 74(2):391-415Ghosh和Olsen(2009)的研究發現，較高的環境不確定性會對企業盈余產生負面影響。(8)Ghosh D, Olsen L. Environmental uncertainty and managers’ use of discretionary accruals. Accounting Organizations & Society, 2009, 34(2):0-205.通過對既往文獻的梳理發現，研究者多從企業價值的角度分析環境不確定性，從非效率投資的角度探索環境不確定性的研究則難得一見。為進一步分析環境不確定性對企業投資行為特別是非效率投資行為的影響，本文擬從投資的角度分析環境不確定性的影響。據此，本文提出以下研究假設：

假設1：在控制其他變量的基礎上，環境不確定性越大企業的非效率投資程度越高。

假設2：在控制其他變量的基礎上，環境不確定性越大企業的非效率投資程度越低。

(三)環境不確定性、超額現金持有與企業非效率投資行為

自凱恩斯提出現金需求理論后，現金持有理論在經歷長久的演化后逐步發展出各種理論。Fazzari，Hubbard和Petersen(1988，FHP)提出投資-現金流敏感度以后，投資行為與現金流關系的研究就熱鬧了起來，尤其是代理理論和信息不對稱理論的出現更導致兩者關系研究愈加復雜。一方面受代理理論影響，Stulz(1990)提出管理層可能會由于自利原則濫用企業現金流從而導致投資過度；另一方面，受信息不對稱理論影響，Almeida(2004)認為，融資約束會導致企業過度依賴自身的現金流，并傾向持有大量現金而造成投資不足。(9)Almeida H, M Campello, M. S. Weisbach. The cash flow sensitivity of cash . Journal of Finance, 2004, 59:1777-1804同時，考慮到環境波動的影響企業可能為應對環境變化帶來的沖擊可能做出偏離原有軌道的投資行為，從而影響企業現金持有政策及投資收益等。Baum(2006)等人發現，宏觀經濟環境的波動會影響管理者現金持有的政策。(10)Baum C F, Caglayan M, Ozkan N, et al. The impact of macroeconomic uncertainty on non‐financial firms' demand for liquidity. Review of Financial Economics, 2006, 15(4):289-304.Chan(2014)等人也意識到環境不確定性對現金持有的影響較大，認為企業的現金持有在環境不確定中價值更高。(11)Chan H W H, Lu Y, Zhang H F. The effect of financial constraints, investment policy, product market competition and corporate governance on the value of cash holdings. Accounting & Finance, 2014, 53 (2):339-366.仇冬芳(2017)等人從實證的角度分析環境不確定性與企業現金持有價值的相關性。(12)仇冬芳、馬彩霞、耿成軒：《環境不確定性、融資約束與現金持有價值——來自A股上市公司的經驗數據》，《軟科學》2017年第3期。學者們的研究表明，環境不確定性與企業超額現金持有的政策具有相關性，而企業超額現金持有政策會直接影響到企業的投資效率和投資收益。因此，環境不確定性也在一定程度上影響企業的投資效率。Mikkelson和Partch(2003)的實證表明，在規模相似的同行業中如果企業持有超額現金則企業的經營業績相對較好。(13)Mehrotra V, Mikkelson W, Partch M. The Design of Financial Policies in Corporate Spin-offs. Review of Financial Studies, 2003, 16(4).通過文獻梳理發現，現有文獻主要集中在環境不確定性與現金持有及企業投資行為的單邊研究。關于環境不確定性、超額現金持有以及企業投資效率的研究則基本處于空白。為探索三者之間的勾稽關系，本文從超額現金持有的視角研究環境不確定性對企業非效率投資的影響。據此，本文提出以下研究假設：

