以土耳其貨幣危機為例思考貨幣危機新理論

張麗

摘要：土耳其在2001年爆發嚴重的貨幣危機，遂放棄固定匯率制度，轉而實行有管理的浮動匯率制度，經濟逐漸好轉。而在2018年土耳其由于各種原因，在浮動匯率制度下，土耳其里拉三個月內貶值幅度超過40%，符合貨幣危機定義?，F簡述貨幣危機理論，及土耳其爆發貨幣危機的原因，并對其原因提出了實行適度的資金流動管理;發展實體經濟;改革金融體系;增強信心等應對措施，希望能夠為中國貨幣危機預警提供幫助。

關鍵詞：貨幣危機;土耳其;浮動匯率

中圖分類號：F014 ? ?文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2020）03-0102-03

一、貨幣危機理論

（一）第一代貨幣危機理論

貨幣危機理論于1979年由克魯格曼提出第一代模型，主要解釋持續擴張的貨幣政策導致經濟基本面惡化，國家受到國際投機者攻擊，政府為維持固定匯率不斷拋售外匯而使外匯儲備不足，從而進一步引起本國貨幣的貶值預期，在外匯儲備過低時，固定匯率崩潰。

（二）第二代貨幣危機理論

上世紀90年代隨著新的貨幣危機的發生，許多學者在一代的基礎上提出第二代模型，解釋在經濟基本面良好時，只要存在貶值預期，同樣會受到國際投機者的攻擊。政府此時有兩種手段可以應對，一是拋售外匯維持匯率，一些國家由于外匯儲備不足，匯率很快便崩潰了。二是提高利率抵消本幣貶值預期，這是政府會衡量提高利率帶來的外債償還壓力和匯率崩潰帶來的消極影響，在利率提高到一定程度后，前者大于后者，政府會主動放棄對匯率的維持。

（三）貨幣危機新理論

1997年亞洲發生大規模貨幣危機，對此次貨幣危機的研究使得理論進一步完善，逐漸形成第三代理論模型。此次完善對危機形成的原因做了大量解釋，主要包括道德風險論、基本因素論、金融恐慌論等理論。

現以土耳其2018年貨幣危機為例，運用貨幣危機新理論進行分析，以求證貨幣危機理論的正確性，為之后貨幣危機預警提供幫助，并盡力提出應對政策。

二、土耳其爆發貨幣危機原因

（一）基本因素

1.通貨膨脹率。土耳其2001年前后通貨膨脹率達50%以上，貨幣危機之后經濟逐漸好轉，但其通貨膨脹率一直居高不下，歷年在5%-10%之間，2017年超過10%。2003年至2018年期間，土耳其貨幣發行量增加了24倍，大量印發的貨幣導致高通貨膨脹率，繼而導致購買力下降，本國貨幣里拉貶值，因此美元對里拉匯率一直處于上升通道。但現認為高通貨膨脹率不是2018年貨幣危機發生時里拉暴跌的主要原因，從數據上來看，2004年末至2018年3月危機爆發之前，美元對里拉匯率從2.3升至3.75，里拉貶值幅度約為61%，期間里拉因通貨膨脹導致的貶值約為40%，貶值壓力小于已發生的貶值幅度，所以土耳其應該不存在通貨膨脹帶來的貶值預期。

2.居民消費價格指數。居民消費價格指數（CPI）是反映與居民生活有關的消費品及服務價格水平的變動情況的重要宏觀經濟指標，土耳其居民消費價格指數的一路走高，其主要原因是土耳其房屋價格的不斷提高。房地產市場聚集了太多資金，政府在國內實行低利率，目標是降低儲蓄，促進投資，土耳其的名義存款利率甚至低于通貨膨脹率，的確起到了降低儲蓄的目的。但由于房屋價格指數的增長速度過快，成為一大投資方向，吸引了國內外的資金流入。房地產對經濟有放大反饋的作用，即在經濟增長時，房地產價格和投資增長速度會超過經濟的實際增長率，反映為高速增長的GDP。這一效應給土耳其帶來經濟高速增長的幻覺，曾達到人均GDP超一萬美元。原本希望進入實體經濟的投資進入了房地產市場，實體經濟沒有得到應有的發展，反而形成了房地產泡沫，導致了土耳其經濟的脆弱。CEIC數據當中并未包含貨幣危機之后房價狀況，在網易報道中截取數據，2018年按通貨膨脹率調整過后，土耳其房屋價格下跌9.2%。由此可見，泡沫經濟在危機中的脆弱性。

3.外匯儲備及外債存量。從土耳其外匯儲備數據中可以看出，從2014年起，土耳其外匯儲備有波動減少趨勢，這種趨勢一直持續到貨幣危機爆發。土耳其里拉貶值壓力從年初開始，政府通過拋售外匯換取本幣來維持匯率，但由于外匯儲備不夠充足，這一做法更加劇了對里拉的貶值預期，最終導致未能維持匯率。土耳其屬于開放型經濟體，實行金融自由化經濟發展依賴大量外債，容易受到國際資金的沖擊。在土耳其經濟發展態勢良好時，敢于承擔較多的債務，貸款主體對土耳其評價良好，土耳其在危機爆發前十年里外債總額呈上升趨勢，但其外匯儲備未能迅速跟上，大量外債使得土耳其的經濟更加脆弱，易受國際影響。美聯儲從2015年開始加息，2017年至2018年進入快速加息通道，連續六次上調利率決定上限。一方面利率提高，外債成本上升，給土耳其帶來更沉重的還款壓力。另一方面，美聯儲的高利率勢必吸引國際資金回流美國。由于其本身外匯儲備較低，近十年最高水平也低于120 000百萬美元，持續低于外債存量，一直存在風險。在貨幣危機發生之前，外債存量約為外匯儲備三倍，隨著外匯儲備的不斷拋售，兩者之比迅速超過四，引發貸款主體對土耳其償債能力的懷疑，國際資金流出。國際組織下調對土耳其信用等級評價，引起里拉貶值預期，進一步加深貨幣危機程度。

