黃金投資配置價值分析

龍求群

【摘 要】今年全球金融市場持續動蕩。新冠肺炎疫情、中美關系非正常化等給全球經濟帶來了很多不確定性。一是中國經濟受到了沖擊。隨著疫情全球蔓延，中國進出口已面臨很大壓力，未來經濟成長面臨巨大挑戰;二是美國經濟100%陷入衰退模式。長期而言，黃金仍具有配置價值。

【關鍵詞】貨幣屬性;商品屬性;資產屬性;黃金供給;黃金需求

黃金的三大屬性和供需分析

1、黃金的貨幣屬性

黃金在世界貨幣體系發展中，主要經歷了金銀復本位制、金本位制、虛擬金本位制、布雷頓森林體系、牙買加協議與黃金非貨幣化等階段。白銀非貨幣化后，其貨幣地位徹底消失了，不能作為貨幣儲備，也不計入各國儲備資產。但是，黃金非貨幣化后，黃金的貨幣地位依然存在，其貨幣功能主要表現為儲備功能和支付功能。

黃金貨幣屬性的直接體現，是黃金價格與美元匯率高度負相關。由于具備較強的貨幣屬性，且國際黃金普遍以美元計價，因此黃金價格與美元指數高度負相關。統計結果顯示，1980年至今，黃金價格與美元指數的相關系數為-0.46，2000年至今的相關系數為-0.53。因此，判斷黃金走勢的一個變量是美元指數，美元指數下跌則黃金趨于上漲。黃金與美元負相關性的根本邏輯，在于黃金是美元國際地位的度量衡。黃金作為非主權“貨幣”，與美元等主權貨幣不同，不存在信用風險，因而不會受任何單一國家的經濟表現或政府信譽的影響。同時，由于黃金存量的稀缺性，其價值與主權貨幣相比具有內生的穩定性。中長期來看，黃金價格與美元占全球外匯儲備的份額、美元在國際支付中的占比均高度負相關，因此，黃金價格在長周期內其實反映了美元在國際貨幣體系中的地位，或者說反映了全球對于美元的信心。

2、黃金的商品屬性

黃金的商品屬性是指黃金被用于日常消費和工業生產。在消費領域，黃金不僅是制作首飾和工藝品的重要原材料，還可以用于日用品，如鍍金鐘表、皮帶扣、打火機、鋼筆等。在工業與科學技術上，黃金廣泛用于電子技術、通訊技術、宇航技術、化工技術、醫療技術等領域，如鍍金玻璃在航空航天中用于防紫外線，用于建筑能起到很好的防太陽輻射和隔熱作用。

3、黃金的資產屬性

黃金的稀有性和穩定性使其成為價值儲藏的重要手段。與股票、債券、大宗商品等金融資產相比，黃金的特質是不生息且無實用價值，因而無法用傳統的DCF等估值模型估算其價值。黃金的價格水平，其實是由可類比資產的投資回報率決定。換言之，黃金價格高低取決于投資黃金的機會成本。在所有資產類別中，美國國債同時具備以美元計價、幾乎無風險、是重要的國際儲備資產等特性，與黃金最為接近，因此黃金價格很大程度上受美國實際收益率（名義收益率-預期通脹率）的影響。數據顯示，2003年至今，黃金價格與10Y美債實際利率的相關系數為-0.87。因此，判斷黃金走勢的另一個變量是實際收益率，實際收益率下行則黃金趨于上漲。

4、黃金的供給分析

黃金資源有限且難以人工合成，據世界黃金協會統計，截至2017年全球已探明黃金儲量24.4萬噸，其中已開采約19萬噸，占比78%，未開采黃金約5.4萬噸，占比22%。以當前開采量及增速測算，未開采黃金儲量僅能維持10年左右。黃金未探明儲量大致以深海、太空等形式存在，開發難度大、成本高。

黃金開采成本因開采難度、技術水平、礦企經營水平以及開采國賦稅、開采國貨幣與美元匯率有所不同。不同地域成本相差較大，如成本最低的美國僅為733美元/盎司，而最高的澳大利亞則為1829美元/盎司。目前全球十大黃金開采企業中，有7家企業的開采成本達到1201美元/盎司，因此，國際公認的黃金開采綜合成本定在1200美元/盎司，可以認為該價格為本階段黃金的重要壓力位。同時根據世界黃金協會2018年測算，目前，資源回收與礦區建設成本大幅上漲，至少需要1425美元/盎司的獎勵價格（平均勘探成本75美元/盎司，建設成本200美元/盎司，運營成本1150美元/盎司，合計1425美元/盎司）。隨著已開采的低成本黃金的逐漸減少，黃金成本中樞上移以及黃金總量的有限性會進一步推高黃金價格。

黃金的供給主要由礦產金、再生金構成，2018年總供給4659噸，近五年復合增長率1.46%。礦產金方面，由于新資源的發現和開采周期長（一般要3-5年），且受開采、運營成本及關閉費用影響，礦山難以停止運營以對應黃金市場低迷期，所以礦產金供給彈性小，對價格反應的波動相對滯后。再生金方面，供給通常來自于各類黃金制品，以盈利為目的，對金價變化較為敏感，成為投資再生金，供給彈性大。2018年，全球礦產金供給3502.8噸，占比75%，近五年復合增長率2.39%，逐年穩增，供給彈性小;再生金1168.1噸，占比25%，近五年復合增長率-1.32%，供給趨穩，供給波動主要受金價影響。