假設3：在控制其他變量的基礎上，超額現金持有和環境不確定性的交互項放大了企業非效率投資行為，交互項的影響程度越高，企業非效率投資程度越高。

假設4：在控制其他變量的基礎上，超額現金持有和環境不確定性的交互項減少了企業非效率投資行為，交互項的影響程度越高，企業非效率投資程度越低。

三、研究設計

(一)樣本數據及來源

由于我國在2007年采用新的會計準則，為避免新舊會計準則的變化對數據的影響，本文選擇我國非金融類上市公司連續10年對外公布的數據作為研究對象。由于環境不確定性和超額現金持有量的代理變量的計量需要考慮滯后性，因此本文的實際研究時段為五年。企業樣本選自國泰安數據庫(CSMAR)，缺失部分通過查閱上市公司年報手工收集補齊。為確保樣本數據的異質性、科學性和嚴謹性，我們對樣本數據進行如下步驟的篩選：一是為避免金融業數據對整體樣本的影響，本文將金融業整體刪除；二是剔除ST公司及數據存在明顯異常和缺失的上市公司；三是為減少樣本數據極端值對回歸模型及結果的影響，按照研究慣例將所有變量縮尾1%處理。

(二)變量設計

1.環境不確定性(EU)。關于環境不確定性的計量一直是學術界爭論的焦點，考慮到數據獲取等因素，本文選擇客觀方法代理環境不確定性。參考Ghosh和Olsen(2009)，以及申慧慧(2010)的研究方法，將企業連續5年的凈銷售額的變異系數(CV)作為環境不確定性(EU)的代理變量并使用行業調整方法來消除不同行業的相關影響。

2.企業的非效率投資(NEI)。借鑒Richardson(2006)的研究方法，選取計量模型的殘差值作為衡量企業非效率投資的變量，考慮到變量的滯后性和內生性建立動態模型(1)衡量企業非效率投資行為(NEI)。

Init=β0+β1Growthit-1+β2Levit-1+β3Returnit-1+β4Cashit-1+β5Sizeit-1+

β6Ageit-1+β7Init-1+β8Roait-1+Yeari+Industryt+εit

(1)

3.超額現金持有(EXcash)。參考Dittmar和Mahrt-Smith(2005)以及楊興全(2010)等的研究方法及綜合考慮其他因素，估算出公司預期的現金持有量，根據預估殘差項判斷企業是否持有超額現金。若企業實際現金持有與預期現金持有的擬合值之間的差大于零則說明企業持有超額現金。

(三)模型構建

本文在探索環境不確定性對企業非效率投資行為影響的基礎上，參考國內外文獻的做法及考慮我國企業的特殊性，選取模型(1)的殘差值作為因變量，選取環境不確定性作為自變量，將現金流、股利支付率、資本性支出、企業未來成長機會、負債率等財務數據及股權性質，董事會規模和公司第一大股東占股比等非財務數據綜合作為控制變量構建多元線性回歸模型(2)。

NEIit=α0+α1EUit+α2Boardit+α3Growthit+α4CFit+α5Capit+

α6SOEit+α7Levit+α8Divit+α9Topit+Yeari+Industryt+τit

(2)

為進一步研究企業非效率投資的影響因素，本文引入超額現金持有作為中介變量，在模型(2)的基礎上引入交互項(EU*EXcash)重新構建多元線性回歸模型(3)，相關變量的設定見表1。

NEIit=ω0+ω1EXcashit+ω2EUit+ω3EXcashit×EUit+ω4Boardit+ω5Growthit+ω6CFit+

ω7Capit+ω8SOEit+ω9Levit+ω10Divit+ω11Topit+Yeari+Industryt+τit

(3)