（二）恐慌效應

1.觸發事件。土耳其外債存量居高不下，歐洲中央銀行擔心土耳其發生違約風險，向歐洲國家發出警告，導致里拉暴跌。土耳其國內政治環境不穩定，投資者對里拉貶值預期加強。由于土耳其之前政變，政變主要發起人逃亡美國，土耳其政府遂逮捕美籍牧師，土耳其和美國政治關系交惡。政治原因導致美國對土耳其進行貿易制裁，大幅提高土耳其進口產品關稅，對土耳其鋼鐵和鋁征進口關稅提高一倍，分別達到50%和20%。鋼鐵是土耳其冶金工業的龍頭，2016年土耳其鋼鐵產量達全球第八。多次政變也減弱了國際投資者對土耳其穩定發展的信心，此次貿易制裁導致土耳其經濟受到制約，土耳其里拉再次暴跌。

2.危機擴大。金融恐慌的定義是指由于某種外在因素，短期資金的債權人突然大規模地撤回資金。政府當局在面對危機時采取錯誤的應對方式，一是土耳其總統表示對外國勢力的堅決抵抗，導致國外投資者認為土耳其的經濟發展環境不穩定，投資信心下降。二是政府號召居民拋售美元兌換本幣，這一做法引起群眾恐慌心理，對本幣的貶值預期加重，反而不斷拋售本幣以換取美元。在土耳其的投資者由于土耳其貨幣危機的突然爆發，為了逃避危機而購買美元，將導致美元繼續上漲，和土耳其有相似狀況的國家將一同面臨償債壓力，因金融恐慌而陷入危機。

三、應對措施

（一）實行適度的資金流動管理

國際游資體量龐大，危害巨大，各國投機者運用杠桿，可以動用百倍于自有的資金。如果國家缺少對資金流動的管制，而是只動用外匯儲備對市場進行干預，那么很難與國際游資抗衡。只有設定一定的管制，提高國際游資投機的成本，才可能避免各國投機者的攻擊。措施主要包括限制遠期外匯交易，減少投機機會。對短期資本流入征稅，提高銀行同業拆借利率，以此提高國際游資的投機成本，當投機成本大于可能得到的收益，投機行為便停止了。

（二）發展實體經濟

在國際資本大量涌入時，積極引導國際資本進入實體經濟，可以迅速促進國家產業發展，增強國家抗風險能力。加快產業結構轉型升級，促進國內經濟良好運行，保證貨幣市場的健康發展。

（三）改革金融體系

完善健全的金融體系可以預防危機的發生并在第一時間采取正確措施。土耳其政府應給予高度重視，隔離政治與經濟的關聯。繼續堅持有管理的浮動匯率政策，完善商業銀行存貸款制度，加強對商業銀行的監管和控制，增強銀行的風險防范能力。逐步去杠桿化，減少危機爆發風險。

（四）增強信心

此舉借鑒歐洲央行在歐債危機時采取的措施，承諾在一定條件下無限額購買危機國債權，穩定貸款國家信心，阻止資金抽離帶來的進一步惡化。土耳其貨幣危機的原因之一就是外債存量過多，且沒有最后一道防線來給貸款者穩定信心。土耳其政府在危機發生的第一時間應當啟動緊急貸款，向國際組織或其他國家貸款，穩定其他投資者的信心，避免因金融恐慌造成的資金外逃。

四、總結

土耳其經濟基本面狀況較差是貨幣危機發生的根本原因，經濟的高速發展依賴大量外資投入和外債本身就存在風險，流動資金大量涌入房地產市場，缺少適度的資金流動管理更是為危機發生提供了基礎，美國對土耳其的貿易制裁只是危機發生的引火索。

土耳其的發展與中國的發展有一些相似之處，GDP增長速度較快，房地產價格一路走高，這些因素可能會成為貨幣危機發生的原因。中國暫時沒有對資本項進行開放，所以危機突然爆發的可能性較小，但隨著全球化進程的推進，中國政府應當注重本國實體經濟的發展，建立適度的資金流動管理，謹防國際游資的惡意攻擊，做好迎接逐步開放資本項帶來的挑戰。

參考文獻：

[1] 鄭超愚，王曉笛.全球化與逆全球化：土耳其貨幣危機的國際經濟周期分析[J].NEW FINANCE，2018（9）.

[2] 陳冰潔.中國未來兩年內是否會發生金融危機？——基于第三代貨幣危機理論的分析[J].時代金融，2016（8）.

[3] 徐 堅.對第三代貨幣危機模型的思考與啟示[J].金融視線，2018（5）.

[4] 陳俊源.中國將會成為下一個金融危機的發源地嗎？——基于第三代貨幣危機理論的分析[J].財訊，2018（7）.

[5] 高 賽.貨幣危機理論模型文獻綜述[J].商，2015（3）.

[責任編輯：王功巧]