5、黃金的需求分析

黃金的需求自2010年以來每年在4400噸上下浮動，需求來自金飾、科技、投資、各國央行及其他機構等。

金飾需求占比最高，占總需求49%。中國和印度是全球最重要的金飾市場，合計占全球金飾需求量的約60%。印度婚嫁季對于黃金需求影響較大，占印度黃金需求一半以上。金飾需求量主要受價格、消費習慣和消費力影響，總體較為穩定。投資需求占比第二，占總需求25%，投資品主要為金條、金幣、黃金 ETF。投資需求量受全球及美國經濟形勢、貨幣政策的影響，倒逼金價劇烈波動。科技需求主要來自電子、牙科和其他，占總需求7%，其中電子占據80%的主導地位，受替代材料及黃金價格較高影響，整體需求量穩定趨減。各國央行及其他機構將黃金作為官方儲備平衡國際收支、防范危機，布雷頓森林體系瓦解之后，全球央行需求量隨經濟形勢變化而變化，占總需求14%。

黃金是無息資產，由于其具備抗風險的保值避險功能，已成為全球大類資產配置中重要資產之一。黃金作為商品，供需受價格波動而變化，總體較為穩定;而受通貨膨脹、避險情緒影響的投資需求成為黃金價格波動的重要因素，需求受外界因素變化波動劇烈，黃金價格隨之波動。黃金功能中樞轉向投資屬性，投資需求的變動逐漸成為黃金價格波動的主要決定因素。

現階段配置黃金的核心邏輯

1、貨幣超發下美元貶值，黃金供給量較為穩定，以美元計價的黃金價格上漲。

當美國經濟下行時，美國國內生產總值（GDP）增速下降，美國政府通過寬松的貨幣政策和財政政策進行宏觀調控，為市場注入流動性刺激經濟，貨幣供應量（M2）增速加快。由于經濟下行中投資和消費意愿減弱，并且政策刺激經濟的效果需要一段時間消化顯現，經濟增速回暖存在時滯性。此時流通中的貨幣量增速超過經濟增長所匹配的貨幣供應增速，形成貨幣超發。政治經濟中的不確定加劇市場悲觀避險情緒，黃金價格進入上漲通道。

當前，歐洲制造業下行、日韓貿易戰等其他國際經濟下行沖擊美國經濟體系，同時受制于中美貿易爭端，美國出口增速下滑嚴重。貿易糾紛干擾企業投資，生產成本擴大，沖擊企業投資意愿，美國制造業市場繁榮難以為繼。制造業PMI指數降至榮枯線附近，環比增速自2017年1季度到達7.08%的高點后波動下行，2019年二季度降至-5.72%。美國國民產出增速2019年2季度為2.29%，較前期2018年二季度高點3.2%降低近1個百分點;美國貨幣供應量同比增速自2018年4季度降低至3.45%后觸底反彈，達到4.34%;隨著國民產出增速下降，貨幣供給增速超過國民產出增速帶來金價走高。

2、市場利率下行，持有黃金的機會成本下降，黃金需求抬升。

2018年9月以來，全球負收益債券的規模不斷創新高，當前已超15萬億美元。同時，十年期國債收益率為負值的國家至少有12個，如果考慮通脹的的話，國債實際收益率則更低。美國當前十年期國債實際收益率僅為0.07%，跌破0是大概率。這表明在很多國家持有黃金的機會成本近似于零乃至負值。

3、地緣政治加深政治經濟不確定性，避險情緒推高金價。

地緣政治等突發性事件常常直接引發政治經濟危機，政治局勢惡化，黃金的保值避險作用凸顯，直接推動黃金價格上漲，持續時間較長。但有時危機事件為階段性事件，當突發事件的結果沒有預期中糟糕，整體經濟并未遭受嚴重創傷時，金價隨之下跌。

現階段中美貿易摩擦不斷反復，短期內中美談判窗口仍在，但達成協議的可能性較小;長期來看中美關系已進入對抗期，沖突可能延伸到科技、金融等領域，從而長期利好金價。其次，未來1-2年內全球將迎來多起政治大事件，包括英國脫歐、德國東部選舉、意大利財政困局、阿根廷總統選舉，以及2020年美國總統大選等等，存在爆發黑天鵝的可能。最后，全球經濟已步入周期的尾端，未來3年內美國和全球經濟發生衰退的可能性與日俱增，市場風險偏好將持續低迷。整體來看，未來全球不確定性將有所提升，避險情緒升溫將長期利好金價。

結論

考慮到美國經濟下行預期、寬松貨幣政策、全球利率趨勢性下滑、地緣政治波動等因素，黃金從長期來看上漲空間較大，具有一定的配置價值，但短期內上漲可能較為緩慢。同時，應注意美元貨幣政策超預期、美國經濟走強、新技術革命提振全球經濟、逆周期財政政策等風險。

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（作者單位：北京市朝陽區對外經濟貿易大學）