表1 主要變量設定

四、實證分析

(一)描述性統計

本文對樣本數據進行統計性分析以確保樣本的合理性及異質性，分析結果見表2。企業非效率投資(NEI)最大值1.070，最小值-0.282，均數和中位數都為負值，表明樣本數據中存在企業非效率投資且以投資不足的情況居多。自變量環境不確定性(EU)的最大值和最小值分別為9.796、0.011，說明環境不確定性的差異性比較顯著；均值為0.83，中位數為1，說明環境不確定性波動較大，不確定性程度高。超額現金持有(EXcash)最大值和最小值分別為0.650、-0.367，其中最小值為負數，顯示樣本企業的超額現金持有情況差異較大，均值和中位數均接近零，表明樣本企業的超額現金持有情況不顯著，企業的現金持有政策比較合理。現金流量(CF)的平均值與中位數接近0.04，最大值0.27，表明樣本企業的經營性現金可能短缺或正處于較大的融資約束中。資本性支出(Cap)最小值和最大值分別為0.002、0.79，中位數為0.25，表明樣本企業大多傾向于投資且投資差異顯著。成長機會(Growth)的均值和中位數均大于零，表明樣本企業的成長性較好；最大值和最小值分別為0.872、-1.964，表明樣本企業的成長性差異較大。資產負債率(Lev)的均值和中位數比例均沒有超過50%，表明樣本企業的負債情況普遍較好，企業基本不存在資不抵債的情況。第一大股東持股比(Top)平均值0.34，中位數0.32，表明樣本企業在股權結構上較集中。股利支付率(Div)的中位數和平均數都大于0.5，表明樣本企業的現金較為充裕，支付現金股利的樣本企業數量較多。股權性質(SOE)的平均數和中位數都小于0.5，表明樣本企業的股權性質多樣化，國有企業在所選樣本企業中所占比例較低。

(二)相關性分析

為避免出現變量的多重共線性，本文對主要變量進行皮爾森(Pearson)相關性檢驗。(14)限于篇幅，相關性系數列表從略。檢驗結果顯示：變量之間的相關系數不超過0.5，說明變量的選擇較為合理，變量之間不存在多重共線性。企業的非效率投資代理變量均與其他主要變量相關且顯著，除了環境不確定性和企業股權性質外，其他變量均與因變量呈現正相關。為進一步驗證變量之間的共線性，本文還進行了VIF檢驗，檢測結果顯示VFI最大值為1.25，沒有超過Studenmund設立的5的上限標準，也再次證明變量之間不存在多重共線性。

表2 主要變量的統計性描述

(三)實證結果及分析

1.環境不確定性(EU)與企業非效率投資(NEI)的回歸分析。本文實證檢驗了環境的波動性對企業非效率投資的影響，即驗證本文的研究假設1和假設2，實證結果見表3。表3顯示，模型AR(2)和Sargan檢測的P值均大于0.05，顯示分析工具變量的選擇有效，模型構建比較合理。在控制行業和年度變量的情況下，環境不確定性對企業非效率投資具有一定的負面影響，即環境不確定性的增大會導致企業非效率投資行為的增加，驗證了研究假設1。當環境發生較大波動時管理者可能出于自利原則增大投資額或投資于效率較低的項目，形成非效率投資影響企業的績效。對于其他控制變量回歸結果顯示：資本性支出與企業非效率投資行為呈現負相關，即資本支出越大企業發生非效率投資的概率就越低。如果企業支付了大量的現金股利，則用于投資的現金流就會受到影響，企業的投資總額就會減少；如果企業持有大量現金，則容易發生盲目投資行為降低企業投資效率。企業的高成長性意味著企業的流動資金較充裕，容易受到管理層盲目擴大投資影響進而導致非效率投資行為增大。非財務數據中企業的股權集中程度也從側面反映了企業的投資效率，股權越集中的企業發生非效率投資行為的概率越高，相對于國有企業，私營企業發生非效率投資行為的概率可能更高一些。

表3 環境不確定性與企業非效率投資的回歸結果

說明：*、**、***分別代表在 10%、5%、1%的水平上顯著，下同

2.環境不確定性(EU)、超額現金持有(EXcash)與企業非效率投資(NEI)的回歸分析。上述實證結果顯示，自變量環境不確定性與企業非效率投資行為的相關系數為0.0749，且在10%的水平上顯著，說明環境不確定性確實能夠影響企業的投資效率，但影響的效力有限。為進一步探尋影響企業非效率投資行為的其他因素，同時為了檢驗本文關于超額現金持有作用下環境不確定性對企業非效率投資的假設3、假設4，我們在原有模型的基礎上引入超額現金持有變量建立數學模型(3)，重新進行回歸分析，結果見表4。表4顯示，AR(2)和Sargan檢測的P值均大于0.05，再次說明工具變量的選擇和回歸模型的構建合理。同時，在對年度和行業變量進行控制的前提下，環境不確定性和超額現金持有分別與企業非效率投資行為正相關，但顯著性不高。這表明，不論是環境不確定性還是超額現金持有對企業投資效率的影響都非常有限，也再次驗證了學者之前的研究結論。(15)申慧慧：《環境不確定性對盈余管理的影響》，《審計研究》2010年第1期。另外，實證結果還顯示，環境不確定性與超額現金持有的交互項(EXcash)對企業非效率投資行為影響為正且顯著，交互項放大了單一變量——環境不確定性對企業非效率投資的影響，超額現金持有起到了中介作用，由此證明了研究假設3。當環境發生較大波動且企業持有大量超額現金時，管理層可能基于私人目的進行無效投資而導致企業非效率投資行為增大。資本性支出依然對企業非效率投資行為的相關性影響為負且在1%的水平上顯著，表明企業的資本性支出越大，企業的無效投資行為越少。企業未來的成長性與非效率投資相關性影響為正且在1%的水平上顯著，表明企業的高成長性容易導致企業投資效率低下造成非效率投資。在環境波動性和超額現金持有理論的共同作用下，國有企業的非效率投資行為相對于其他性質的企業來說，更容易受到股權性質的影響。

表4 環境不確定性、超額現金持有與企業非效率投資的回歸結果

(四)穩健性檢驗

為進一步驗證實證結果本文進行穩健性檢驗。首先，選取上市公司股票數值的變異系數代替凈銷售額的變異系數計量環境不確定性；(16)劉康兵、申樸、Elmer, et al：《融資約束、不確定性與公司投資:基于制造業上市公司面板數據的證據》，《南開經濟研究》2011年第4期。其次，選取托賓Q值代替企業銷售額收入增長率計量企業的成長性；最后，選取自由現金流代替超額現金持有。(17)王彥超：《融資約束、現金持有與過度投資》，《金融研究》2009年第7期。將以上代理變量分別帶入回歸分析模型重新計算發現結果與上文相似，表明本文關于環境不確定性、超額現金持有對企業非效率投資的研究結論具有一定的穩健性，限于篇幅未列示穩健性檢測結果。

五、研究結論

本文從外生變量——環境不確定性的視角入手，探尋企業非效率投資的影響因素，并在此基礎上引入超額現金持有，從現金持有的視角結合環境不確定性再次分析企業非效率投資行為的影響因素，得出相關研究結論：第一，環境不確定性可以在一定程度上影響企業非效率投資行為。當環境發生波動時企業管理層可能利用環境波動的契機進行無效投資來達到管理層的私人目的，增大企業非效率投資，但環境不確定性對企業非效率投資的影響顯著性不高，說明單一的環境因素對企業投資效率的影響力非常有限。第二，超額現金持有可以對環境不確定性和企業非效率投資行為產生一定的中介效應，能夠放大環境不確定性對企業投資效率的影響。我國上市公司持有大量現金的目的是為了以備不時之需而非投資，所以當環境發生劇烈波動時企業更加愿意持有大量超額現金以預防未知風險而減少投資。因此，超額現金持有可能影響企業的投資行為，導致企業出現非效率投資。本研究相關結論是對環境不確定性研究的補充，具有一定的現實意義。一是從環境不確定性的角度探討環境波動對企業非效率投資行為的影響，豐富了企業非效率投資的相關理論。二是將超額現金持有作為中介變量引入環境不確定性和企業非效率投資的影響研究，拓展了企業非效率投資的相關研究。